美教授怒斥国际投行向中国兜售“金融鸦片”
对一些中国企业来说，国际金融危机爆发带来的最直接的冲击还不是需求萎缩，而
是在金融衍生品交易上出现了巨额损失。前几天我们就报道了国航、东航等企业参与燃
油套期保值交易导致08年亏损惨重的消息，在这之前还有中信泰富因为与国际投行对赌
澳元汇率，巨亏近150亿元。
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为什么金融衍生品会成为中国企业的滑铁卢？在衍生品交易背后到底隐藏了什么样
的秘密？今天我们就请有关专家来揭开谜底。
美国禁售的高风险金融衍生品为何在中国找到了巨大的市场？
美国康奈尔大学金融学教授黄明：“从某种意义上来说，这有点像，不是我发明的
词，有人发明的叫‘金融鸦片’。”
黄明，美国康奈尔大学金融学终身教授，同时兼任上海财经大学金融学院院长，长
江管理学院教授、学术副院长，也是最早提醒中国政府与企业要警惕金融衍生品过度膨
胀的学者之一。黄明告诉我们，被称为“金融鸦片”的这些复杂的金融衍生品，绝大多
数都是华尔街的国际投行设计出来。然而，这些最终销售给中国企业的金融衍生品，目
前在美国本土市场上却难觅踪影。
黄明：“国际投行内部有明确的规定不许在美国销售，原因为什么？美国监管太严
了。”
1994年，曾经是美国十大金融机构之一的信孚银行被推上了被告席。起诉信孚银行
的，是著名的宝洁公司。宝洁指控信孚银行通过欺诈手段对其销售极其复杂的金融衍生
产品，导致宝洁公司亏损1.02亿美元。信孚银行最终被法庭判定有欺诈嫌疑，在信誉崩
溃之后被德意志银行收购。黄明认为，正是这种法律威慑，让华尔街的投行不敢在美国
国内销售复杂衍生品，但却转而向新兴市场发起了进攻。
黄明：“这种产品有巨大的向下风险，往上给投资者的回报是很小很有限制的，但
是往下的风险可以几十几百倍，因此你要是让投资者签这种合约，导致巨额亏损，所以
投行在美国会承担极大的法律责任，因此投行分析来分析去决定不敢在美国销售这种产
品。”
独立经济学家谢国忠，曾经在摩根士丹利担任了9年的亚太区经济学家，他告诉记
者，类似几大航空公司这类风险特别高的对赌金融衍生品一般不会在美国销售。
独立经济学家谢国忠：“在美国的话几乎没人做，主要就是针对华人来做的，华人
的话，主要就是，一个香港人台湾人做得很多，还有大陆人做得很多。”
香港保障投资者协会会长吕志华告诉我们，在香港销售金融衍生产品的银行有10家
左右，大部分是美资银行，根据他了解的情况，这些投行银行严禁把这些复杂的金融衍
生产品产品出售给美国的投资者。
香港保障投资者协会会长吕志华：“那原来这种衍生工具产品是不可以售卖给美国
的投资者的，那在条文里面很，有清楚的列明，那他们的理由就是说，美国的投资者可
能是涉及到税务方面的问题，所以这种衍生工具是不可以售卖给他们。”
吕志华认为这种理由非常勉强，在香港有很多美国投资者买卖股票、房地产等，并
不涉及到税务方面的问题。
吕志华：“但是我觉得那里最重大的原因就是这种衍生工具的产品风险太高了，那
所以在美国是不可以售卖的，最主要原因如果是出了事的时候，一般来说依照美国的监
管条例，那投资银行是要赔款给那些投资者的，那过去来说也是曾经出现过这种情况。
”
刚才专家告诉了我们一个重要的信息，原来这类带有对赌性质的高风险金融衍生品
在金融业最发达的美国是禁售品。事实上，经历过多次危机的美国金融界对衍生品交易
一直不敢掉以轻心，股神巴菲特就曾经把衍生品称作大规模杀伤性武器，奥巴马政府5
月13日还刚刚推出了一个加强监管的新框架，一些场外交易的衍生品将被强制要求在交
易所上市交易。可是这些金融鸦片又是怎么传到了中国企业手上呢？我们再来了解一下
其中的内幕。
在美国不能销售的产品，却在中国找到了巨大的市场。2004年，黄明以衍生品专家
顾问的身份应邀回国参与中航油重组，在亲自查了中航油购买金融衍生品的相关合约之
后，黄明意识到，中国企业正在遭遇华尔街“金融鸦片”的侵蚀。
黄明：“在这个过程中，我简直就吓了一跳，这个国际投行为了自己榨取巨额利润
，给中航油新加坡设计了一个极其复杂，极其就有点像是剧毒产品，我的反应总结就是
两个字：气愤，这个气愤就是气愤我们的国企会如此的愚蠢，做这种对自己对这个企业
完全没必要的合同，然后导致巨额的亏损。”
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????? 黄明告诉记者，金融衍生品的功能原本非常简单，就是为了帮助企业消除未来可
能存在的风险，那些复杂金融衍生品所起到的作用却恰恰相反。
黄明：“简单和复杂，按对一个衍生产品的定价、风险、计算它的数学复杂程度来
区分，那么简单的有初中数学水平就能搞定的，比方说期货、互换那是绝对简单的，还
有用诺贝尔奖理论才能定价，就期权，最简单的期权，比诺贝尔奖理论能定价的简单期
权之上的，我都称为复杂的，那都得靠几百几千行的计算机程序，一个非常懂的往往是
物理博士，数学博士出身的人，来给他定价分析，才能把它给算清楚的，这一类都算是
复杂的。”
记者：“您刚才说比诺贝尔奖还复杂的金融衍生产品，我们国内有很多企业在做？
”
黄明：“那当然，我们这一轮的央企的亏损，绝大部分，90%以上，全部是，这是
极端复杂的衍生产品，连诺贝尔奖的公式都无法定价的这些产品。”
那么黄明所说的“复杂衍生品”究竟有多复杂？中国农业大学期货与金融衍生品研
究中心主任常清给我们讲述了这样一个事实。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清：“有一个大学老师被航空界请
去做咨询，那是我的学生，他告诉我，他说他看完了之后，他感觉非常吃惊，觉得这个
合同有如此内容之多，就是150多页，就他来看，就他是个专家性质的，他得看它几天
，而且好多看不明白，就它在提示风险的时候就很小的字，把好的时候都说得很大的字
。”
作为中国期货市场的创始人之一，常清也一直关注着国际投行在中国的一举一动。
前不久国内几大航空公司因套保巨亏的消息披露后，他就对几家公司的公开资料进行了
分析。而从这些报告中，常清也发现了国际投行真正的意图。
常清：“举例讲说高盛手里拿着大量的石油的多贷，一直往上涨他也赚钱，但是他
也怕价格下跌，怎么办，他就从中拿出一部分钱来买保险，怎么买保险，就说价格一直
往上涨的时候，我每月给你多少钱，这不是保险费，但是一旦价格跌到某个位置，你就
变成了买者，它等于把手里的多贷、原油全卖给你了，它没有风险了。”
黄明：“我们的社会，对我们国际大的投行，有迷信有盲目的崇拜，把当成精英，
把他们当成独立的专家，而事实上国际投行是一个追求利润最大化的一个商业体系，你
不能把商人当成一个独立的专家，我们的企业经常犯这种错误。”
然而，犯错的并不只是中航油一家。2008年10月底，中信泰富惊爆147亿港元亏损
。常清告诉我们，中信泰富巨亏的罪魁祸首，依然是他们与国际投行签订的那些复杂金
融衍生品合约。
黄明：“中信泰富做套期保值，用了剧毒巨复杂的衍生产品，完全没有必要，因为
他要真想套期保值，澳元套期保值很简单就去做期货互换，这些市场非常简单定价上不
会被人宰也特容易懂，但他恰恰选择了极其衍生产品，从这个角度来说也是一个恶性的
投机。”
中国企业接二连三在金融衍生品交易中发生巨亏，促使黄明多次在多家媒体上发出
呼吁，提醒国内投资者高度关注复杂金融衍生品的危害。一位曾经负责某著名国际投行
在亚洲区兜售复杂衍生品的朋友，在看到黄明的向他坦陈了自己内心的不安。
黄明：“他说那一阵经常有负罪感，他到企业去销售衍生产品，他觉得就像是给人
扔了一个炸弹扭头够就跑了这个感觉，第二个，他评论到了，他们投行的投资银行部，
就帮企业上市帮企业融资的是给企业创造价值的，但是这个衍生产品部，给企业兜售复
杂衍生产品的，是给企业摧毁价值的。”
这位国际投行的经理讲述的另一个故事，可以让我们更进一步看清复杂金融衍生品
的真面目。
黄明：“他的一个投行卖衍生产品的哥们，到亚洲某企业家卖衍生产品，没卖成功
，但是把这企业家的女儿给娶了，因此就加入这个家族了，结婚之后，有一阵之后，另
外一个投行给这个家族打电话，兜售类似的衍生产品，他抄起电话来，就警告那个投行
，说你敢往这卖，我去告你，以前自己卖，可以，一旦加入家族了，再也不允许别人卖
了，因为他知道，他要是卖给自己的家，他绝对不敢卖这种产品的。”
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????? 复杂金融衍生品交易让一些中国企业遭受“血洗”
一些中国企业冒然参与复杂金融衍生品交易，成为国际投行转嫁风险的对象，最后
造成了几十亿、甚至上百亿元的亏损。实际上，吃下这些金融鸦片的，不仅有国字头的
大企业。之前我们在节目中也曾经报道过，一些香港投行机构在内地推销一种叫KODA的
金融衍生产品，不少国内民营企业家把几十年的心血都赔得一干二净。风险和收益明显
不对等的复杂金融衍生产品，为什么会成为这些人的投资选择？
赖建平第一次接触KODA这种金融衍生产品，是通过妻子的校友张宁，这位在香港荷
兰银行担任私人银行投资顾问的朋友，在2007年6月专程跑到北京，向赖建平夫妇介绍
她所在的荷兰银行私人银行。
荷兰银行(香港)私人银行客户赖建平：“我们当时就吃完饭以后，当场在饭桌上不
到五分钟，就签了一百多页的一个全英文的文件。”
作为律师，赖建平觉得这仅仅是一个开户文件，只要帐户里没有打入资金，也就不
存在什么风险。再加上对朋友的信任，赖建平并没有了解这些英文文件到底是什么内容
，就签下了自己的名字。
赖建平：“她打着的名片是荷兰银行私人银行的董事你明白吧，那董事，按我们的
理解董事是公司的高管，不是一般人，既然你又是美国留学回来的，又是荷兰银行的高
管，你还是我们的朋友的朋友，我有什么理由不相信，不信任你呢？我还怎么可能去跟
你，我说要求把一百多页的英文文件翻成中文，我请律师来给我出法律意见书。”
签署开户文件之后不久，赖建平就把资金打到了这个帐户上，对金融衍生产品完全
不懂的赖建平，把自己财富增值的希望完全交给了这个香港荷兰私人银行的投资顾问。
赖建平：“因为我们既然是信任，是顾问，我们就言听计从，她叫我们买什么我们
就买什么，叫我们买哪个产品我们就买哪个产品，就开始一直做。”
黄伟业曾经是郝婷在花旗银行的客户经理，两人还算比较熟悉，后来黄伟业跳槽到
星展银行之后，就不断打电话给郝婷，希望郝婷成为香港星展银行私人银行的客户。
星展银行(香港)私人银行客户郝婷：“他当时给我讲就是说，他们星展银行是新加
坡最大的国有银行，新加坡是世界上最法制的国家之一，我说我的钱转到你这边的话，
你每年综合收益率你能给我多少？他说，高的话30%—50%，最保守的估计15%—20%。”
后来黄伟业专程从香港飞到北京，来见郝婷，并在会面的时候，让郝婷签署了在香
港星展银行开户的英文文件。回到香港后，黄伟业为郝婷重新注册了一家公司，并且在
香港星展银行开设了帐户，专门用来投资KODA产品。至今这些文件还保存在郝婷的
Email信箱里。
郝婷：“这全是英文，一个汉字都没有，如果有就是郝婷两个签字是中文，这个公
司的所有文件，没有跟他当面签的，全部是他Email过来以后，他给我指示，你在第几
页的那个地方签字，这个Email都有，我给他签完以后，把这一页传真给他。”
根本不懂英文的郝婷，出于对星展银行和黄伟业的信任，就在文件上一一签下了自
己的名字。正是这些文件，星展银行开始为郝婷购买这种叫KODA的金融衍生产品。
美国康奈尔大学金融学教授黄明：“当他们拿着什么哈佛的学位，西服革履的，然
后代表着银行，打着是总经理的名片，整个团队来跟你，特别职业化的跟你谈他们的投
资产品，尤其是针对你们这种高端人士投资产品的时候，你很容易相信他们，因此当他
们拿出这些一百页的合同，你不懂的合同，要签的时候，这种盲目的信任就导致你签了
这种合同。”
黄明博士在长江商学院的学生，有很多都是民营企业家，他们中的不少人因为投资
KODA产品而损失惨重，而他们当初到香港投资，也是因为朋友的介绍，那些银行销售人
员在介绍金融衍生产品时，往往描述这种产品如何能够赚钱，但是却不告诉投资者背后
的巨大风险。
黄明：“当这一类的产品的风险极其不对称，当你赚的时候，你就赚了一点，但是
你亏的时候，底基本上没底了，而这种风险极其不对称的风险，往往西方银行或者投行
没有向这些投资者完全披露，但是银行告诉投资者这些风险的时候，我敢相信大多数的
投资者都不愿意做这个合约的，我认为很多银行不是所有银行，很多银行，没有完全披
露这个亏损的风险。”
黄明博士认为，有些银行推销员不仅不给投资者提示风险，甚至还背着银行在客户
的开户文件上做假。这是赖建平当时的开户文件，我们看到除了赖建平的签名之外，没
有一个中国字。但是这份开户文件上却显示，他们提供了中文资料。
赖建平：“因为她当时都贴好小标签在哪个签字处，我们只是签了一套空白东西，
她既不给我们解释，也不给我们商量，问我们应该怎么填内容，所以她把这套东西拿回
去以后，她擅自在所有的地方按照她的需要给我们填内容，还有更恶劣的是，你看看，
这个有个所谓的风险披露声明，风险披露声明好几十页全是英文的，结果你看它怎么说
的，它说这个按照客户选择的语言文字也就是中文向签字的客户提供了本风险披露声明
，它说按照我的选择，我选择的中文向我提供了风险披露声明，但是在哪儿呢？她要给
我提供了，一定会让我在上面签字的。”
我们该如何面对金融衍生品？
前不久，在报道国内几大航空公司投资航油套期保值出现巨亏的时候，我们也调查
过其他几家境外航空公司的业绩，它们也都从事航油套期保值业务，但并没有出现大的
亏损，美西南航空甚至还获得了一些盈利。这样的业绩对比说明在投资金融衍生品方面
，我们确实是一个不折不扣的新手。正因为如此，我们在面对金融衍生品的时候更应该
慎之又慎。
在天津聚龙集团副总裁崔景士看来，判断某一种金融衍生品是否“有毒”其实非常
简单。曾就职于国内最大的粮油集团，并代表集团长期在芝加哥期货交易所从事套期保
值业务的崔景士，目前在一家民营企业担任执掌期货业务的副总裁。他告诉我们，在上
任还不到一年的时间里，已经有多家国际投行向他兜售金融衍生品。
天津聚龙集团副总裁崔景士：“就是说如果他作为卖方的话，卖给你这个产品，所
谓产品的话，你告诉他，你说我作为卖方，你作为买方，还是同样架构这个产品，这一
摞合同对方签不签，很简单一个道理，你愿不愿意买，一般的时候，我相信对方都会说
我不愿意买，很简单的一个东西，很简单一个道理，还是引用巴菲特那句话吧：我从来
不做自己看不懂的市场。”
常清：“露出我们有什么问题，就说我们人才有问题，就是说我们这次大的经济机
构，大的国有企业对现在市场经济的认识和了解还是有距离，有差距的，就说他们对究
竟如何进行套期保值，套期保值的目的是什么，怎么进行套期保值，这一系列问题我认
为还没有认识，人才准备也不足，那么往往都是什么，领导说了算，那么领导也没有那
么多时间去学习，所以说又盲目的相信华尔街投行，这就促成了问题的发生。”
黄明：“对国际投行来说咱们不要抱任何期望，国际投行能够宰割企业宰割投资者
，能够谋取暴利而不受到法律制裁，他们绝对会做的，大家老批评国际投行贪婪，一百
多年来，他没停止贪婪过，所以这个很难从他们这边管住，只能管住自己，怎么管自己
呢？我认为就是作为我们的国企，要加强内部风险控制，不懂得的坚决不做。”
“我觉得尤其针对国企最重要的还是在监管层这个角度多做点工作，因为国企假如
没有明晰的法规，不许做这个不许做那个，他们会去做的，而且事后没有责任，因此我
特别赞同国资委最近推出的这一系列新的规章制度，把这些都，什么可以做，什么不可
以做都明晰化了，当我们加强监管的时候，而且追究责任的时候，要求披露的时候，确
定不能做复杂衍生产品，那么会使得我们央企向下的衍生产品的业务改善很多，所以总
的来说我觉得，我该学的教训，很大一部分已经在国资委最近的通知中体现出来了，这
一点我非常欣慰。”
半小时观察：认清“金融鸦片”
鸦片给中国人留下的是一段屈辱的历史和无尽的伤痛，而今天，被专家斥为“金融
鸦片”的金融衍生品又让众多的中国企业和投资者遍体鳞伤。
黄明教授告诉我们，这种带有对赌性质的高风险金融衍生品之所以在美国不敢卖，
是因为他们有严格的法律，一旦他们胆敢销售，美国的法律可能会让他们倾家荡产。而
他们敢卖给我们，就是因为他们觉得，卖给我们，他们没有多大风险。我们现有的法律
还不能拿他们怎么样？
他们能够大行其道另一个原因是国内投资者对国际投行的盲目信任，身为美国康奈
尔大学教授的黄明告诉我们，在美国，投行的经济学家、高管很少有机会在公共媒体上
发表自己的声音，因为他们观点、声音背后是自身的利益，但是在国内，很多国际投行
的经济学家经常出席大型的活动，他们的观点也充斥我们的媒体，成为主流的声音。
在国际投行看来，那些对金融业务不太熟悉的国家和地区，无疑是最理想的传递对
象。在这场赤裸裸的金钱游戏中，所谓价值和专业都是投行的精美包装，只有风险和收
益才是决定一切的筹码。
吃一堑长一智，一些中国企业身上出现的金融衍生品巨亏风潮已经引起了国家有关
部门的高度关注，相应的监管措施也在近期密集出台。不过，我们希望这些企业，包括
国内的投资者不仅要提高对金融衍生品的风险意识，更重要的是看清这些“金融鸦片”
背后的贪婪和虚妄以及国际市场严酷的游戏规则，不要再轻信打着华丽招牌的陷阱。
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