申万宏源证券：券商为预期差最大的金融子行业，上调评级至“看好”！

1. 上调证券行业投资评级至“看好”，尤其看好龙头券商。

申万宏源看好证券行业的三个逻辑：

1）预计 2018 年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长 9%，较 2017 年同比有所改善；

2）板块 PB 估值接近历史底部。2003 年至今，券商板块 PB 估值绝对底部是 1.58 倍，目前板块 PB 估值为 1.69 倍，已经接近历史底部水平，其中大券商 PB 估值为 1.3 倍-1.5 倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平，而小券商 PB 估值分化较大，基本处于 1.5 倍-2.5 倍区 间，大部分小券商已经处于历史估值底部，申万宏源认为小券商的估值溢价正逐渐消失。

3）改革持续推进的预期差。

过去证券行业的创新最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，受到监管层的严格监管，但不代表改革就此停滞，未来行业改革的主要方向是多层次资本市场体系建设；一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次资本市场体系，2017 年 IPO 常态化之后，一级市场发展步入正轨，2018 年会在持续推进一级市场发展的前提下，大力发展二级、OTC、衍生品市场，这既是对直接融资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力，也为龙头券商创造了产品创设的广阔舞台。

2. 对看空券商者的反驳逻辑

反驳看空券商的逻辑之一：当前不提金融创新，为何推券商？金融创新一直都在，但每一轮创新周期的方向不同。过去五年，证券行业的创新围绕两个方向，但目前已被否定：

1）帮助银行“放贷”；

2）帮助散户加杠杆。

未来证券行业创新的新方向：通过直接融资服务实体经济。一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次资本市场体系，2017年IPO常态化之后，一级市场发展步入正轨，我们判断，2018年会在持续推进一级市场发展的前提下，大力发展二级、OTC、衍生品市场，这既是对直接融资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力，也为龙头券商创造了产品创设的广阔舞台。

反驳看空券商的逻辑之二：没有大牛市，为何推券商？

高盛等海外一流券商产品创设业务收入贡献超过50%，传统股基交易仅退化为一项配套业务，而产品创设业务的收入贡献是不以大牛市为前提的。随着我国券商产品创设业务贡献的大幅提升，龙头券商的估值体系将与交易量脱钩，大牛市亦不再是龙头券商估值提升的前提条件。

3. 投资建议

资本市场对“金融创新不再”的理解偏差是券商板块最大的预期差，板块正站在估值逻辑变化的十字路口，未来估值提升催化剂必定不是交易量等传统逻辑。现在建仓券商，唯一能输的只有（并不算长的）时间，但巨大预期差下的估值提升空间是非常明确的！建议紧密围绕在多层次资本市场建设中优势明显的龙头大券商，首推中信证券（600030）、广发证券（000776）、海通证券（600837）。