特变电工投资价值分析报告：“碳中和”+“新

特变电工是行业领先的输变电+新能源产业龙头。公司发展始于输变电业务，经过数十年的发展通过产品及规模的优势成长为输变电行业龙头企业；在此基础上，公司于2000 年进军新能源行业并逐步形成了光伏风电资源开发及电站建设、以及多晶硅生产制造两大细分主业，目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。2021Q1 公司营业收入同比+19.68%至94.55 亿元，归母净利润同比+414.62%至21.19 亿元。 硅料布局领先，产能扩张加码，成本控制卓越，21/22 年硅料价格高企背景下公司盈利能力有保障。公司2020 年底硅料投运设计产能约7 万吨（实际年产量可达8 万吨），随着后续老产能技改和包头两期产能（共20 万吨/年）陆续投产， 公司总产能有望达30 万吨/年，叠加行业领先的成本控制能力，公司龙头优势在未来有望进一步凸显。 2021 年7 月起硅料价格步入缓跌通道，但供需形势仍偏紧对价格有支撑，年底价格有望维持在180 元/kg 以上；在2022 年光伏需求有望超过200GW 的背景下，2022H2 硅料供需有望重回紧平衡态势，对硅料价格起到一定支撑作用，我们判断2022 年底硅料价格有望维持在100 元/kg 以上，全年硅料均价有望维持在110 元/kg 以上，在公司成本控制能力优异的背景下将为公司的盈利能力起到显著的支撑作用。 特高压新一轮建设高峰有望重启，公司在输变电业务行业领先，同时海外市场开拓有望贡献新的增量。“碳中和”背景下对我国碳排放量提出了严格的规划，新能源装机占比提升后特高压将成为解决消纳和完善电网主网架布局和结构的核心抓手；此外，“新基建”是构建“双循环”新发展格局的核心，而特高压建设则是“新基建”支持的重点方向，在“碳中和”和“新基建”的双重推动下特高压有望迎来新一波建设高峰。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），且输变电成套工程在疫情影响缓解后的海外市场亦有望重回增长态势，我们看好公司输变电业务在国内和国外的长期发展。 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-23 年归母净利润分别为50.14/56.49/62.02 亿元，对应EPS 为1.35/1.52/1.67 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为12/11/10 倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2022 年合理估值水平（PE）15 倍，对应目标价22.81 元。考虑到公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。

东方锆业业绩持续高增，静待新电池片技术突

事件：8月 18日，公司发布 2021年中期报告，2021H1实现营业收入 265.6亿元，同比增长 41.8%；毛利率 24.2%，同比提升 7.8pct；归母净利润 29.7亿元，同比增长 193.5%；扣非归母净利润 29.9亿元，同比增长 212.2%。其中 2021Q2营收159.4亿元，同比增加 46.1%；归母净利润 21.2亿元，同比增长 218.1%。 硅料盈利能力大幅提升，扩产计划持续推进。2021H1硅料产量 5.06万吨，平均生产成本 3.65万元/吨，毛利率为 69.39%；其中 Q2销量 2.6万吨，平均售价 16~17万元/吨。根据规划，预计乐山二期 5万吨、保山一期 5万吨将于 2021年底投产，包头二期 5万吨将于 2022年内投产，计划在乐山新增 20万吨产能（10万吨计划2022年底投产），预计 2022年底公司高纯晶硅产能将达 33万吨。 电池片尺寸结构进一步优化，新技术研发取得阶段性进展。2021H1电池及组件销量 14.93GW，同比增长 92.68%，单晶电池毛利率 11.65%；其中 Q2电池片销量7GW，单晶 6GW 出头，单晶单瓦净利维持在 3.5分以上，单晶非硅成本全面低于0.2元/W。大尺寸方面，166及以上出货占比达到 65%，6月 210占比提升至 37%。 产能方面，分两期建成与天合光能合作的电池项目，一期 7.5GW 将于今年内建成，二期 7.5GW 将于 2022年上半年建成，预计 2022年电池产能超过 55GW，其中210将超过 35GW。新技术方面，公司新增建设 1GW 异质结中试线，处于产能爬坡阶段；力争下半年建成 1GW TOPCon 中试线。 投资建议：考虑到下半年硅料价格高位维持，且公司电池片盈利超预期，上调公司2021年-2023年归母净利润分别至 85.6亿元、105.5亿元、121.3亿元，相当于2021年 25.7倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。