我们继续研究上一篇文章中的例子。我们假定有一位价值投资者买入和卖出的边际均为30%，他对上证指数的估值为3544.64点，自2005年6月6日至2009年5月12日的收益率为316.32%。

3544.64是对2378.47点至4710.80点求中间值求得的，只要投资者对上证指数的估值在这个范围内，他就可以做到在指数涨至6124.04点前卖出，跌至1664.93点前买进。细心的读者可能会问，在这个范围内，投资者的估值不同是否会导致收益率也不同呢?

答案是否定的。无论是乐观到对上证指数的估值为4710.80点，还是保守到估值仅为2378.47点，只要遵从指数高于估值30%即卖出，低于30%即买进，在我们设定的期间内收益率都是一样的，均为316.32%。

用数学语言来表述这个问题，设投资者对上证指数的估值为V，2378.47<=V<=4710.80< /P>

则收益率为(1.3V/1167.92)*(2618.17/0.7V)-1

显然，V是多少无关紧要，在计算过程中它被省略掉了。

从上面的案例情况来看，只要设定的边际相同，即使投资者的估值有较大的差异，他们获得的收益率仍然相同。巴菲特说过估值不必太精确，显然是大有道理的。

进一步分析，如果投资者设定的边际更大或更小会怎么样?答案是设定的边际越大，收益越高。不过，边际越大，对估值的要求也越高，高点来临前没卖掉、低点来临前没买到的风险越大。

表1：不同边际下的收益率

边际

收益率

估值下限

估值上限

30%

316.32%

2,378.47

4,710.80

40%

423.07%

2,774.88

4,374.31

50%

572.52%

3,329.86

4,082.69

因此，老练的价值投资者会（按不同的边际）分批买进，分批卖出，其中的道理就在于此。

类似这样估值 边际的策略格雷厄姆在<<证券分析>>中提到过：

分析家能够成功地利用整个市场的反复扩张吗?经验表明，类似下列的程序可以给出满意的结果：

1．选择一个多样化的龙头普通股清单；

2．当这些公司的股票价格大大低于其过去7年平均收益的10倍时（比如说7倍），按上面的清单购买股票；

3．当这些公司的股票价格大大高于其过去7年平均收益的10倍时（比如说是15倍），卖出这些股票。

这是罗杰·巴布森在许多年前提出的总体操作方案，它在1925年前取得了相当骄人的成绩。然而……在1921-1933年的周期（从一个低点到下一个低点）中，它应当建议人们在1921年时购买股票，然后大约在1925年卖出，从而在1927-1929年大牛市期间彻底离场，并在1931年重新进场购买，从而迎来市场价值的大幅缩水。

尽管如此，格雷厄姆对这一方案仍持肯定的态度，他说，“这种方案未免给人们的意志提出了过高的要求。不过如果未来的市场周期不像我们这个例子的时间这么长，涉及面这么宽（显然，这种预期是很有道理的），那么‘贱买贵卖’的总体方案将证明具有极强的可操作性。”

其实，如果我们相信政府进步了，那么类似美国1929年大萧条的惨状将很难再现。因此，投资者大可放心使用价值投资的投资方法。此外，价值投资者不妨将买入和卖出的边际设的大一些（当然，还要结合分批买卖的策略），这样可以更好地规避类似大萧条时那样的市场风险。巴菲特总是喜欢保留一定的现金，这样做固然是出于当投资机会来临时不致无米下炊的考虑，但同时也是应对风险之举：无论市场如何糟糕，都还有缓冲的余地。

在不与价值投资基本理念冲突的情况下，价值投资者在具体方法上已经有了长足的进步，而且仍将继续进步。

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