体外诊断行业，首选万孚生物？
说明：本文属于本人体外诊断行业系列研究第三篇，主要内容从行业、企业角度阐述万孚生物未来继续维持快速增长的逻辑，企业优势和估值方面的个人见解。本文系长文，慎入，之所以是长文主要包含众多概念解释、行业企业资料、及在此基础上的逻辑推演，纯粹作为本人以后研究跟踪体外诊断行业资料而存在。顺便，分享给对体外诊断行业有初步兴趣但未进行任何研究之投资者，作为其后续研究之参考。此系列研究仅为一家之言，任何根据文章买入卖出的投资者，无论亏损或盈利，概与本人无关。
一、POCT的未来
基本判断：POCT（Point Of Care Testing）未来将成为体外诊断行业（IVD）中，容量最大、增速最快的细分产业。
基本逻辑：
1、行业痛点和技术进步的结合，推动大部分体外诊断项目POCT化。
我国著名检验学者杨振华教授认为，将来的检验将更接近患者并分布在整个医院和社区的门诊部，美国目前大约有80%的检验工作在距患者只有几步远的仪器上完成。另一著名检验专家丛玉隆教授认为“在未来的5-10年内，POCT应该达到检查的70-80%以上，基本改变目前的检验医学格局；当然中心实验室也应该同时存在，主要进行一些复杂的试验；当成本进一步降低后，POCT的发展将达到高峰，而目前我们正处于这个被改变过程中。”
两位著名的检验学者的言论可能稍微夸张了一些，但不无道理。POCT作为体外诊断行业的细分领域，近年来之所以整体上比体外诊断发展速度快，在于切中体外诊断的行业痛点：检测快速、结果准确、操作简单。而POCT检测一定程度上满足了患者这种需求。这种需求其实每一个人都有一定的亲身体验，一个小小的血液检验，在传统的实验中心完成，至少需要一个小时以上，更不用说一些相对复杂的检验，有的甚至需要一天的时间才可以得出诊断结果，患者很多时候在医院就是一种浪费时间的无聊等待，甚至第二天还要请假到医院去拿诊断结果，之后再进入实质性的医生诊断和治疗。快速需求还存在于另一个重要的领域，急诊室。以心衰或者心梗诊断为例，POCT 检测可在15 分钟内得到BNP、Myo、cTn-I 等多项心脏标志物的结果，而传统检验科检测需1 至2 个小时。发病早期关键临床指标的确证对患者经济有效的治疗是极为关键的，而如果检测时间延长至1至2小时，很可能已经贻误最佳医疗时机，带来严重的负面后果。而POCT 的优势也能够满足这一需要。
需求是实实在在存在，但未必能爆发，因为患者还有另一个需求，就是诊断结果要比较准确，只有结果准确才能获得患者的信任。而诊断结果要准确需要技术的支持。二十世纪以来，随着计算机科学、物理学、数学、免疫学、分子生物学等技术在医学领域的广泛应用，诊断学技术有了突破性的进展，特别是化学、酶、酶免疫、免疫层析、免疫标记、电极、色谱、光谱、生物传感器及光电分析等技术的发展，使POCT产品的稳定性、可靠性得到进一步提高，简便、快速、准确、高通量检测成为可能。一个小小的设备、一片简单的纸条、一块一厘米见方的芯片，就可以把复杂的操作变为简单；把庞大的设备变为小巧；虽然简单、快速但结果仍然正确。
强大的市场需求和日益完善的技术，成为POCT爆发的源动力。特别是技术的进步，体外检测几乎所有的项目都可以实现POCT检测。目前，POCT检测项目基本覆盖临床生化(肝功能、肾功能、血气、离子)、临床免疫(心脏标记物、药物检测)、血液(血球、血凝)、微生物(传染病) 、分子诊断等，基本和心实验室检测的分类一致。未来，除了个别需要复杂的实验室检测项目外，大部分检测都将由POCT来完成。因此，未来体外诊断发展必将形成两个趋势：一小部分向高效率、高准确率、高精密度、高度集成自动化的一体化诊断，能够解决精确复杂的诊断；大部分检测向简单、快速、准确的POCT检测发展。
2、契合医保控费，降低医疗费用的未来趋势
医保控费、降低患者医疗支出在未来全世界范围内应该是不可逆转的趋势。高福利西方各国，庞大的医保支出日益成为财政负担，而解决财政负担的唯一办法就是加强政府的征税力度，提高税负水平，这必然又推动政府权力的扩张，而自由民主国家的公民对大政府向来非常警惕，这种对大政府的警惕反过来又会限制政府的征税能力。因此，通过征税继续维持目前医保支出的水平非常不现实，为了避免政府财政破产，政府只能缩减开支，而医保支出作为政府支出的大头，自然就成为压缩的目标了。中国绝不是高福利国家，本来应该不会出现这种问题，但特殊的政治体制和严重腐败的存在，医保入不敷出也将成为常态，医保控费，缩减开支也成必然。这样一来，屁民医疗支出肯定继续飙升，一旦有人重病，将导致整个家庭赤贫化，社会矛盾日益尖锐，稳定难以维持。出于维稳考量，政府极有可能通过行政手段，强行压低医疗机构的收费，推行任何有利于降低医疗支出的举措，一定程度上给予POCT大规模应用的机会。据在医院工作的一位朋友介绍，相同项目下，POCT检验费用大约是传统检测的一半左右。
3、医疗机构之外的三大领域存在大规模应用的机会
与POCT检测的快速、简单、方面相比，传统体外诊断在很多领域是无法大规模应用的。但POCT却存在突破的机会，比如家庭健康管理领域、食品安全领域、突发疫情和自然灾害现场等。
家庭健康管理：POCT产品目前90%以上应用于临床，家庭应用领域比例极小，仅限于血糖仪、血糖试纸、早孕试纸、排卵试纸、简单的体温计、血压计等产品。就应用最大的血糖检测，目前家庭的渗透率也就在20%左右，相比于西方发达国家，无论在检测项目还是整体渗透率都仍有较大的差距，留给投资者极有诱惑力的想象空间。但这种想象空间要变成实质性的需求，需要几个因素的支持和较长时间来明朗：家庭可支配收入的增加；政府加大力度的宣传；公民健康意识和治未病意识的崛起；医院与家庭信息联系的建立；检测技术的不断进步等。从这些支持因素看，POCT产品要大规模走进家庭，难度不小。虽然进度缓慢，但趋势已逐渐形成和明朗。有一点可以肯定，家庭健康检测将成为POCT检测最重要的一个增量领域。
食品安全：有人想象未来可能会出现这样的场景：买菜时，用胶体金免疫层析试纸检测农药残留量；去麻辣烫小摊，实测汤里面的大肠杆菌含量，挑一家含量低的；去饭店点一桌菜，测出菜是用地沟油炒的，把老板叫来，免单。这样的想象其实是对中国食品安全监管不满和讽刺，但只要现有制度不改变，中国食品安全现状将会长时间维持，民众只能自己行动起来，尽量减少问题食品对自身健康的危害。可以这么说，POCT在食品安全监测方面在中国其实有极大的潜在市场。淘宝网等电商平台上已经可以买到众多的有关食品检测的仪器和试剂盒，而且销量还不错。
突发疫情和自然灾害现场：近年来，大规模疫情和自然灾害频发，如非典、甲流、雪灾、地震、海啸等。如何在这些重大灾难发生现场展开及时有效的救治工作已成为各国面临的一项紧迫任务，在应急处理过程中，POCT检测的优势凸显，快速检测能给受害者争取到有限的救治时间，提高救治效率，可以大规模的减少人员的伤亡。除此三大领域之外，还有其他的应用领域，但都属于小众领域，不再阐述。
二、竞争格局及其变化和万孚的机会
基本判断：高端领域未来较长时间依然被外资巨头垄断，但优质内企在高中低端领域前景逐步明朗。
POCT作为体外诊断的细分领域，竞争格局和机会都与体外诊断行业相似。目前全球POCT 市场由跨国巨头主导，不同企业在不同细分领域各领风骚，其中强生、罗氏在血糖领域领先，Alere、雅培等则在血气、心脏标志物等领域居于领先地位。国内市场上，跨国巨头把控不同细分行业的中高端领域，中低端领域由国内企业分享。
国内有规模的POCT厂家不多，市场集中度很低，竞争格局不稳定，还没有出现一家独大的局面，有一定规模的企业分别是万孚生物、三诺生物、北京怡诚、南京基蛋、深圳瑞莱，深圳国赛，但各有不同的核心优势领域。万孚生物在于妊娠检测、毒品（药物滥用）占据优势，近年来在感染因子检测、慢性病、心脏标志物领域快速崛起；三诺生物和北京怡诚优势在血糖检测领域；南京基蛋、深圳瑞莱优势在于心脏标志物；深圳国赛在感染因子检测方面占据一定的市场份额。血气电解质的检测主要用在各种紧急状态，临床风险较大，对产品要求极高，被跨国巨头垄断，国内像理邦仪器有产品推出，但份额极低。上述企业基本处于中端领域。
欧美成熟市场对POCT有明确的监管法令、临床上也有明确的使用规范，但中国医疗机构和监督管理机构目前对POCT产品还没有统一的管理规范。再加上POCT技术门槛较低，导致大量小微企业在低端领域厮杀，产品同质化严重，量多质劣，市场比较混乱。
未来，高端领域被跨国巨头垄断的局面将继续维持，因为有高端需求的三级以上医院，由于资金雄厚，检验科设备多为进口品牌，传统实验室检测为主， 同时，临床科室使用POCT，就会减少检验科的收入，冲击检验科的利益，在利益分配机制没有理顺之前，不会有大规模购置POCT产品的需求，即使有，数量也少，不会考虑性价比问题，国产产品没有丝毫的优势。个别国内企业存在通过并购，提升实力向高端渗透的可能，但大规模的进口替代暂时不会出现。当然，随着国内企业技术的提高，大规模的进口替代肯定会到来，但那是十几年后甚至是几十年后的事情，不会纳入投资考量。
因此，国内优质企业的机会还是来自中低端领域。从需求角度看，未来几年受益于分级诊疗改革和制度坐实，原来堆积于三级医院的患者将大量分流至二级以下及基层医疗机构，促使这些医疗机构大量购置体外诊断设备和试剂，而二级以下及基层医院，检验科样本量少，技术水平相对低，大型设备的实用性差。因此检验科通常使用POCT产品顶替传统检验方法来做诊断，对POCT产品将有很大的采购需求，从而促使中低端需求的不断放量。从供给端来看，这一块的需求由于量相对较小，产品分散，出于成本考虑，跨国巨头产品无法下沉，而大量实力弱小的低端厂商产品又无法向上竞争，这种需求扩大而供给无法同步扩张的格局未来几年将是中端市场领域的常态，从而给予少数具备一定规模和实力的国内POCT企业做大做强的机会。
大量的低端产能未来会随着监管的强化，门槛的提高，大量被优质企业淘汰或并购，行业集中度逐渐提升。万孚生物作为专注于POCT领域的上市公司，利用资本市场地位和优势，抓住中端领域需求扩大的机会，修炼内功，外延并购，脱颖而出。
三、万孚生物的优势
1、商业视角：战略举措契合行业规律和未来发展趋势
（1）技术平台多样，产品线丰富。
POCT作为体外诊断行业的细分领域，目前市场体量还比较小，在80亿人民币左右，除去跨国巨头60%的市场份额，留给国内企业也就30几亿人民币的体量，当然，一些大量出口的企业如万孚生物，虽可以挤占一部分国际市场的份额，但行业体量小也是现实。在这样小体量的行业中，技术平台多样化，产品线丰富，能满足多样化的市场需求，多点开花，其实是一种竞争优势，也符合行业自身的特点。万孚生物目前已构建了较为完善的免疫定性快速诊断技术平台、免疫定量快速诊断技术平台、微型光学检测仪器技术平台、电化学技术平台，并依托上述四大技术平台形成了覆盖妊娠检测、传染病检测、毒品（药物滥用）检测、慢性病检测等领域的丰富产品线，目前公司共取得53项二类产品注册证书、34项三类注册证书；获得CE认证126项、FDA认证67项、加拿大MDALL3项。产品广泛应用于床旁检测、临床检测、现场检测及个人健康管理等领域。同样专注于POCT的三诺生物，由于产品只聚焦于血糖领域，近几年已明显有天花板效应。
（2）重点细分领域选择符合未来行业发展趋势
先来了解国内POCT各细分领域的基本状况和未来发展。
万孚生物除了血气电解质领域未有涉及外（根据2016中期报告在研产品显示，未来会切入），其他领域都有布局。其中，妊娠、毒品（药物滥用）、感染因子、心脏标志物、传染病检测是营业收入的主要来源。妊娠、毒品检测传统产品占据营收的41.45%，比例不断降低，感染因子、心脏标志物、传染病、血糖等大约占营业收入的58.25%，有不断提高的趋势。增长速度也远远快于妊娠、毒品检测。产品结构变化（定性产品占比缩小，定量产品占比提高）比较契合行业未来的发展趋势，同时，感染因子、心脏标志物、传染病、血糖等产品大部分属于定量产品，是公司重点发展之所在，并在国内加大营销力度，2016年中报显示也开始国外注册，开拓国际市场，因此，定量产品大概率将继续维持比较快速的增长。传统定性产品妊娠、毒品检测虽然国内市场空间有限，发展缓慢，但公司这两种产品主要面对的是欧洲和北美市场（国外市场容量大），未来仍能继续保持慢速增长，为业绩提供一定的安全垫。
（3）研发投入占比高，研发转化率、在研技术储备比较理想。
研发投入占比相对于其他体外诊断企业，比例比较高。2012年——2016年中期，研发投入占比分别是：12.26%、11.98%、10.03%、10.64%、10.99%。基本维持在10%以上。这种高投入态势，将提升未来资产的盈利能力，特别是企业壮大以后，面临的竞争也会日趋激烈，想要继续保持成长，需要强大的研发创新来驱动。当然，考虑到企业自身规模实力和中国体外诊断企业整体研发水平，只要能跟随国际技术趋势进行跟踪式研发，进行引进消化吸收再创新，保持国内领先其实就足够了，过多投入进行原始创新，成功率不高，企业也承担不起，反而有可能侵蚀企业价值。因此，本人认为万孚的研发投入比例和节奏是合适的。这些年的大比例研发投入逐渐构建了万孚在技术方面的相对优势，打造了一批核心技术。
一是产品工艺核心技术，包含：胶体金标记和检测技术、彩色胶乳标记和检测技术、多项指标联检技术、荧光胶乳标记和检测技术、磁胶乳标记和检测技术，并成功开发基于荧光、发射光光学检测的卫星检测仪器，用于定量免疫检测产品以及金标定量检测技术产品中。如免疫荧光检测仪、血糖检测仪、免疫荧光干式定量检测仪、金标定量仪、全自动荧光定量检测系统。
二是原材料制备技术。原材料制备技术目前已拥有三大类技术平台：基因工程技术重组抗原技术平台、单克隆抗体筛选技术平台和小分子改性抗原技术平台。目前，HIV、HBV、TP、PSA 、AFP、CysC、MAU、HCG、HBsAg、HBeAg、 HBeAb、 RBC等生物原材料已经量产或正注册中。因这些核心原材料进口价格较高，自制将大大降低成本，从而大大提高产品的毛利率水平。
研发转化：从公司整个发展历程来看，产品研发投入1—3年基本就能出成果。技术平台的建设一般3—5年也能走向成熟。可以看出其历史研发投入转化率也比较理想，企业的研发投入没有进行利益输送或打水漂。2015年，公司取得授权专利/软件著作权共38项，其中发明7项（1项美国发明），实用新型16项，外观设计12项，软件著作权3项。2016年上半年，新增专利12项，其中发明专利6项。截止到2016年6月30日，公司共取得专利139项，其中发明专利50项。截至2016年6月30日，公司共取得53项二类产品注册证书、34项三类注册证书；获得CE认证126项、FDA认证67项、加拿大MDALL3项，这都是研发投入转化而来。
在研技术：目前公司的主要研发项目覆盖传染病、肿瘤标志物、激素生殖、感染炎症、血气及凝血等多个检测产品线，还包括相关配套的质控品及所用的原材料开发。技术平台研发包括微流控、电化学、干式化学及分子诊断等。同时，公司正在进行移动医疗、精准医疗、POCT质控系统的相关研发。在前沿基础研究方面主要研究的技术包括：微流控技术（包括蛋白芯片技术、侧向层流技术）；多重标记技术（金-亲和素标记；银染等技术）；核酸POCT检测技术（生物芯片、基因扩增）；液相微量定量检测技术；除此之外，在原材料研发方面，公司继续在原有的基因重组蛋白技术，单克隆抗体技术以及小分子修饰抗原技术三大技术平台基础上开展研究与开发工作。亮点在于三个方面：血气电解质、移动医疗（目前已有相应产品）、微流控技术和分子检测。并加大检测仪器的研发力度。
（4）营销模式和经销商模式符合自身行业和产品特点
营销模式：主要包括参加展会、学术推广、仪器投放。其中仪器投放比较有特色，采用全部免费投放的模式。为什么要全部免费投放，公司报告并没有说明，个人认为这种模式其实比较适合POCT营销的。首先，仪器免费投放有利于开拓二级以下及基层医院客户群体。容易锁定客户群（相当于免费购置设备）。再通过仪器投放拉动试剂消耗放量，获得收入。其次，POCT仪器大都价格较低，（大多在5000—10000人民币）试剂与仪器价值比高，投放之后短时间即可收回成本（2年—3年）。第三，仪器如果采用卖出的方式，就必须进入成本核算体系，由于仪器整体毛利率较低，整体拉低公司毛利率。而如果免费投放，仪器可以作为固定资产核算，折旧摊销。这也是公司毛利率高于同行业公司的一个原因。目前公司投放仪器存量20000台，并计划每年投放5000台（其中包括替换和新投放），2016年上半年公司投放量是2000台。存量投放仪器的不断增加，是未来试剂消耗量的保证。
经销模式：以经销商模式为主，直销占比4%左右，这与同行业一些公司如迈克生物直销占比过半有很大的不同。个人认为，公司不可走直销模式，原因在于公司产品单位销售价格比较低，产品分散，直销客户一次采购量不大，如果走直销模式，销售量能以覆盖直销带来的高昂成本，非常不合算。当然，公司也没有改变目前的销售模式的打算。
（5）有强烈的并购意愿
公司曾经在投资者交流中透露过10年营收100亿人民币的宏伟计划，被投资者诟病为管理层夸夸其谈，好大喜功。如果单纯通过内生增长，未来10年营收必须达到37%以上复合增长速度，几无可能。但如果通过外延式并购，则完全有可能达到。这也从一个侧面显示未来公司有强烈的并购意愿。通过Alere的发展历程，我们知道，其发展壮大很大一部分应归于并购的功劳。并购在产业早期，行业集中度不高的时候，是企业发展壮大的主要推动力，符合行业发展规律。因此，未来万孚进行外延式并购不可避免。但如果频繁的为并购而并购，则需警惕。而且，不断增发并购，将对老股东的权益带来严重的稀释。
2、财务视角：整体经营水平优秀，竞争力较强。
先看看近几年公司的几个重要财务指标。
成长性：营业收入近5复合增长率19.5%，基本与整个POCT行业的增速持平，并未体现出多大的优势，但考虑到外资巨头垄断的行业格局，能取得这样的成绩也实属不易。未来，随着增速较快的定量产品占比不断提高，整体营收小幅加速的可能性还是比较大的。
净利润复合增长率更是达到35.3%，净利润增速远远高于营收增速在于高毛利率产品占比不断提高。未来如果公司能抓住分级诊疗改革和一些政策性机会，不断提高高毛利产品的销售占比，实现营收和毛利率提高的双重驱动，净利润复合增速还能继续提高。
盈利能力：近5年毛利率从50.82%提高到69.89%，幅度比较大，未来毛利率仍有一定的提高潜力，原因在于高毛利产品占比仍有提升的空间和能力，生物原材料自产能力提高等。
净利润率近5年几乎整整提高了一倍，可能原因在于随着营收规模扩大，费用率，研发投入占比有一定程度的下降。未来继续维持目前的高净利率问题不大。
财务健康：公司期间费用率基本保持稳定，与同行公司相比，费用率控制比较优秀；经营现金流净额长期超过净利润，财务造假可能性比较小；无息负债常年为零，没有还债压力；应收款占比较小，回款能力很强；存货也维持在比较低的水平，整体财务健康度较高。
四、估值
基本判断：高估明显。
估值是个性化的，与投资者的投资理念、投资风格、投资体系、信息收集、认知能力、预期收益等息息相关，没有统一的标准。但多角度的考量，更保守的权衡也是估值必须遵守的原则，最大可能的避免不严谨估值带来的风险。
个人在估值时主要从两个大的角度综合考量：基本面和市场。具体包括行业特性、空间、增速、利基，企业优势、战略举措、未来3—5年成长性、过往财务表现及未来可能变化，股价走势、市场情绪、市值与股本大小、重要参与者的行为等。
从行业特性看，万孚所在的POCT行业是弱周期行业，相比于暴涨暴跌的强周期行业，估值容忍度可以宽松一些。但POCT本质上属于制造业，需要通过不断提高产品质量和营销来推动业绩的增长，这就意味着行业中即使是优秀企业也不会出现连续几年甚至的业绩暴涨期，偶尔一两年可能爆发，但之后必定回归正常，因此，对这样的企业切忌由于短期的业绩暴涨而给予过高的估值。
行业空间角度，远期愿景非常诱人，即时上面所说的未来体外诊断产品将大部分POCT化，并普遍走进家庭健康管理领域，未来有可能像现在的手机电脑等电子产品一样普遍存在。那你可以想象，容量有多大，未来空间有多大。行业空间巨大，市场就容易给予估值溢价，相应的，我们在估值时也得考虑其一定的权重。当然，这里的未来很长，十几二十年甚至几十年的长度，给予权重的同时还得谨慎。
行业增速未来几年仍能保持目前15%——20%的速度，这是投资万孚生物的信心来源，过去5年（2011——2015）万孚生物营收复合增长约30%，印证了行业的增速。行业成长性在估值中是一个重要的考量因素。
再考虑企业所在利基，自身优势，公司战略举措等，未来3年维持35%以上的复合增长是没有问题的。在结合市值、股本大小（股本小有可能转增股份，A股市场喜好，有点看涨期权的意思），投资者偏好、市场整体温度等，给予2016年最高40PE——45PE，并按照本人预估的2016年1.7亿净利润计算，合理市值应该在68亿——76亿之间，目前（2016.9.14）市值100亿左右，已经透支了未来2年的业绩，高估明显。
为什么会高估明显？可能有以下几个原因。1、上市虽刚好处于股灾1.0，其他个股暴跌，万孚还能享受新股一上市十几个涨停的待遇，从而在这个时期铸就了极大估值差。2、从最近风投坚持幅度看，风投机构显然比较看好未来发展，牛散赵建平进驻的价格也不低，预示着市场整体对万孚未来较为乐观。3、在加上创业板整体高估，水涨船高。期望万孚出现较低的估值可能不太现实，但谨慎保守才能活的更长久，所以选择等待比较明智。
