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“ 按成规行事所得到的市价，是对事态一无所知的群众心理的产物，自然会受到群众观点突如其来的变化的剧烈影响。而使群众的观点发生变化的因素并不一定要求与投资的预期收益有关，因为群众向来就不相信市场会稳定，尤其是在非常时期，没人会相信目前的状态会无限期地继续下去，这样，即使没有具体理由可以预期未来 会发生什么变化，但市场仍很容易一会儿受到乐观情绪的支配，一会儿受到悲观情绪的冲击。”
“智力的争斗，在于预测几个月之后按成规所能确定的股票市价，而不是预测在未来好几年中的投资收益。甚至这种争斗也不需要为行为职业投资者提供什么好处， 他们相互之间就可以玩起来。参加者也不需要真正相信，墨守成规从长远来看有什么合理的依据。从事职业投资好像是在玩一种‘叫停’的游戏，一种‘传物’的游 戏，一种‘占位’的游戏，总而言之，犹如一种供消遣的游戏。在这种游戏中，胜利属于不过早或过晚‘叫停’的人，属于在一次游戏结束前能把东西传给相邻者的人，或者在音乐停止前能占有座位的人。这些游戏可以玩得津津有味、高高兴兴，虽然每个参加游戏的人都知道，东西总是传来传去，而在音乐停止时，总会有人没来得及把东西传出去，也总会有人没有得到座位。 ”
“或者我们换一种比喻，职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张，所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。所有的参与者都会以同样的态度看待这个问题，致使挑选并不是根据个人的判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出最漂亮的人，而是运用我们的智力推测一般人认为最漂亮的人。”
“正是在生活和行动的这个领域里，胜利、安全与成功从来总是只属于少数人，而不是多数人。如果你发现有人同意你的看法，你就应该改变你的主意。当我能够说服我的保险公司的董事会去买某只股票时，按照我的经验，这就是应该卖掉这只股票的时候了。”
“ 读者也许会提出问题：假如一个人运用自己的才能，不受这种盛行的游戏的干扰，根据自己所作的长期预期继续进行投资，那么，在长时期中，他肯定能从其他游戏者手中获得大量的利润。对这一问题的答案是：的确有如此态度慎重的人，不管他们对市场的影响是否超过其他游戏者，都会使投资市场发生巨大的变化。但我们必须补充一点，在现代投资市场上，存在着许多压制这种人的影响的因素。基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难，以致极少有实现的可能性。试图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人花费更多的精力，而且还要冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。经验中还没有充分的资料可以证明：对社会有利的投资也是利润最大的投资。战胜时间和消除我们对未来的无知所需要的智慧要超过‘起跑在枪响之前’所需要的智慧。而且人的寿命有限，人性总是速效的，所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣，而一般人对将来所能得到的总要打许多折扣才能使它变为现在的价值。对于那些完全没有赌博本领的人来说，玩这种职业投资者所玩的把戏会使他们感到讨厌，甚至会使他们紧张到无法忍耐的程度。然而，那些乐于此道的人却愿意为它付出应有的代价。还有，不甚重视市场近期波动的投资者为了安全起见，必须拥有大量资金，并且不能用借来的全部资金进行大规模的投资。这是为什么智力相等、资金相等的两个人，从事消遣游戏的人反而可以得到更多的报酬的又一个理由。在投资基金由人数众多的委员会、董事会或银行管理的情况下，在现实中，招人品评最多的人恰是那些最能提供社会利益的长期投资者，因为他们的行为在一般人眼里，一定是怪癖、不守成规、又过分冒险。如果他们有幸获得成功，得到肯定的也只能是人们对他们的评语。在短时期中，如果他们遭受了失败（这是很可能的），那么，他们不会得到多少同情与怜悯。处世哲学告诉人们：就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
“正确的说法是，我宁可进行一项自己有足够信心来判断的投资，而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。”（1942年）
“如果我对资产和获利能力满意的话，我也准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力以及市场价格相对低的证券。如果我做到了这 一点，就同时做到了安全第一和资本获利。所有的股票都会暴涨暴跌，安全第一的策略实际上是必不可少的。一旦你实现了安全第一，就能获得利润。如果一种股票具有安全、优质、价格低廉这几种特点，它的价格一定会上涨。埃尔德·丹普斯特就是一个很好的例子，我并没有对这种股票很快上涨有任何预见，我选择它因为它使我感到非常安全，除短期波动外，它在几年内不太可能下跌。”（1942年）
“我确信皇家学院之所以投资收益较好，主要因为它把大部分资产投资在不到50只的最佳品种中。把自己的鸡蛋分散在很多篮子里，但没有时间或机会去看看有多少个篮子的底部有没有洞，这样做肯定会增加风险和亏损。”（1938年）
“ 第一，我不相信低价抛出是对没能在高位时出手的一种补偿……价格不合理地跌至合理价值以下时，往往会经历一段长时间的沉寂，此时弥补以前的失误已为时过晚，正确的选择是静观不动。第二，市场已走向低谷而手中仍持有股票，对此我并不汗颜。我并不认为，一个机构或一个严肃的投资者应在市场下挫时随时准备割肉斩仓，或者一旦手中的股票下跌就陷于自责中……一个投资者的目标或者说应有的目标应当是长期收益，这也是评价投资者的唯一依据……至于在市场进入低谷前，我们应全部抛出股票，换成现金，这种想法不仅异想天开，并且有损于整个体制。”
“这并不意味着我反对在市场价格逐渐回升时逐步售出，正如我喜欢在市场下跌时逐渐买进。我 对市场反应的准确色调（如果可以这样比喻的话）在其他场合表现得更明显，从去年10月到今年3月，我一直在适量买入，而10月前未能及时大量售出，结果是 3月31日我在美国投资的账面价值达到了最高点。从5月到现在，在价格逐渐上扬的过程中，我一直在分批售出，售出量已超过去年10月到今年3月的买入量， 应当说，普通股出手量比你认为合适的14%还要高。但实际仓位并没有明显减轻，因为售出的一半的普通股又投资于债券和优先股。事实上迄今为止，我一直在利用这段行情提高证券的质量而不是减少数量。但以后我不倾向于在品种间换来换去，而且在市场每一次弹升时都应减轻仓位。假如市场总体回升达到10%-20%，我的售出将会较慢。但当市场再上涨到20%时，市场会异常活跃。假如再出现一个20%-30%的上涨时，市场恐怕会进入危险地带。”
“处世哲学告诉人们，就人们的声誉而言，循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”
“如果战争真的爆发，我看也没有什么可怕。金边债券市场的价格是固定的，而且我相信政府在这种情况下，借款利息不会高于3.5%。从长远看，如果大战爆发引起通货膨胀，会对股票市场极为有利。当然，其前提是私人资本主义制度能生存下来。
作为一名投资者，更有理由惧怕长期的焦虑和担心，而实际上没有爆发战争。但我怀疑去寻找更好的隐蔽所，对于个人和集体是否有什么好处。毫无疑问，正确的策 略是要把目标定在可行的范围内，而不是过多地考虑资本价值。我不认为目前的盈利水平特别差，也不可能差，指数表明，有价证券的下跌与利润降低并不成比例， 目前困扰我们的是对于资产流动性的偏好。也难怪如此，任何人必须要有足够的耐力和勇气，才能度过这个时期。对于一个长期投资的机构来说，不会有避难所，而 且也不应有。你可以这样安慰自己：假如明年价格再度下挫（市场总体下跌10%-15%或者更多），大家保证金都不够，那时就没有什么可羞愧的了。这的确是一种冷静地接受共同命运的态度，而不必太疯狂地奋斗，期待与众不同的业绩。”
“事实上，我从 以上经历接受的主要教训是与我20年前开始时相信的正好相反，当时我第一次建议学院投资普通股，当时我相信可以采用当时被称为信用周期的策略获利，即萧条 时持有股票，繁荣时售出。我们购买了包括每一主要行业的少量热门股票。自那时起，出现过比以往任何时候都更频繁和剧烈的市场涨跌。我们在价格大跌时购买了 一些股票，这一点相当成功，然而我们却没能较好地在不同的贸易周期的阶段利用有规律的市场运动买卖普通股票。比如，在过去的9年中，曾有两次，我们的这类 投资在短短几个月中总体损失了 20%-50%，而我们没能逃避这种周期运动。事实上，我两次都在某种程度上预见了灾难，然而，这些短期的严重损失及没能有效利用市场波动并没有影响最终 成功的投资效果。
“通过这些经历，我清楚地认识到，由于各种原因进行大量投资转移是不切实际的，而且确实不可取。那些售出过晚、购入太晚的人，反复操作会增加大量费用，并产生极易波动的投机心态。如果这种心态传播开来，将会加剧对社会严重不利的市场波动。现在我认为，成功的投资取决于三个原则：
“（1）仔细选择几项投资（或几种类型的投资）。应考虑到该项投资目前的价格与几年后可能出现的实际价格以及投资项目的内在价值，同时还要与其他可供选择的项目进行比较。
“（2）长期大量持有这些股票。也许要坚持几年并直到价值完全显现出来，或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。
“（3）合理的投资组合。过于集中地持有某些品种存在各种各样的风险，如果可能的话，应战胜风险（例如在选择其他有价证券时，应持有黄金股票，因为黄金股票往往与市场涨跌反向波动）。
“用15先令的价格卖出1英镑，同时希望用12先令6便士的价格买回的做法是错误的。而拒绝用15先令买1英镑也是错误的，你的理由是这1英镑不可能是真的（大量经验表明，用15先令有时可以买到1英镑。因为这时很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一条重要的法则是避免第二等级所谓安全投资。这样的股票不会上涨，而且必然会下跌。这是普通投资者失败的一个主要原因。理想的投资组合应分为两部分：一部分是购买完全有把握未来能获利的品种（它们未来的升值和贬值取决于利率）；另一部分是相当看好的有价证券，它的大幅升值可以补偿那些即使用世界上最高超的技巧操作也难逃厄运的相当数量的投资项目。
“以下事例可以证明，选择正确的股票比正确利用市场的波动在热门股票和现金之间来换手能够获得更多的利润。如 果后者的目标在于（如果对大额投资负责任的话）寻找某些特殊股票，那么应避免在跌势上难以大批出手的品种，而且组合必须包括若干极易转换的热门股票以分散 风险。这意味着，指数的波动可以作为与投资策略相关的实际价值运动的导向。选用的指数显示（1月1日公布的指数），1929年和1937年有两个高 峰，1932年或1933年和1938年有两个低谷。英国股市从100点下跌到50点，又涨到90点，然后回落到74点；美国股市从149点下跌到46 点，回升到88点，然后回落到55点。这些1月1日指数公布的并不是绝对的高峰和低谷，但那些平均在100点卖出英国股，又在50点的价格重新投资，再以90点卖出，74点买进（同样，美国股市在149点售出，46点买进，88点售出，55点买进）的人一定是在预测信贷运动周期方面有超人的技巧。如果他用一半资金买进英镑证券、另一半买进美元证券的话， 除去他在操作中损失5%的利率，他已经在9年内将投资价值从100提高到182。事实上，“切斯特”的投资值在这段时期内从100提高到262，因此，升值（162%）几乎是那个信贷周期天才盈利的两倍。
“市场萧条是无法躲避的，只能靠清醒和耐心度过难关。在低谷时期，你可以寻找一些相比之下不合理下跌的证券进行投资，这样做往往比来回进出市场更为可取。 投资者的心态一定不能受股票每日价格起伏的影响，也不能因市场一时的震动失去理智。你不了解价格波动的幅度，正如人们普遍认为的那样，并不意味着你的投资是安全的。目前投资农产品比投资锡矿要危险得多，而我们购买瓦拉比项目一直是比“切斯特” 的普通股风险更大、获利更少，而且麻烦更多。
不幸的是，事实上，资本市场的现代结构要求上市证券的持有者比拥有其他形式财富的人更有胆量、耐心和意志。然而从某种意义上讲，投机者有时比投资者更为安全，这一点我曾在委员会上讲过。投机者是一个知道他自己所冒风险的人，而投资者是一个对此一无所知的人。任 何证券投资的管理人员都是低生活目标的追求者， 他没有社会价值，至多是凭技巧取胜的游戏的配角。然而，投资瓦拉比项目的正确之处在于它是一个建设性的、对社会有益的企业，在这里，我们可以发挥一个真正 的企业家的作用，我们团体中的许多人都有理由为自己能为此发挥作用而感兴趣。我对财产委员会——从他们一本正经的面孔和沉着冷静的风度可以看出——对从股 票市场获得利润或亏损的处变不惊的姿态表示欢迎，他们对农业收成的好坏大喜大悲。当然，无论如何应时时剖析我们所做的事情及我们的投资原则，这样做可能更为有价值和明智。
（汪东摘录于《投资的艺术》）
