空谈理论毕竟远远不够，我们主要以2005年6月6日到2009年5月12日国内股市的情况作实际研讨，看看如何应用估值和边际理论来做买卖决策。

从2005年6月起的一轮牛市升幅巨大，2007年10月到达顶点后却又一泻千里，中国股市的这种暴涨暴跌令很多人感到无所适从。不过，如果我们深入分析一下这段时间的情况，会发现A股市场还是能给投资者带来不错的收益的。

首先，虽然中间有过巨幅调整，上证指数仍然从2005年6月6日的1034.38点上涨到2009年5月12日的2618.17点，涨幅为153.11%，折算成年均涨幅超过26%。因此，如果买入的价位足够低，尽管指数波动甚大，长期来看投资者的收益仍然相当不错。

其次，从个股层面来看，这一阶段涨幅最高的股票为天威保变（600550.SH），涨幅高达28.08倍；涨幅居前100位的股票平均涨幅也达到了10.93倍。这说明如果选对了股票，投资者的收益还可以大大提高。

当然，还是会有很多投资者期待能够在2007-2009年间通过逃顶、抄底来获取更大的收益。这种要求并不过分，因为这期间A股市场确实曾有一段时间严重高估了股票的价值，投资者买入并持股不动并非最上策。

不过，过早地清仓也并非最上策。那么，价值投资者何时卖出?上一篇文章中我提到玛丽·巴菲特曾经片面理解了这一问题，不过，她在<<巴菲特教你读财报>>一书中修正了自己的观点，认为在以下情况下可以卖出：

第一种情况是当你需要资金投资于一个更优秀、价格更便宜的公司时；第二种是当这个公司看起来将要失去其持续性竞争优势的时候；第三种情况发生在牛市期间，当处于疯狂购买热潮的股市将这些公司的股票价格推至顶峰时，股票的当前售价远远超过了其长期内在价值。

这一观点与国内部分投资者的总结大致相同，在我看来，讨论的重点显然应该是第三种情况，如何确定股价被严重高估以至应该卖出。很遗憾，国内对这一问题有价值的讨论并不多见（或许是因为我孤陋寡闻），而照搬国外的结论却又很可能水土不服。玛丽·巴菲特列出的一个简单的卖出法则是这样的：当我们看到这些优质公司达到40倍，甚至更高的市盈率时（这确实偶有发生），就到该卖出的时候了。如果按这一法则操作，则投资者至少应该在贵州茅台（600519.SH）于2007年6月股价达到120元时就卖出了（茅台2007年每股收益3.00元，2006年1.59元），然而，茅台在2007年12月创出的最高价是230.10元。显然，120元卖出过早了。

基于这种情况，有些投资者认为仅仅依靠价值投资的理论是不够的，在A股市场投资还要结合技术分析的某些优点，我的朋友周年洋先生就提出在极端行情中可以结合趋势跟随技术。

所谓趋势跟随，按照年洋的说法，“本质上是根据价格的均线情况做出趋势有无和趋势向上还是向下的判断。在大牛市或大熊市这样的极端行情中，60天均线和120天均线是判断趋势很重要的均线，一般认为120天均线是市场牛熊的分界线。”按这一理论，“如果大盘或股价高点一波低于一波，甚至大盘指数或股价跌破120天均线，那就表明熊市已经到来，跟随这个趋势卖出持有的股票，不会卖到最高价，但可以避免大幅下跌的风险，更不会在此处进场，去接掉下来的利刃。”

年洋的观点多多少少是受了曹仁超先生的影响，而曹先生也曾短暂地信奉过价值投资，现在却开始“论势”了。难道，价值投资理论真的有自身难以弥补的缺陷吗?

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