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中国金茂，成也地王，败也地王？“金”，不仅是一种成色，更代表资金与金字招牌。

一个上海滩，半部金茂史。

20年前，一座420.5米高的大厦从上海拔地而起，成为“中国高度代言”。此后，人们说起金茂，总是会想起它高端、精品的定位和发展路线，非常具有上海的风味。

时光回溯到12年前，北京广渠门15号地块的拍卖现场。

彼时的方兴地产，如今的中国金茂，经过97轮的竞价，22次举牌，成功击退包括SOHO中国在内的角逐者，夺得“地王”项目。此后，“地王收割机”这个称号，总是与金茂如影随形。

从金茂大厦开始布局，以广渠门15号为全新起点，数十年间，金茂身上发生了太多故事。

9月6日，中国金茂发布8月销售简报。截至2021年8月31日，中国金茂累计取得签约销售金额1620亿元，同比增长11%；累计签约销售建筑面积约934.7万平方米，同比增长22%。

按照公司此前定下的2500亿全年签约目标，中国金茂今年前8个月已完成64.8%。

与高歌猛进的销售进度形成鲜明对比的是，中国金茂从去年下半年开始一跌再跌的股价。

资本市场，信心大于黄金。自去年7月以来，中国金茂的股价整体出现大幅度下行，从6.03港元的高点降了近3倍。截至9月7日收盘，中国金茂的最新股价为2.52港元。

对此，IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，公司长期的股价下跌，一方面是受今年房地产行业大趋势的影响，另一方面代表了金茂这家房企这几年的经营状况与企业基本面发生了变化。

“地王”项目反噬

高价拿地后的毛利率触底

在房地产行业狂飙突进的年代，为了扩大规模，各大房企纷纷在拿地上野心勃勃，中国金茂也不例外。

2016年，宁高宁开始执掌中国金茂，也是从这一年起，金茂开始了其规模化的道路。

不过成也萧何败萧何。

作为业内有名的“地王收割机”，宁高宁或许没有想到，以高价揽地实现快速增长的中国金茂，有一天会被高价“地王”项目吞噬利润。

根据亿翰智库的研报，2016年，金茂以3.31万元/平方米的楼面价拿下了杭州庆隆地块，溢价率高达93%，刷新了该区域低价当时的最高记录；2017年，金茂又以2.95万元/平方米的楼面价拿下了厦门翔安地块，该地价一度超过周边楼盘销售均价。

按照当年房地产市场量价齐升的趋势来看，这些高溢价拿到的地很快会为金茂带来极大的利润回报。

只是市场环境瞬息万变，令行业意想不到的是，随着“房住不炒”政策进一步落实，各地限价愈加从严，从前在拿地上付出巨大成本的房企，最终在去化问题上将铁锅砸在了自己头上。

今年年初，中国金茂业绩“变脸”——2020年实现收入600.539亿元，同比增长39%；毛利121.14亿元，同比下降5%；归属股东净利润为38.81亿元，同比下降40%。

在净利润接近腰斩的盈利预警下，中国金茂股价应声大跌。次日收盘，跌幅就超过16%。五天时间内，市值就已蒸发大约89亿港元。而且，这是中国金茂在股价已经从去年跌到今年的情况下一跌再跌的情形。

对于盈利下滑的原因，中国金茂归结于房地产市场的调控，从而导致集团部分联营及合营企业项目售价不及预期，需计提发展中物业、持作出售物业减值所致。2020年年报显示，中国金茂计提发展中物业、持作出售物业减值金额达30.59亿。

从结算周期来看，去年计提的项目大概率是金茂在2016年和2017年拿的那批高价地。

有业内人士表示，中国金茂一次性计提减值，相当于把潜在的亏损和压力一次性放掉后轻装上阵，2021年年报数据会好看很多。

进入2021年，截至6月底，中国金茂实现收入285.56亿元，同比增长135%；归母净利润为43.01亿元，同比增长14%；毛利率约20.3%，同比下降约12个百分点；净利率20.4%，同比下降近18个百分点。

虽然净利润逐渐回升，但毛利率和净利率下降趋势愈发明显，尤其是如今在行业内老生常谈的毛利率，中国金茂同样从2018年以来就一直处于下滑状态。

数据显示，2018年至2020年的上半年同期数据对比来看，中国金茂的毛利率分别为39.6%、36.8%、32.5%，进入2021年，集团毛利率更是首次低于30%，且降幅为三年来最大的一次。

除去行业竞争加剧导致了行业平均毛利率的下降，柏文喜认为，金茂毛利率的下降，也有企业在流动性压力之下强化促销活动所致。

具体来看，城市运营及物业开发毛利率为16%，较去年同期下降14个百分点；商务租赁及零售商业运营毛利率为84%，较去年同期下降2个百分点；酒店经营毛利率为48%，较去年同期上涨14个百分点。

柏文喜表示，上半年城市运营及物业开发毛利率降幅最大，一方面可能代表了金茂很大程度上仍在受高价地结算的影响，另一方面也与行业竞争环境变化与企业经营策略有关。

从物业开发入账的明细来看，上半年中国金茂最大的一个结算是36.64亿元的深圳龙华金茂府，占到上半年总结算的14.7%。

2016年6月，金茂首入深圳，就联合中国电建地产以80%的权益拿下龙华上塘首宗现售试点地块，该项目楼面价高达5.6万/平米，一度超过当年深圳的二手房市价。

根据华尔街见闻的报道，在当时的测算中，龙华这个项目预计在2018年3季度入市，均价为11.7万/平方米。可实际上，深圳龙华金茂府至2019年11月才正式入市，而且开盘时的均价也不及预期，为10.2万/平方米。

曾有业内人士计算，由于龙华地块高昂的楼面价及现房销售的情况，开发商要想保本，至少要在3年后卖到8.5-9万/平方米。而按后来的售价来看，金茂这个项目也才刚刚达到保本边缘。

值得注意的是，一市财经从贝壳找房查阅深圳龙华金茂府相关信息时发现，该项目的大户型房源至今仍未售罄。

除了深圳龙华金茂府这个“地王”项目，2017年金茂取得的厦门翔安“地王”，也并没有给公司带来预期中的利润回报。

一市财经了解到，2018年翔安金茂悦入市时，该项目的售价不仅低于拿地楼面价，甚至不超过周边楼盘2.9万元的均价，对于金茂来说，属实是“赔本买卖”。

重仓城市运营

巨债以外浮现明股实债

在今年6月份的股东大会上，金茂管理层曾表示公司会在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地价较高的项目，2022年以后毛利率会逐年回升。

在8月底的中期业绩会上，管理层再次表达了对提升毛利率的信心：“我们主要通过城市运营提高毛利率，从2022年开始，毛利率达到 25-30%的城市运营拿地占比将达到60%以上，随着比例不断提高，金茂毛利率会逐步高于行业平均水平。”

彼时，在宁高宁上任的前一年，中化方兴实现“华丽转身”，成为现今的中国金茂。也就是在获得全新的身份后，金茂便在宁高宁的带领下开启了“城市运营商”的发展路径。

一些业内人士认为，未来如要在城市运营上继续推行规模，拥有世界上最大的化工企业产业支持的中国金茂，在一定程度上也比其它房企多了一些背景优势。

当前，中国金茂已签约未坐收的城市运营项目占比19%，未售货值里面占比已经达到35%。截至目前，中国金茂落地全国的城市运营项目已经增长至30个，上半年新落地3个项目，全年预计完成8个项目。

销售方面，在2021年上半年，中国金茂来自城市运营业务的合同销售贡献率增至24%，较去年年底提升了3个百分点。同时，为了拓宽城市运营布局，低价获取土地资源，金茂还以14.81亿港元收购了产业市镇运营商中国宏泰29.9%的股权。

但是，如果要通过城市运营业务提高毛利率，中国金茂在目前拥有行业优势的前提下需进一步将城市运营能力做到优化和提升，以此来获得溢价能力。

5年前，在高杠杆扩张的行业趋势下，宁高宁主导了中国金茂向城市运营的转型。5年后，在行业毛利率持续下行的环境中，深耕城市运营或将成为中国金茂在青铜时代的全新竞争点。

不过回报来临之前，中国金茂或许要先注意下正在悬顶的高额债务。

截至2021年6月末，中国金茂的负债总额高达3332.59亿元，较2020年年底增长了473.3亿元。同时，这一数据也是金茂近8年来的高点。

少数股东权益方面，今年上半年，中国金茂少数股东权益从去年末的550.65亿元增至569.97亿元；而少数股东损益，也就是少数股东权益应占净利润，仅为15.1亿元，占净利润总额的25.81%。

过去几年，中国金茂的少数股东权益和少数股东损益差距一直过大。

从2016年至2020年，中国金茂少数股东权益数据分别为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元；少数股东损益数据分别为20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元和23.14亿元。

可以看到，五年间前者数据涨幅超过两倍，后者数据却并没有随之相应增长，不仅起伏并不大且大多处于较低水平。

柏文喜表示，少数股东权益和少数股东损益之间出现巨大差距一般代表了股东间存在结构化安排以及明股实债操作。进入2021年，进一步扩大的差距似乎让这种“嫌疑”更加明显了。

上半年，中国金茂录得计息银行贷款978.32亿元，其中一年内到期的部分为305.76亿元，占总负债的比例为31.25%。现金方面，截至6月底，中国金茂的现金及现金等价物为386.61亿元，较2020年末减少48亿元，目前看来，短期现金流稍微有点紧张。

负债疑似表外化

高端项目品质失衡

2021年上半年，中国金茂剔除预收款后的资产负债率为68.92%，净负债率为51.64%，现金短债比为1.26倍，“三道红线”全部达标，属于“绿档”企业。

值得注意的是，中国金茂“三道红线”数据于2020年年末开始转绿。“三道红线”政策出台以前，金茂还在“黄档”房企行列。

压力当头，中国金茂也难逃高负债命运。为了自救，从去年上半年开始，金茂就一直在抛售项目公司股权。

2020年4月份，中国金茂全资子公司广州金茂置业有限公司拟转让苏州城茂置业有限公司50%股权。信息显示，截至去年3月31日，广州金茂置业总负债为15.35亿元。

2020年9月份，中国金茂附属公司福州兴茂房地产有限公司挂牌转让福州滨茂房地产有限公司51%股权。截至去年8月31日，福州滨茂总负债达到32.84亿元。

来到2021年，这种股权转让还在持续。最近的一次是在8月30日，中国金茂旗下天津东辉产创有限公司拟转让青岛方嘉置业有限公司90%股权。截至6月底，青岛方嘉置业负债总计9.1亿元。

根据一市财经不完全统计，今年上半年，中国金茂共出让了不少于7家公司的股权。

更值得注意的是，在接盘金茂项目股权的新股东中，大部分不是同行房企，而是金融机构。

例如接盘福州滨茂51%股权的嘉兴平茂叁号投资合伙企业，其股东之一就是金融机构兴业国际信托有限公司。还有接盘贵阳黔茂60%股权的两家投资公司，其背后是金融机构申万宏源控股。

对此，业内人士评价称，金融机构会用阶段性股权投资和约定回购期与回购条件的方式，以纯财务投资人角色来参与项目，而金茂除了要付出约定回报或者变相的固定回报之外，还要提供必要的或明或暗的履约保证措施。

也就是说，这种项目接盘，或多或少都带有一种变相的债务性质。

对于类似股权转让，上述业内人士还表示，一方面这代表了金茂目前的资金需求，另一方面也可能是金茂为了将部分负债表外化的考虑。

不过事实上，这种通过金融机构合作持股的形式在行业内并不是孤例。因为房地产开发本身就是一个杠杆驱动的行业，在政策愈发收紧的大环境下，房企采取这种方式规避负债并不稀奇，只要不违法违规以及不恶意伤害上市公司股东利益。就是有可能引起监管风险。

但不论是否合理，中国金茂的实际债务压力或许都比明面上看起来更大。

作为房企中的“贵族”，中国金茂旗下的项目在大众眼里也一直是“高端”的代表。

中国金茂有“府、悦、墅”三大产品线，在中国高端住宅市场，这些产品一直被贴上“品质”、“墅级”、“中产”等标签，消费层级十分明确。

值得注意的是，中国金茂主打的产品力近年来也在下滑。

就在一周前，有网友爆料，昌平北七家的未来金茂府，交付在即，不仅出现外立面起包等施工工艺问题，还存在过道变窄、入户门不合理等与预期不符的情况。

与此同时，园林水系消失，夜光跑道消，防水做了一层，精装厨具降级等问题也同样存在于未来金茂府。

有爆料的业主和一市财经表示，金茂方简直就是在虚假宣传。

根据业主提供的信息，目前未来金茂府不少业主都已加入维权群，据说退房群里已达到两百多人。

此外，就在今年年初，微信公众号《家在南京金茂府》曾曝出，金茂在南京的多个项目发生大规模维权事件：

千万级豪宅河西金茂府，存在降标减配、配置雷同安置房等问题；城市标杆项目江北扬子江金茂悦，存在合同违规、使用已淘汰的塑钢窗、新风系统被替换等问题；南京重点打造板块江宁东城金茂悦，存在周边配套设施“欺诈”等问题……诸如此类不胜枚举，所到之处皆有业主举牌拉横幅抗议。

百度搜索“金茂维权”，相关词条数量高达六百多万。

作为走“高端”路线的产品，金茂的项目频繁出现质量问题实在有点说不过去，属实有点打“高端”二字的脸。

20年前，金茂大厦成为上海浦东的地标建筑，以一己之力向世界展示城市和企业的风貌。20年后，金茂系产品遭遇大规模的业主维权，再次凭一己之力将品牌形象拉下谷底。

行百里者半九十。在当下行业下行的窗口，寻找第二增长曲线已成为各大房企默认的发展目标，未来，金茂要想在“城市运营”战略下开辟出一条新赛道，产品力就是考验房企的一大硬性指标。

对于以产品为王的金茂来说，营收实现增长是好事，但向前迈步的同时，不如也先看看自己手里的筹码质量。

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