地产 — 商务地产 调整目标价格
中国国贸 目标价格: 人民币9.02􀂪
600007.ss/人民币6.35 – 优于大市

下调目标价。按照08 年预测净资产值35%的折让水平，我们将中
国国贸的目标价由11.40 元人民币下调至9.02 元人民币。考虑到估
值具有吸引力、盈利确定性较高以及在目前市场环境下的防御性
特质，我们对该股维持优于大市评级。但是，国内经济增长放缓
以及全球金融危机引发的外部环境恶化可能会对写字楼的扩租和
搬迁需求产生双重打击。与此同时，08-09 年北京中央商务区持续
的新增供应也将会对租金和出租率形成较大的压力。考虑到上述
因素，我们下调了09-10 年的租金增长率和出租率假设。我们特别
假设09-10 年的写字楼租金与08 年持平。由此我们将公司08 年每
股预测净资产值由15.21 元下调至13.88 元，并将09 和10 年每股收
益预测分别下调7%和9%至0.43 和0.60 元。
前3 季度净利润同比增长28%。得益于两税合并下法定税率由33%
下降到25%以及国贸西写字楼与集团的国贸行政楼（将为国贸三
期工程拆迁）置换带来的4,200 万人民币的一次性评估增值，前3
季度公司净利润同比增长28%至2.82 亿人民币（每股收益：0.28
元），收入同比增长3%至6.71 亿人民币。前3 季度毛利率由上年
同期的58%小幅下滑至57%，但是与今年上半年持平。净负债率
因国贸三期工程的资本性支出由6月底的69.5%小幅上升至三季度
末的71.2%。总体来看财务状况健康：经营现金流充裕（每股0.35
元，同比提高4%），负债结构合理（100%的附息债务的期限在一
年以上）。
国贸三期09 年入市。国贸三期的工程建设已于奥运会结束之后恢
复正常。目前三期大部分主体工程以及内部装修、设备安装已经
完成，预计于09 年开始正式运营，其中的商业裙楼部分将率先推
出。该项目的预租活动也如期进行并且得到了市场的积极回应。
我们预计该项目竣工后将成为公司新的盈利增长点，在09 和10
年分别贡献总租金收入的25%和45%。