?辉立证券? 黄嘉文
基建行业报告 - 偏好机车板块
概要
虽然我们预期铁路基建业的年度增长将于未来2年趋
合理化,但某些板块如城际铁路及高速铁路等的基建业行业分部,在中国仍能保持其重点发展的地位,因这些基建能支援高速城市化,亦使经济增长持续。
在铁路业兴旺的大势中,我们基于下列原因认为机车
车辆业较铁路建造业优胜:
1)
我们喜欢机车车辆业因其建造周期通常滞后12至18个月,而我们预计机车车辆资本开支的复合按年增长率将于2010年至2012年之间达到32.5% 。
2)
有鉴于可用资金紧张,我们认为机车车辆业所受的影响较少,因为机车车辆的采购只占铁路资本投资的15至20%。
3)
当包括美国及印度等众多国家都在计划建造更多铁路,开发海外市场将会是未来其中一种催化剂。
中国南车(7.01,0.01,0.14%,经济通实时行情)股份有限公司(1766
HK)是我们的首选。以现金流贴现模型定出的目标价为$6.96港元。
铁路发展仍具领导地位
自2009年铁路固定资产投资迅速增长
后,2010年已为发展周期的中期。虽然我们预期基建业的年度增长将于未来2年趋合理化,但某些板块如城际铁路及高速铁路等的基建业行业分部,在中国仍能
保持其重点发展的地位,因这些基建能支援高速城市化,亦使经济增长持续。根据中国政府的计划,城际铁路线及高速铁路网直至2012年将录得高速增长,复合
按年增长率分别达27.2%及55.5%。
有关货运和客运周转量,经铁路的货运的增长自
2010年第一季度起明显地减速,同时间国民生产总值增长率亦自2010年第一季度的11.9%,放缓至2010年第二季度的10.3%。纵然如此,以使
用量及铁路密度来计算,中国相对于其他国家仍面对铁路运输能力的不足。除了建造更多铁路,我们认为另一个出现的问题是市场需要更多行走高速铁路的电动车
组。
正如铁道部已计划,800辆电动车组将于2012
年投产;而根据每辆电动车组有8车卡计算,行驶1公里高铁的电动车组数目仍少于日本的半数。此必将成为中国庞大而新兴的市场,而中国的技术亦透过整合来自
包括日本、加拿大、法国及德国的众多国家的知识经验,变得越来越成熟。自第一列中国制造的每小时350公里电动车组于2008年正式行驶京津(北京-天
津)高铁线后,每小时380公里电动车组预期于2012年完成,并行驶京沪(北京-上海)高铁线。我们相信此能吸引众多海外出口订单。
偏爱机车车辆板块
在铁路业兴旺的大势中,我们基于下列原因认为机车
车辆业较铁路建造业优胜:
1)
国内铁路建造的固定资产投资按年增长已于6月由2009上半年的三位数字增长率,减慢至14%。投资总额于本年上半年达人民币2710亿元,占全年目标
(人民币8235亿元)的33%。为达到预期目标,此情况显示按月增长率将于2010下半年达到20%。但是,在年度层面上,固定资产投资的增长率由于比
较基数高,将于2010年至2012年放缓。我们喜欢机车车辆业因其建造周期通常滞后12至18个月,而我们预计机车车辆资本开支的复合按年增长将于
2010年至2012年之间达到32.5% 。
2)
铁路业正面对一项挑战:由于巨额资本投资,造成铁道部较高的财务杠杆比率。据中国民生银行的报告所指,铁道部的借贷占民生银行总借贷的比率由2005年的
48.8%,大幅上升至2009年的70%。虽然铁路投资仍有其他融资渠道,如地方政府及私人企业,甚或为那些有利润的铁路资产上市集资,我们认为现阶段
上述的融资方法仍存在很多隐忧,包括铁路营运的预期回报率低,以及有利润的铁路要上市需要资产投入。铁路营运的预期回报率乃由于车费低,尤其是旅客车费,
因其有可能影响国家的社会稳定。有鉴于可用资金紧张,我们认为机车车辆业所受的影响较少,因为机车车辆的采购只占铁路资本投资的15至20%。
3)
当包括美国及印度等众多国家都在计划建造更多铁路,开发海外市场将会是未来其中一种催化剂。虽然工资上涨,及人民币的预期升值,相对地低的劳工成本仍然是
中国企业在出口其技术及高增值产品的一项优势。纵然铁路承建商以及机车车辆公司皆能受惠于这项优势,我们认为后者的受惠程度较大。首先,海外分包工程通常
是建设-移交 (BT)及建设-营运-移交
(BOT),很大程度上依赖铁路的预期回报。中国的铁路承建商可能面对更高风险,因为投资额需要预付,而建造周期则需时愈年。对机车车辆制造商而言,他们
在卖出车辆后即有回报,周期一般为1至2年,远较建造铁路所需时间短。第二,现时机车车辆公司,如中国南车(1766 HK)及中国北车(601299
CN),他们于建造全球目前最快的每小时380公里高速机车上有充足技术。我们认为成熟的科技及低营运成本能帮助这些公司与其他海外对手竞争。
中国南车是我们的首选
中国南车于2009年维持强劲的收入增长三成,至
人民币456.2亿元。除了货车业务由于经济危机的影响录得38.7%的下跌, 所有产品线皆显示正增长。
由于技术提升,而且有自主研发的高铁机车,并在高
速城市化的前提下,机车组及城轨车辆预期于未来2至5年在铁路车辆市场中享有最高增长。
中国南车已确定增加其扩展海外市场的力度。新海外
合约由2008年至2009年按年上升了60%,纵然来自海外市场的收入由于大部分合约皆属长期,及其收入将于2009年后才实现,而有所下降。
以现金流贴现模型定出的目标价为$6.96港元,
显示7.9%的潜在升幅。