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国信证券：下调海普瑞业绩和评级

2011年04月19日 11:21
来源：中国证券网

2011年1季度公司实现收入6.78亿元，同比下滑16.30%，归属于上市公司股东的净利润1.52元，同比下滑39.11%。业绩大幅下滑的主要原因是1）本期计入营业成本的是10年采购的肝素粗品、价格处在高位；2）下游肝素钠价格有所下滑。公司毛利率同比大幅下滑14.65个百分点至28.94%。

公司预告11H1业绩下滑30~50%：上半年计入营业成本的肝素粗品价格处在高位。目前肝素粗品价格较去年有所下降，预计下半年计入营业成本的肝素粗品价格将下降，全年肝素粗品均价同比略低或持平。

募投新产能延迟至12年下半年逐步释放，陡增11-12年业绩压力

价格下行压力来自：1）美国市场山德士的依诺肝素钠仿制药获批上市后，原料药价格逐步下滑，海普瑞[115.52 -10.00% 股吧]（主要供原研方）等原料药供应商面临较大压力；2）欧盟等其他市场也面临一定来自监管层的降价压力。我们此前判断“10年业绩来自销售均价上升，11-13年业绩将由销量大幅增长推动”，应该说产品价格波动下滑已在预期之中，但IPO扩产项目预计12年7月才投产，远低于预期。

积极布局上下游产业链

预计11年底公司的上游肝素粗品项目逐步投入生产，产能约占公司肝素粗品总需求的1/5~1/3。合资企业成都海通药业建成后将从事肝素制剂的生产和销售。

风险提示

难以摆脱周期性产品的固有风险：原料和原料药价格波动，导致业绩波动。

基于“成本上升&价格下行压力 扩产延迟”，下调业绩和评级

11年因产能无法释放，价格下滑，预计净利润下降20%。12年下半年产能逐步释放，价格继续下滑，预计净利润同比持平，13年产能达成后净利润预计增长28%，11-13EPS分别为2.41/2.42/3.10。考虑到公司IPO项目建设低于预期，仿制药获批后肝素钠原料药下行压力加大，下调投资评级至“中性”。（国信证券研究所）

昨天海普瑞召开了年度股东大会，而同一天，公司披露一季报业绩报告。股价长期破发、一季度业绩下滑乃至上半年利润有可能继续下降，注定了本次股东大会不会轻松。面对到会股东的不解和质疑，公司高管坦诚面对。董事长李锂表示，公司目前正在全力布局，以实现肝素产业链上下游延伸，并通过此举提升公司的行业地位。他坚信公司的核心优势仍在，希望股东能将目光放长远些。

　　一季报显示，公司产品价格下跌直接导致公司业绩下滑。李锂解释说：“一方面是国际整体经济环境变化，包括原材料成本、汇率变化等因素；另一方面也是公司主动调整产品价格所致。对于产品在供不应求市场环境下的此举，李锂称主要是从公司整体运营战略方面考量，目的也是让公司产品未来更具竞争力。作为制造企业，公司不希望产品价格波动，但却必须面对。”

　　对于因原材料特别是肝素粗品大幅涨价导致的成本高企，公司称对上半年将会有一定影响。

　　海普瑞总经理单宇补充说：“公司致力于打造全产业链，除了肝素原料药，去年公司设立成都海通，正式进入肝素制剂市场。上游方面，公司在中国生猪主要出产地成都、山东两地建设肝素钠粗品基地。预计两基地建成后，将供应公司20%至30%的肝素粗品。上下游垂直布局的初步形成，在降低原材料成本波动风险的同时，也将提升利润空间。”

　　据悉，今年将是海普瑞各募集项目建设的关键年，由于项目是在现有场地内建设完成，为避免对公司正常生产经营造成影响，公司聘请了最专业的工程咨询公司，拟定了细致可行的扩产建设方案，以保证扩产项目顺利实施及日常生产正常进行。

　　值得关注的是，在公司最新十大流通股东中，曾重仓持有公司股票的部分机构已经从名单中消失，其中最为明显的是易方达，去年年底仍持有270多万股，而到今年3月底，只有易方达沪深300指数尚有13万股，变化之大令人感慨。

能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。如高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8％的股份（2005年5月出售套现7亿美元）；出资6000万美元收购了中国网通2.4％的股份；出资5000万美元收购了中芯国际4.0％的股份；出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组；牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77％的股份；出资20.1亿元人民币吃进了河南双汇集团的全部股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。

　　对中国中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新演练。在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10％股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛而高盛却对工行情有独衷，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为1亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。

　　时下的高盛又将择优选强的投资目标对准了更大数量的国有企业。2007年新年刚过，高盛中国官方网站就发出消息，高盛将在沈阳设立，这是高盛正式进驻中国的第三座城市。根据规划，未来5年，沈阳要引进50家风险投资机构，风险投资规模突破200亿元。政府的政策支持、国企改制改组的需求，拥有丰富风险投资经验的高盛并不想放过。

　　财大气粗的高盛并不完全奉行着“嫌贫爱富”的势利哲学，与其他西方机构的重要区别在于，高盛还特别注重对一般行业（而非热门行业）中朴实无华的小型公司的投资和收购。

　　宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在对其收购之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种朴实无华的收购方式，使高盛赢得了业界的许多赞誉。而一个十分有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某一公司，其股价立刻应声而起。

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　　精耕细作

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　　高盛对自己所投资的目标不只是局限于外部投资，而是深入参与企业的管理，对企业进行精细化重组与改造。

　　由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种“过家家”式的游戏结果却在高盛从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其他海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。

　　仍以高盛高华证券合资公司为例，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入高盛合资公司。我们通过研究后发现，高盛对高盛高华如此用心周到其实师出有道。1995年，摩根斯坦利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根斯坦利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根斯坦利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资。这种结果让不少有识之士至今引以为憾。

　　高华证券得到的幸运再次降临到了平安保险的身上。入股平安后，高盛发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是，高盛为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则以及如何制定资本的预算并做出预测。不仅如此，高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。功夫不负苦心人，高盛付出的一系列的努力终于使平安变得矫健如飞。

　　理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场，以进一步分享股价收益才是其真实目的。就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛，成功地将收购企业中国雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68％，高盛手中的股份也随之水涨船高。同样的事实还在由高盛控股的无锡尚德身上得到完美的演绎。在将无锡尚德成功揽入怀抱后，高盛再次以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。

　　精彩的资本故事也许还会继续。以未来五年内在国内分店的数量达到2000~2500家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰撒下了4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场，到时高盛会以大功臣的身份再一次收获胜利的果实。

年报摘要

继美国《药典》实施新的肝素质量标准后，欧洲EDQM(欧洲药品质量管理局)先后两次
公布药典肝素质量修订标准，并于2010 年10 月1 日起实施。经过全体质量管理人员的努力，
公司完成了针对欧盟《药典》肝素新质量标准的技术工艺优化、检测方法开发和验证、文件
变更控制、员工培训等系列工作，确保了公司产品质量和控制、验证程序等均符合新的欧盟
《药典》标准。
报告期内，公司共接受包括Sanofi-Aventis、APP 等公司在内的七次客户质量审计，巴
西药政监管机构的一次GMP 复查，深圳药监局的一次GMP 飞行检查，所有客户审计和药政检
查均获得满意的结果，公司的质量管理水平被药政监管机构和客户接受和认可。

6、订单签署和执行情况
公司主要客户一般上年末或下一年度初，与公司商定下一年度的需求量，并制定销售滚
动预测表，在实际执行过程中，客户再向公司发出订单，公司据此来安排生产。由于公司产
能受限，目前仍无法完全满足客户的全部需求量。

供应商 金额（元） 占当期收入的比例（%） 是否存在关联关系
客户一（赛诺菲） 2,980,193,632.95 77.34% 否
客户二（APP） 475,420,596.47 12.34% 否
客户三（） 121,862,224.62 3.16% 否
客户四（） 97,473,677.77 2.53% 否
客户五（） 50,234,125.93 1.30% 否
合计 3,725,184,257.74 96.67%

分行业或分产品 营业收入 营业成本 毛利率（%）

FDA 等级肝素钠原料药 47,933.70 28,485.16 40.57% -31.39% -32.04% 0.55%
???????????? 其中APP 47,542
普通等级肝素钠原料药 337,369.90 194,681.92 42.29% 121.22% 166.20% -9.75%

（普通级产品，对赛诺菲依赖过度，无定价权，随行就市供不应求。

FDA级产品，仅APP在美国销售，美欧药典修正后产品是否有定价权未知，据说二季度会有所表现，但FDA级产品产能受限。）

2007年—2010年中国肝素产品出口统计表
年份出口量 同比增长% 出口额? 同比增长%? 出口单价? 同比增长


（公斤）??????????? （美元）?????????? （美元/公斤）? %
2007 89,450 -21.26% 13,753 33.10% 1,537.51 69.03%
2008 65,093 -27.23% 22,608 64.39% 3,473.18 125.90%
2009 111,691 71.59% 69,805 208.76% 6,249.83 79.95%
2010 114,423 2.45% 119,845 71.69% 10,473.86 67.59%

2010年，中国前四家肝素产品出口企业的出口额，约占中国肝素钠产品出口总额的97.67%，
比上一年提高约13.3%，行业集中度进一步加快。由于肝素主要出口地区美国和欧洲的肝素
原料药质量标准的提高，将有可能导致部分无法达到最新质量标准的肝素生产企业被逐步淘
汰。作为全球规模最大的肝素钠原料药供应商，公司2010年出口额约占中国肝素产品出口总
额的51%，连续三次以零缺陷通过美国FDA的现场检查，

为实现公司发展规划所需投资的项目主要为公司2010年发行上市的募集资金投资项目，以及肝
素粗品原料基地建设项目和肝素制剂建设项目，资金需求已在发行上市时得到基本满足。

博客快乐思言：

目前来说，直接进入美国市场的肝素原料药只有HPR，而美国的APP是以HPR的原料药为基础来生产制剂，即市场接受。

至于，千红等几家也说通过了现场检查cGMP。那是认证的其中一步。还没有达到了认证的二个目的，所以不认为拿到了认证。

其次，千红供给SANDOZ是供给欧洲地区，再者SANDOZ是拿来再加工成低分子原料药。所以不属于进入美国市场，美国市场也并不认可。退一步来说，供给美国地区，也不可能作为原料药来供给，只是作为原料。因为有再加工的做法。这与HPR供给赛-万的性质一致：HPR供给赛-万的等级无需CEP级的。

普通级原料药，主要指供给赛-万的原料药。

因为“普通级”三字，所以会有很多人都理解不了为什么价格比FDA更高价（某时间内），利润更高。

“根据客户的要求，特别定制”。以前也说明过为什么赛-万只要普通级的原料药：回去还要加工成低分子原料药。

? 仿制药会在SANDOZ的激励下，不断出现。这样11年或12年，赛-万就会受到更多的市场份额的减少影响而减少原料药的采购。——这只是猜测，但可能性很大。——但在另一个角度来说，如果仿制药越来越多，市场对质量的要求就越发显现。HPR的原料药，也会随之扩大。

（目前SANDOZ和赛诺菲都是自己提纯，制成低分子制剂，对FDA等级无需求）

SANDOZ仿制药的成功，对千红来说，是利好。如果HPR的产量不能扩大的话，在分配给几个大公司时，的确要好好衡量一下。

SPL的失败，对于HPR是利好。但如果产量迟迟不能扩大，又在仿制药的施压下，的确有价格上的压力。毕竟，SANDOZ本身也可以加工原料药，（这点与赛-万是相同的）只要采购了中国国内的粗品或精品就行了。当然，它也有产能的限制。

千红提供给SANDOZ的原料药，在性质上与HPR供应给赛-万的普通级原料药是一样的。
因为肝素钠原料药是不可以直接用于低分子肝素制剂的，要再加工成低分子肝素原料药才可以使用。所以千红说明书里有“中间体供应商”一说法。

2008年一季度美国百特事件发生后，百特公司召回全部大剂量标准肝素制剂产品并
停止相关产品的生产，APP公司成为美国大剂量标准肝素制剂市场的唯一生产商和供应商；事件发生之前，美国FDA仅批准
APP公司生产9个规格的大剂量标准肝素制剂产品，事件发生之后，美国FDA批准了APP公司生产所有规格大剂量标准肝素制剂产品。

2008年4月公司与APP公司约定：双方针对大剂量标准肝素制剂产品建立北美地区（美国和加拿大）的独家销售和独家采购关系，原供货合同及补充协议其他条款继续有效。

产品供不应求，海会因为成本降低与降低售价？如果是我，就不会。这个钱就是技术优势赚来的。这个钱，在技术优势不再时，是没有的。

?? 在10年中报时，海就在报表里说过，下半年的粗品收购价会下降。既然早知道了，还会囤积，让库仓亏损？至11月时，有网站对于海等大公司停收粗品曾经发文说“进入极度黯然状态”。粗品价格的下降，应当是市场调节的表现之一。

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??? 假如以30000降到22000来算，原料成本可以粗计为下降了25%，而原料成本又占生产的成本85%左右。以0.25乘0.85，差不多就是20%左右了。这个毛利率估计要从44%升到50%以上才是合理的高质量产品的表现。FDA，则应在55%左右。

战略安排：“是杀鸡取卵，还是养鸡生蛋”？鸡是何人？SANDOZ、塞诺菲，还是APP

FDA级的市场需求是怎么样的？