发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
11月CPI或将再创新高 央行还有几颗子弹?
 11月CPI初步估算

  ——CPI将上升6.7%左右。11月食品的月环比大约为1.6%,因此,同比将上升18.0%。非食品中各项变化不大,非食品因素将同比上升1.0%-1.1%,与上个月齐平。通过计算,本月CPI将超过8月和10月高点,再创新高,其区间可能在6.6%-6.8%之间。而对于12月,我们预计CPI将有所下降。

  ——食品价格继续上升是主要原因。11月的食品价格在10月的基础上继续上升,其中主要原因是食用油和肉类价格继续上升。猪肉价格在最近止跌回升可能只是一个短暂的反弹,生产的恢复将逐步增加猪肉的供给,而食用油价格上升受到国际食品价格严重影响(中国为纯进口国)。从商务部公布的城市食用农产品价格总指数来看,11月连续上升,并且其价格指数再创新高。这些都表明食品价格有所回升。

  货币政策如何应对

  ——行政控制与窗口指导已经先行。11月央行没有加息,但是对行政控制和窗口指导的政策措施早已先行。例如,目前,对贷款的限制在进一步加强。与此同时,其他相关部门已经加强对新增投资项目管理,这在一定程度上对贷款的控制有帮助。

  ——加息预期存在,央行或顺势而为。美国最近减息预期强烈,这是否会影响中国货币政策的操作?央行还会继续像10月一样在年内不加息?就目前来看,基本可以排除大幅加息的可能,但是年内加息27个基点的可能性很大。即使不加息,如果央行没有给出明显的不加息的信号,那么加息预期将继续存在,对市场而言,预期的影响与现实的操作有高度的一致性。

  根据目前对CPI的估算,年初至11月底,预计CPI累计上升4.6%;而根据预测,2007年CPI将达到4.7%,如果不加息,那么真实利率将为-1%(3.87%×0.95-4.7%)。而且,如果通货膨胀没有如央行预期下降,那么央行将面临更大的升息压力。

  当前制约加息的主要因素是加息可能会引起升值预期,从而导致更多资本流入中国,造成流动性膨胀加速。目前,短期投机资本并不是购买中国无风险资产,而是进入股市和房市。所以,针对这一现象并不能采用利用汇率——利率无风险套利理论简单解释,而对资产泡沫的抑制主要是利率工具和货币数量工具,特别是利率工具更为有效。如果预期中国资产会升值,那么不加息只会造成更大的资产泡沫,这个现象已经为日本、韩国、东南亚和中国台湾的经验教训所证实。相反,升值过程伴随利率升高而抑制资产泡沫和通货膨胀的成功经验是不少,如上世纪80年代的美国和70年代的德国。

  从央行与商业银行的互动以及资金的供需均衡来看,加息也应该是合理的。发行定向票据和提高准备金率实际上减少了银行的盈利空间,因此加息则对银行而言可以起到补偿作用。最近提高准备金率而随后没有加息,但是,央票的利率迅速上升在一定程度上补偿了银行利润损失。未来一个月,如果央行要保持18.5%以下的货币增速,在货币乘数稳定的情况下,12月必须提高一次准备金率,那么央行应该顺势加息一次;否则,央票利率肯定要上升,重复11月的过程,其表现就是央行所说的市场行为。

  ——数量政策不会松懈。数量政策方面,需视流动性情况而定。目前市场流动性还是比较充足,中国中铁IPO导致市场冻结资金3.56万亿元,相当于M2的8.9%,说明流动性依然充足,意味着数量工具还大有空间。

  未来资本流入和贸易顺差将是存款准备金政策的重要依据。根据外汇流入速度,通过准备金率的相应提高,直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。金融体系的流动性充足,逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲,是对冲新增流动性,因此并不要求银行机构调整资产结构,不会导致银行经营的稳健性出现问题,故这一政策还会在最近经常使用,本年度至少还有一次,即提高0.5个百分点。

  央行票据还将继续发行,作为与存款准备金政策互补而不能完全替代的政策工具,在目前还大有作为。

  债券收益率料继续上升

  今年3月以来,央票利率和SHIBOR高度相关,利差水平一般保持在20个BP左右。10月初两者的利差达到60个BP,这显然不正常。在加息预期的环境下,SHIBOR不可能出现拐点,显然央票收益率上升只是一个回归正常趋势的过程。

  短期内债券市场收益率曲线下降的空间有限,收益率曲线将继续上行。由于通货膨胀将继续上升,而SHIBOR短期则没有出现拐点的迹象,且央票与SHIBOR的利差目前基本上在合理区间,因此,短期央票将保持与SHIBOR相同方向的走势。12月债券市场在加息预期的推动下,由SHIBOR引导,未来债券收益率继续上升,本年度1年期国债和央票还有上升空间。

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  央行还有几颗“子弹”?

  长期以来被央行、学界和分析师们所讨论的一个问题是中美利差(指美国联邦基金利率减去中国利率,以下相同):一种观点是中美利差必须为正,否则会带来更大规模的资本流入,加剧汇率上升的幅度。另一种观点正好相反,资本流入与中美利差基本无关,央行更应该关注国内通胀,加息不需要看美国联邦基金利率。

  笔者认为,两种观点之争实际上涉及到货币政策需不需要独立性以及能不能独立的问题,本文不予深入讨论。但无论如何,如果中美利差为负,对人民币升值将起到“火上浇油”的作用,所以笔者认为在当前的经济环境下,央行至少需要保持中美利差为正。

  尽管中美利差频频被提及,但中美利差的定义一直非常含糊,美元利率可以选取联邦基金利率,1年期美元LIBOR利率,中国利率则有多种选择:央票利率(一级市场发行利率,以下相同),一年期定期存款,隔夜拆借利率。央票利率和一年定期存款利率都可以看作由央行调控的利率变量,隔夜拆借利率则更多地反映了市场资金供需状况。

  中美利差从2005年3月份开始为正,其后一直保持一定的利差幅度,2007年开始该利差水平开始缩小。但值得注意的是,用不同类型的利率来计算出的中美利差大小不一,1年定期存款最小,隔夜拆借利率最大。

  笔者认为,选取中美利差指标的原则是两种利率必须是同种类型的利率,否则利差中就可能包含一些“噪声”,既影响央行对利差水平的判断,也影响金融机构对央行货币政策的预期。

  中美利差可以有以下几种选择:(1)联邦基金利率与中国银行间隔夜拆借利率之差。(2)1年美元LIBOR与1年期央票利率之差。(3)1年美元LIBOR与1年期定期存款利率之差。

  而一般分析师或者学者讨论所采用的1年期央票与联邦基金利率之差,只能看作是一种指标性变量,用来作为央行货币政策空间的指示,显然值得商榷。

  问题在于上述三种中美利差的度量方式似乎都有道理,如何选择一种合适的利差呢?

  美元利率无论是联邦基金利率还是美元LIBOR利率,都是发生在银行间市场,交易双方也是银行,本质上为市场利率(尽管受联储货币政策影响)。而人民币利率除了隔夜拆借利率以外,央票利率和定期存款利率都不是市场利率:央票利率是发生在央行与商业银行之间,更多可能由央行直接控制。定期存款利率则发生在储户与商业银行之间,也由央行直接指定。

 央票利率和定存利率由于“市场化”成分较低以及与市场利率走势存在一定的不一致性,因此不适合作为计算中美利差的变量。那么,隔夜拆借利率就成了唯一的候选,对应的,美元利率也就只能选取联邦基金利率。

  但是,隔夜拆借利率中也可能包含央票利率和1年期定存利率没有的“噪声”:目前最显著的可以识别的“噪声”就是新股发行因素。2006年下半年恢复新股发行和现金申购以来,新股发行就开始逐渐影响货币市场利率,根据笔者的一项研究测算,新股对货币市场短端利率的影响从10%已经上升到50%左右(以7天回购利率为例)。而采用计量的方法过滤掉货币市场利率中的新股发行影响。就可以得到“真实”的货币市场利率水平,最终也可以得到“真实”的中美利差水平。

  从10月份的平均水平来看,隔夜拆借利率的“真实”水平为1.87%,与2005年的最低水平相比上升幅度仅为60bp。利用“真实”的隔夜拆借利率和联邦基金利率,可以得到“真实”的中美利差。

  如果把通胀看作“敌人”,把升息看作是央行击退通胀的“子弹”。由于受到中美利差为正的约束,央行的子弹显然是有限的(同时也是动态的)。

  从“真实”的中美利差水平来看,截至10月份的水平,中美利差在270bp左右,按照每次加息27bp计算,央行最多还有10次加息的空间。而采用央票利率或者1年定期存款利率来计算的加息次数仅分别为4次和3次。也就是说,央行的“子弹”数目要超出我们通常的预期,在其他条件不变的情况下(联储不继续降息),利率政策尚有一定空间。

     (作者单位:兴业银行研究处)

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