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? ?沈竹：欢迎进入今天的《名嘴侃财经》，我们说从上周开始，我们推出了聚焦了A股制度红利的大讨论，今天是周五，是压轴好戏，我们要做一个总结陈词，首先介绍一下两位重量级的嘉宾燕京华侨大学的校长、著名经济学家华生教授，另外一位是我们的老朋友东兴证券副总经理银国宏先生。

? ?像往常一样，昨天晚上财经频道的3·15晚会再次引发了全社会的关注打假维权，保护消费者利益，是3·15的宗旨，巧的是也在3·15这一天，证监会的投资者保护局，针对市场一系列热点的问题，做了一个全面的回应，可以说保护投资者的利益也成为今年3·15一个主题，我们首先回顾一下证监会投资者保护局昨天的谈话说到了一个什么样的声音。

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? ?小片：积极协调降低公司与分红相关的操作成本，提高对股东的回报，证监会投资者保护局的回应，仅仅围绕投资者权益展开，并对相关的制度改革安排做出详细说明。在分红方面，负责人再次强调将督促上市公司充分披露不分红的原因，对不按承诺比例分红，长期不分红的公司加强监管约束，对于改革焦点，新股发审制度，负责人表示，注册制、审核制实质性差别不大，改革主要以信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。谈到退市问题时，负责人谈到目前正集中力量研究改进和完善主板退市制度，一是完善上市公司退市标准，二是进行制度改革，避免停而不退，三是要健全责任追求机制。

? ?沈竹：今天既然华生教授来到我们的现场，我要隆重的介绍一下他，他在2001年、2005年准确的预测了市场的大逆转，今天我们看到了他的一个表态，是A股未来十年可以站上6000点，也是文字上的传达，今天既然华生老师来到了我们的现场，我们就向他求证一下，他的原话到底是怎么说的，6000点的看法，怎么得来？华教授能不能做一个解释。

? ?华升：我确实没有说过未来十年就是到6000点，因为我从来不预测股市的点位。

? ?沈竹：就是媒体误传您的话。

? ?华升：我确实说了今后十年，中国的股市应该有一个比较好的回报，因为我们现在整体的市盈率都比较低，在中国经济高速增长的大的背景下面，未来十年股市有很好的回报应该没有问题的。如果一定要说什么点位的话，可能是6000点，也可能是7000点呢，我觉得都是可能的。

? ?沈竹：你有这么强烈信心的原因是什么？

? ?华生：我觉得最主要还是中国的股市，有中国经济作为一个坚实的基础，过去几年，当时泡沫比较严重，2001年的时候，市盈率过高，我们看到实际上中国的每股盈利从当时增长四倍，从当时60倍的市盈率，现在基本上到了10多倍，如果中国经济还保持这种速度的话，上市公司盈利不用多，每年能够增长百分之十几，今后十年，我们的市场就会上升三倍、四倍的潜力。

? ?沈竹：您同意我们的导播把这个标题打上吗？就是未来十年的中国股市汇报会非常好，您有这个信心，这样准确吗？

? ?华生：对，我觉得可以这么说，未来十年中国股市回报是值得期待。

? ?沈竹：银总坐在旁边，我不知道您对华教授的看法自己是什么样的意见？未来的十年如何能够达到这样一个增长？股市的增长是不是跟中国经济的增长是完全契合的？

? ?银国宏：我觉得是，其实未来十年的汇报究竟能达到什么样的水准，实际上是取决于两个因素。第一个因素来讲，中国经济的转型，要能够比较成功的完成，至少进入到一个转型以后，一个增长的正确的轨道上。现在来讲，其实我们还在转型的过程当中，究竟是用三年完成，还是五年完成，我们需要等待，观察一下。第二个是关于制度的约束问题，我们知道中国经济在2002年到2007年的时候，经济的增长速度还是很快的，但是由于股权分置，这样一个非常大的制度约束来讲，在2002-2005年，整个股票市场是没有反映中国经济增长的现实情况的，股票市场回报并不是非常理想，但是一旦股权分置的枷锁被打破或解除以后，市场释放出了惊人的能量，把2002-2005年的没有反映那部分，加上2006、2007年中国经济增长一并反映出来，以至于冲到了6000点，实际上大家将那个就叫泡沫。这个来讲，我觉得当制度跟整个经济的增长形成共振的时候，回报才是最良好的。未来来讲，其实我个人倒觉得，对于整个制度的改善还是比较有信心的，中国股票市场从建立到现在制度是不断完善的，而且现在随着国际化的进程不断加强，实际上制度完善的步伐比以前更快一点，我相信有十年的时间，中国的制度完善会有很大的进步，但是整个经济的转型还要观察一下。

? ?沈竹：华教授，您知道您这6000点论一出来，媒体误读一出来，大家的反应非常的热闹。昨天我在网上看到了一些网友的回应，比如说网友名叫嘀咕的人就说了，你指的6000点是指沪市还是深市，大家很没有信心。还有网友天使下凡就说了，以现在A股的体量，好像有点难吧。还有网友IT民工刺客说道指都到一万三了，A股还到不了6000点，我们相信大家对6000点还是有期待的。大家的心态，您能理解不？

? ?华生：我可以理解，因为过去的十年，应该说投资回报是让人比较失望的，这个时候大家对将来有预期，中国经济又有这么好的背景，未来十年会给一个比较好的回报。

? ?沈竹：你说的回报我们想想看有没有一些前提条件，比如有的人担心，说郭主席这一段时间内，如果很难理顺现在市场一系列制度变革，这么复杂的系统，前面留下了这么多难解决的问题，如果这些不解决的话，我们重圈钱重融资的市场，是不是能改观，是不是有投资价值，我们打一个问号。还有网友说，你先给我们一个小散户一个何时取得公平交易机会的时间表吧，如果没有这个时间表，这6000点的时间表，我们似乎也很难在有生之年看到，您说这个时间表重要吗？制度改革的时间表，您心里有答案吗？

? ?华生：我觉得大家的担心是有道理的，我们是说未来十年是有回报，十年是很长的时间。对于中国证券市场目前来说，这个挑战是非常严峻的，所以我一再强调，目前市场的走势跟我们的制度变革有非常大的关系，中国证券市场就像刚才说到的，过去由于股权分置改革我们迎来了大发展，中国证券市场的潜力真正要释放出来，还需要一次更加深刻的制度变革，这就是发行审批制度的根本改革，如果没有这样一个变革，应该说市场在中短期内还面临着相当多的坎坷和挑战。

? ?沈竹：我们看到美国曾经的制度改革，引发了他们的大牛市，所以我们之所以关注此次的制度红利，也是期待着这样的制度红利能促进我们A股的大牛市。刚才根据华教授和银总的判断，如果制度改革非常的顺利的话，这个大牛市是非常可以期待的。下面我就要问了，华教授曾经写过几篇文章，2001年的时候写过一个漫漫熊市的转折信号，2005年写过市场的转折信号，2007年最后写了一个市场过热信号，现在有没有在写一个关于什么什么样的信号？能告诉我们现在的市场在什么局面里头？

? ?华生：这一次大家可能是要等待市场变革的信号、制度变革的信号，如果基本制度向股权分置制度改革，推出一个根本性变革的制度，能够释放我们资本市场的潜力的话，我们就可以预期，市场会迎来波澜壮阔的发展。

? ?沈竹：波澜壮阔，听着挺让人振奋的，银总同意吗？

? ?银国宏：我觉得是，我觉得目前来讲，制度的因素肯定是非常重要的约束力，但是当前我个人觉得真正影响中国资本市场或者股市市场走势来讲，不是制度因素，其实经济也是非常重要的制约因素，很多人探讨经济软着陆、硬着陆，其实根本的原因还是对未来的转型需要有一个答案，或者更清楚的措施。关于制度层面来讲，现在确实遇到了一些焦点，或者已经到了不改不行的地步，如果不改的话，即使转型成功了，市场也不会给我们提供更好的回报。

? ?沈竹：在两位的言论中，我听到了制度改革的关键性和紧迫性。刚刚“3·15期间证件者投资者保护局给我们一系列的反馈，说我们的主板退市制度，不能够说停而不退，包括我们在红利税上动刀子，能够让大家分红的成本更低，这样一步一步的步骤，按你们的想象是不是在按着你们的理解发展，他们的动作是不是抓住了整个制度建设核心的问题？

? ?华生：说老实话，我觉得还没有。因为现在做的还是基本上的技术的修补，从根本上要改变的是审批制度，整个改革的核心，发行审批的核心是审批制度，证券市场基本是天罗地网的审批制度下面形成的，所有的事情，从融资再融资、发债到重组，包括买方的基金，卖方的券商，甚至保荐人的推荐通报，所有的事情都是经过审批的。我觉得做根本性的制度变革，是要对审批制度做一个根本性的改变，我现在注意到，监管部门有个说法，说注册制和审批制没有什么本质的区别，说实话我是不赞成的，一开始的时候说是不是可以不审批，我觉得那个过分过极了，但是现在说两个制度没有区别，我觉得这个区别太大了。如果我们真想使得证券市场的潜力能够释放出来，提高证券市场的投资回报价值，我觉得就是不能回避发行审批制度根本性的改革。你刚才说的红利税，我想说的是，现在上市公司红利税已经是减半征收，这个地方没有空间，而且我认为进一步降低也是不对的，因为红利税对于我们广大的未上市企业，中小型企业，他们在分红利税的时候是全额征收，上市公司已经是减半征收了，如果再取消，对于其他的企业就不公平，是不是所有的公司的红利税都取消呢？这跟我们税制改革的方向又不一样了，因为我们税制改革的方向就是要大大的降低我们现在间接税的比重，增加直接税，包括红利税这样的税种。证券市场的发展有潜力，不需要靠吃偏饭，靠吃偏饭，实际上并不能够真正发挥资本市场的作用。

? ?沈竹：您曾经在注册制还是审批制上有这样一个言论，对比美国和香港的市场，其实他们也不是注册制，他们审的比我们还要严，您曾经对比过国内外的状况，您认为什么样的审才是对我们市场有力的审。

? ?华生：前一阵子我为什么讲到这个问题呢，因为有很多人讲到注册制就说企业随便，就像到工商登记注册一下就上市，我特别要说清楚，美国也好，香港也好，西方国家不存在自由上市的注册制，都是有审查，都是有聆讯，都是有盘问的。但是从另外一个角度来说，注册制应该说和我们现在中国资本市场这二十年内有本质的区别，如果简单的比方就说注册制是说给了一个明确的标准，给了一个门槛，如果我够了，只有在特殊情况下，你才能拒绝我的上市申请。而审批制是说我的标准也许很低，但是呢，判断掌握在我手上，不管你做得多好，你能不能够上市，取决于我最后同意不同意你，所以审批制和注册制是有本质的区别。

? ?沈竹：我看到银在旁边频频点头，您对华教授的这番自己的思考，和市场上发生的一系列的事情，有没有过对比，有没有过想法？

? ?银国宏：是，其实来讲，现在大家比较集中的焦点，就是关于注册制、审批制的问题，我也比较同意华教授的观点，就是说从审批制到注册制的过度，实际上不可能是一蹴而就的，如果这样一蹴而就的话，可能也会带来一些冲击。我个人觉得整个新股发行，整个改革环节来讲，目前当务之急是解决定价和销售的环节，因为定价和销售的环节，其实使得整个一二级市场利益分配格局是被扭曲的，实际上整个过去大概从2007年以后，从股权分置改革以后，一级市场的利益占了大头，二级市场的利益被一级市场极大的侵蚀，这本身在内部来讲是被侵蚀的。我们放大一点，实际上整个资本市场，或者股票市场的利益，因为你制度上的不稳定，你的一些缺陷，实际上是被其他金融市场也在进行利益的侵蚀，这样的话，整个股票市场，现在整个股票市场现在整个中国的金融产业链，或者整个金融生态环境当中，处于一个非常低端的，是一个高风险低收益的环节，这样就造成了过去几年回报非常不佳的状态，所以我觉得首先要改变的就是调整利益分配的结构，只有把它拧过来以后，整个股票市场才能够唤起投资者的信心。

? ?沈竹：股票投资价值，说得非常好，我们前一阶段听到郭树清主席说我们的蓝筹股出现了罕见的投资价值，但是华生先生自己的判断是蓝筹股还没有任何的投资价值，现在我们大家对蓝筹股的价值出现了针锋相对的两种声音。我要请教华教授了，您认为我们蓝筹股到底有没有投资价值？

? ?华生：我首先纠正一下，我没有说没有任何投资价值，我是说我们的蓝筹股还缺乏投资价值。我理解证监会的领导说，主要是从市盈率的角度看的，确实中国证券市场经过这十年的发展，过去的泡沫基本上挤压掉了，所以现在市盈率水平跟国际上规范的市场、成熟的市场基本上比较靠近。从这个意义说，我们可以说蓝筹股已经开始具备一定的投资价值，但是我觉得应该说这里面还有很大的距离，还不是很具有吸引力，是不是很有吸引力的投资价值，不取决于我们主观的判断，是有客观的标准的。客观的标准是什么呢？比如说一年期的存款利率，一年期的存款利率现在我们知道是3.5%，我们这个市场上，最优秀的股，比如说沪深300，已经是我们最优秀股的代表，他们现在的分红，股息利水平对社会公众股分配的来说不到2%，靠近2%，他还在一年定期存款的60%左右，在这样的水平下，显然像保险基金，以及其他的长线基金就很缺乏吸引力，因为这个钱我拿去储蓄的话，一年还可以分3.5%，我投到你这儿来，一年分红只有接近2%。今年经过证监会做这些工作，我们觉得分红水平会提高，增加吸引力，但是增加到什么程度？我们看到银行最有能力分红的，他说他资本不足，还要降低分红比例，另外对于证券市场来说，重要的不是一年的分红比例，而是说蓝筹股需要，什么叫蓝筹股，是有长期的，稳定的丰厚的补息、派息能力，基于所有考虑，跟国际上比较，所以我们说蓝筹股还缺乏投资价值。蓝筹股的分红派息，能够长期稳定的比一年期存款利息还高，不要我们呼吁，也不要我们劝说，所有这些长线资金自然就会挤到市场上来。

? ?沈竹：所以市场的状况确实真实的反映了到底没有价值的状况，我不知道银总是不是同意这个观点？

? ?银国宏：我觉得这里头有两个问题，我想解释一下。第一个问题从股票市场的判断，判断一个股票有没有价值，蓝筹股作为一个大的板块来讲，说蓝筹股是有价值的，这话大体上不会太错，如果再一个便宜的蓝筹股具有价值，我觉得这句话基本上可以说放在任何时间点上，基本上都是不会错的。但是这里头主要是什么样的股票叫蓝筹股，刚才华教授提出了一个分红率的问题。其实首先来讲蓝筹股除了规模在行业中的地位，整个行业的属性和商业模式要吻合一个经济发展的特殊的时代和背景，其实美国股票市场发展这么多年，不同阶段的蓝筹股的构成还是不一样的。这一点是要有变化的，比如说当前阶段，你说价格很便宜的钢铁，我们未见得它是一个比较好的蓝筹股。

? ?第二个想澄清的问题就是关于分红的看法，其实我跟市场大多数人的看法不是特别一样，我不是特别的强调股票或者蓝筹股也好，要给予多高的分红率，如果蓝筹股也好，一般的股票也好，如果我们把价值分开来看，就像可转债的价格一样，首先有票面的利率，加上未来的期权，这是它的一个价值，我们回过头来看蓝筹股定价来讲，也是这样，首先有一个分红率，分红率就像一个可转债的票面利率一样，其次有一个期权，就是基本利得的波动，这两个部分构成在股票上真正投资的价值，从这个角度上来讲，蓝筹股的分红率，或者说可转债债券的票面利率，一定是低于没有期权的债券的票面利率的，两只股的分红率，我个人不一定超过一年的期的存款，但是要有一个比较稳定的业绩的增长，这个是对蓝筹股更为重要的衡量的标准。从这个角度来讲，我觉得蓝筹股强调分红是没有错的，这种分红只是为长线资金提供了一个投资价值的底线，如果有了这个分红，不管你是比一年的存款利率低于0.5个点，还是0.25个点，实际上可以倒算出一个底线价值，当有了底线价值以后，就跟没有分红的蓝筹股相比是什么概念呢？如果没有分红的蓝筹股，就不知道会跌到什么位置会有底线价值，所以这个分红应该体现一个底线价值，同时加上期权，构成一个完整的蓝筹股的定价。

? ?沈竹：两个人对蓝筹股表达了自己的看法，华教授著名的双轨制曾经让我们印象深刻，比如说像我们现在提到的股市的市场建设，进入了深水区，我们经常说到，公司治理是非常重要的，这直接决定了了蓝筹股到底有没有投资价值，这就说到了国企和民企的双重标准的问题，我们看到专家学者说国资委一股独大，经常在法律面前，在经济判断面前是网开一面的，这样我们在判断公司的价值时候，是非常模糊的，所谓公司的边界，我下面就想追问了，这是不是蓝筹股投资价格的深水区。

? ?华生：我先补充一句刚才银总说的我可能有些不赞成的地方，对于个别企业来说，是不是蓝筹并不取决于分红水平，我们知道世界上很优秀的企业，比如说像苹果，多年来不分红，并不影响他作为蓝筹的优势企业。但是作为整体市场来看，因为它的行业都在变化，比如我们300指数当中的企业、行业都在不断的调整，看整个市场的时候，股息率的水平，能不能够高过，或者一年定期储蓄应该是有稳定的关系，我们从国际上看，普遍是高于一年定期储蓄的，而我们显著的低于一年定期储蓄的。

? ?沈竹：您是从概率的角度来分析。

? ?华生：我们判断一个市场的时候，只能从整体上来看，整体上把很多个案都给你忽略了，看总体上说这个市场是有投资价值，还比较缺乏吸引力。所以这个意义上来，强化分红的概念是对的，当然不能去强制。

? ?沈竹：另外刚才我的问题是不是能够有一个补充？

? ?华生：我觉得实际上我不是太赞成把国企和民企分裂开来说，重要的问题是我们证券市场，在证券市场发展过程当中，有的阶段强调要为国企服务，为国企脱困，为他们服务。有的阶段强调为民企的中小企业创新型企业服务，最近甚至提出来要为小微企业服务，甚至为某一个产业，跟宏观政策或者政府要求的产业服务，我个人认为，如果我们不能摆脱这样一个怪圈的话，中国证券市场的发展会受到严重的制约。证券市场的发展，扶持企业的标准，应该不受所有制，不受产业，也不受政府临时政策需要的支配，这样才有真正的生命力。

? ?沈竹：具体到双重标准问题也不是特别严重的问题？

? ?华生：我们的问题是，在一个阶段说的是对的，比如90年代后期，本世纪初期，有相当一个阶段基本上上市的是国企，国企甚至是带病上市，但是这几年政策又大大的倾向了中小型的民企，上市了一些企业，比如说最典型的云南上市的企业绿大地，就是另外一个极端。我个人的观点如果我们的证券市场跟着风跑，不管你扶持谁跑都会出问题。

? ?沈竹：不跟风，咬定青山不放松的定力从哪儿来，我们刚刚跟两位一起交流了，对制度改革的意义做了探讨，下面的问题就是怎么改，从哪里入手会切中要害，稍事休息，我们继续我们的的评论。

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? ?（小片）

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? ?沈竹：欢迎回来。今天是我们聚焦A股红利大讨论的总结陈词，在过去的九期节目当中，我们分别讨论了分红、新股发行、退市制度、养老金入市、国际板、交易规则、以及打击内幕交易多项的话题，改革真是千头万绪，从哪儿入手，如何下手，才能把改革顺利的推进，并实现我们想象中的制度红利。现在就请两位嘉宾做一个小游戏，两位手里有一个小纸板，你们觉得从哪里入手对改革最有有力，最节省成本，请表达你们的看法，我们给两位一点点时间。

? ?我们刚刚聊天的过程当中，两位都提到了新股发审的重要性，但是也有很多人说，审批这个东西是各个环节的，如果动了一个不让审批了，或者审批少了，会引起整个系统的大乱，所以方方面面的审批，到底应该从哪儿开始动起，我们看到两位都写好了。先看华教授的，发行审批制度。银总的新股发行加制度。两个人是大同小异，都切中了发行的关键环节。原因是什么？华教授。

? ?华生：因为我们现在的制度，现在证券市场的基本制度，在股权分置改革以后，在形式上和国际上接轨了，但是精神实质上还有大的差距，最重要的就是发行审批制度，这个审批制度应该说是阻碍，甚至在很多方面扼杀了资本市场本身应该具有的活力和潜力。所以我觉得如果对这个制度不从根本上下决心动刀的话，我们很难再向前走，特别是我们发行定价的改革遇到了很多困难，进退两难，这就说明了一个问题，就是刚才你提到的，如果发行审批制度是一个整体，如果仅仅在某一点上动的话，结果反而还会造成新的扭曲，像我们的定价，市场化了，大家说你造成了三高，这叫伪市场化，现在仅仅在发行方面，在新股的发行上面做文章，包括在退市上是需要的，但是仅仅在个别环节上做文章问题，还不能解决问题，甚至造成新的问题。

? ?沈竹：第一步要从新股发行入手，银总简练的表达一下您的观点。

? ?银国宏：我写新股发行来讲，我其实更关注的是定价和销售这两个环节。目前来讲，刚才华教授提到了三高，定价高实际上引来的坏处是非常大的，第一个就是一级市场的投资者，严重侵蚀了二级市场的投资的利益，这是第一个。第二个就是发行价过高的话会削弱中国企业家的精神，资本市场是鼓励一些企业家来去创新，把他们的创新精神转化为高额的财富，如果财富的膨胀速度过快的话，企业家的精神会消失的，这不利于中国长期的发展。所以我觉得这是定价环节，销售环节来讲，目前也存在一个问题，实际上来讲的话，大体上来讲的话，你的发行人是证券公司的客户，最后把股票销出去，去买股票其实不一定是你的客户，这个时候来讲，利益就会有不平衡，在销售环节也应该使得你的客户，无论是发行人还是卖股票的人还是卖股票的人，都是你客户的时候，这个时候利益就会均衡，就会平等，所以这个来讲也是比较关键的问题。

? ?沈竹：我们下面追问一下今天我们新股上市，深交所又开始抑制炒新来封停炒新账户，这样的做法不知道两位怎么评价的？包括2009年的时候华教授也写了一篇文章，新股发行改革的几个核心问题，当时就预测到了，有可能我们市盈率的问题会出现结构性的偏差，比如小盘的股市盈率奇高无比，而大盘股再低的市盈率也出现了发售很困难的情况，这样的问题为什么叫伪市场化，真正的改，像这样抑制炒新的方法能够长久吗？

? ?华生：说实话我个人觉得是不行的，这一点我跟银总的看法又不太一样，我觉得重要的不是定价和销售。实际上我们想控制发行价是很容易的，过去都是控制发行价，所以没有三高，你给个窗口指导，行政性的控制，这个并不困难。如果你控制了发行价的结果，那就是新股上市首日爆涨和炒新，就是按下葫芦浮起瓢。所以我觉得我们监管部门过多的介入市场本身的交易，违法的违规的要打击，这个我是赞成，但是我们过多的介入市场本身的交易，而且不断的出台一些主观的、人为的制度去干涉市场本身的运行，我个人认为不可取的，因为我们的方向是市场化，如果我们要出台制度的话，最好也是规范的。比如说首日，我们现在每一天的交易都是由10%的涨跌，出一个制度既然是市场化发行了，首日跟其他的日有什么区别呢？也就是10%的涨停板控制，这样统一的制度规范，而且给投资者一个稳定的指引，一样能够达到抑制炒新的目的，所以我个人是不太赞成，我们频繁的用行政手段出台措施。

? ?沈竹：这种结构性失调，怎么处理比较符合市场化的规律呢？

? ?华生：你要看到这些新股，比如说把定价，最后为什么炒新又厉害了呢？是因为前一阵控制了发行价，从各个方面吹风、打招呼，使得定价掉下来了。下来了以后跟二级市场上同类企业，同类小规模的企业价格就有很大的落差，这种情况下，你首日挡住了，最后三分钟又涨上去了，或者第二天继续炒上去了，所以我们看到你把发行价按住了，上市了以后又给你翻了一倍，这样做实际上对长期的发展更不利，这些钱奖励了认购者，上市公司没有拿到，上市公司没有拿到以后，过不了多久，创业板又再融资，进一步增加对市场的压力，我们还是要考虑根本性的制度变革，不光是技术性的手段上做一些调整。

? ?沈竹：银总又开始频频点头，今天你要跟华教授不一样的思考，对待现在的抑制炒新的方式，您是什么态度？

? ?银国宏：抑制炒新，大多是从交易环节抑制，这是比较难的。这几天来讲，上市的新股基本上每天会停牌，这就充分说明了这个制度抑制会有一些难度。我现在还是这样讲，其实我讲的所谓发行和销售环节的改革，并不是行政性的干预，而是说在定价的流程和发行的流程有很多还没有达到市场化的程度，如果真的达到市场化程度来讲，就会消除伪市场化状态。

? ?沈竹：能达到吗？

? ?银国宏：完全可以。其实现在整个定价的程序、流程，都有很多改革的环节，包括定价是招标荷兰式，或者是美国式，我觉得都有改革的空间，包括销售是不定项的销售还是批股制度，其实我觉得这些东西都可以改革，这些东西改革以后，本身如果在发行环节，就能通过市场化反映出市场交易的价格，这个交易价格只不过不是二级市场交易的反映，这个时候来讲，跟二级市场的价格会比较接轨，这样来讲，无论首日上涨还是暴跌，实际上里讲都已经交给市场了，这个既不是我要奖励给谁，也不是去惩罚谁，完全是由市场交易的行为，交易出的价格，这个是最合理的。

? ?沈竹：您总有自己独特的观点。华教授也思考新股建设该从哪儿入手，这个步骤该怎么样，酝酿写一篇比较系统性的问题，针对我们提出的问题，您认为您的思考的问题是怎么样的？怎么样抑制三高，怎么样让市盈率结构性不平衡得到改善，市场化的手段该是如何的？

? ?华生：这个可能我们在今天在这儿把事情说清楚了，不太允许我们。我总的想法是我们把整体发行审批制度作为整个来看，因为每个环节都是审批的，如果您仅在某一点上动肯定会出问题。回到刚才说的新股，我们新股为什么出问题，比如去年第四季度，实际上某种意义上，这种炒新的问题已经基本解决了，就像刚才银总说的，你基本交给市场了，大家都不去认购了，这是市场发挥作用了。发挥作用的结果大家并不满意，大家说你看三高，上市都破发了，造成很多严重的问题，说明仅仅在这个环节上兜圈子，我们兜不出来，我们控制住了，今年导致破发都没有了，上市以后涨80%、90%的股票多的是，但是这样的结果必然是造成下一步大量的资金涌向新股认购的环节，大量的资金来进行新股炒作。我个人的观点是要做总体的规划，不是强调顶层设计吗，我觉得要像股权分置改革一样，对整个发行审批制度要有大的目标，是不是要从审批制向一个有门槛，有标准，有一定审核的注册制过度，这个目标你要不要，如果有目标，应该做哪几件事情，应该从什么地方突破，这个是哪个环节上做总攻，这个我觉得要有一个全盘的计划。如果这样来做，我们做改革的时候就不会动了一个环节，结果出现另外一个问题，就像我们动了定价的市场化，带来了三高的问题，结果我们现在实际上三高往后退，退的过程当中，又出现了新股首日的暴涨和炒作的问题，我的中心意思是想说，我们要有一个大的规划，要做一个大的制度变革的准备，这一点，恐怕管理层和政府都要考虑。

? ?沈竹：我们也期待着你整体的思路给我们和盘托出的日子。最后一个问题，因为时间的关系，我们大家没有办法分享更多的细节性的操作过程。我们谈了将近十天的制度红利，我们真的想知道到底什么样是我们期待的制度红利，我们知道美国的制度红利带来大牛市，我们也期待我们的制度红利能给我们带来大牛市，这样的期待，您觉得我们能够看到吗？

? ?华生：我个人是非常有信心的，一个方面呢，确实像证监会领导说的，我们现在再一个好的起点上，现在不是2001年也不是2007年，市场的泡沫已经基本上散去，中国经济固然面临着很多挑战，包括银总说的制度转型的挑战。但是呢，我对中国经济中长期发展是有信心的，我们还处在城市化的前中期，中国工业化中期，中国经济长期发展是可以预期，有了强大的基础，如果证券市场本身再把自己的制度瓶颈给解决了，要把未来十年有一个很好的回报，我认为是完全可以预期的。

? ?沈竹：最后交给银总，什么是真正的制度红利，我们能不能看到制度红利带来的大牛市？

? ?银国宏：首先我觉得我们一定会看到一个制度红利带来一个市场的上涨，但是这个牛市有多大，不太好判断，取决于制度红利的释放程度。什么是制度红利呢？最近我觉得大家都听了很多郭主席关于制度变革的讲话，一个框架性的东西，总体性的东西已经出来了，这个里面覆盖的东西是非常全面和完整的，这里头按照改革的顺利，一个轻重缓急和难易程度来讲的话，要有一个推进的过程，要让整个A股市场和资本市场看到改革是在往前走，而不是仅仅停留在讨论的层面，这样的制度红利一定会带来整个A股市场的恢复。

? ?沈竹：好的，再次感谢两位嘉宾的精彩观点，我们说聚焦A股制度红利，到今天暂时告一段落了。不过，我相信这不是一个结束，而只是一个开始，我们期待着跟股改相提并论的二次股改，能够为A股带来新的气象，郭树清主席最近再次表示对资本市场的发展充满信心，当前推进的发行改革，退市改革和投资者保护等一系列的举措，都是提振股市信心的做法，在改革的深水区，我相信决心比信心重要，信心比黄金重要，我们希望监管层和制度的改革者，不负我们亿万投资者的期待，让真正的制度红利，催生真正的新牛市。