认沽权证终结

本文发表在6月14日出版的《证券市场周刊》

5月30日下午3点，在北京一家证券营业部的大户室里，股民老魏呼出一口长气，紧张了6个多小时的神经稍稍放松下来。“这好像《大时代》里边的‘大奇迹日’啊！”老魏偏过头对同伴笑着说。

    “末日轮”被爆炒

　　老魏所说的“奇迹”是这一天认沽权证南航jtp1（580989.sh，以下简称“南航认沽证”）暴涨了45.3%，在股票涨跌停板幅度只有10%的a股市场，这确实不寻常。更值得称奇的是，这天距离南航认沽证的最后交易日只有两周，而且从相关资产南方航空(600029行情,股吧)（600029.sh）的股价来看，南航认沽证的行权价远低于正股价，内在价值为零，是典型的“末日轮”。 一个“末日轮”竟然被爆炒，不能不说是个“奇迹”。

　　5月份的上海股市行情比较平淡，上证综合指数上下波动171点，高低点相差不过5.16%，是2006年10月以来振幅最小的一个月。但南航认沽证的走势却如惊涛骇浪，它的价格先是从4月底的0.465元滑落到5月23日的最低点0.305元，跌去1/3；之后几天却一路暴涨，单是5月份的最后一个交易日就涨45.3%，收于0.866元；六月份的第一个交易日更是冲高1.35元，短短七天，价格上涨了342%。

　　作为目前a股市场上的最后一只认沽权证，南航认沽证将于2008年6月20日到期，根据规定，权证存续期满前五个交易日中止交易，因此南航认沽证的最后交易日是6月13日。这之后，因股改而生的认沽权证将退出历史舞台，如幽灵一般附着在认沽权证上的畸形创设也将消逝。

    券商高价注销的背后

　　南航认沽证末路之时价格还在狂奔的原因是券商在注销。

　　拥有创设资格的26家创新类券商曾经反复创设了120多亿份南航认沽证，到2008年5月16日，还有110.41亿份被创设的权证没有注销。但此后形势突变。从持有人信息中可见，5月13日中信证券(600030行情,股吧)出现在持有南航认沽证比例超过5%的名单中，而这一名单从2007年10月18日起就一直空白。

　　由此推断，中信证券开始买入权证用于注销。果然，5月17日中信证券注销了6.52亿份权证。

　　此后直至5月30日，又有光大、广发、国信、宏源、海通、长江等多家创设券商交替出现在持有比例过5%的名单之列，并且先后发布了注销公告。到6月5日，券商注销权证数额达到了103.62亿份，使南航权证的创设余额从110.41亿份骤降为6.79亿份。

　　5月最后一周是券商为注销而买入权证比较集中的一段时间，当周南航认沽证的成交均价为0.475元，由此计算，券商为了注销共计投入资金近50亿元。可即使到6月6日收盘，南方航空的股价还有10.35元，比行权价7.43元高很多。假如到行权时，南方航空不暴跌28%以上，权证就根本没有行权价值。

　　此前有过先例，2007年8月到期的认沽权证招行cmp1（580997.sh，以下简称“招行认沽证”）原始发行数量只有22.41亿份，但券商创设的权证是这一数字的两倍，创设余额最高时为42.95亿份，到最后交易日还有30.94亿份没有注销，这30亿份权证最后是以极低的价格买回注销的。这一次券商完全可以如法炮制，等到最后一天再买回权证，就可以增加近50亿元的利润。

　　从数据来看，券商显然是尝到了创设的甜头，在此后上市的南航认沽证上，创设更加变本加厉。

　　南航认沽证的原始发行数量仅有14亿份，而券商竟然先后创设了120多亿份，是原始发行数量的7倍多。在5月16日之前，券商也曾经分几十次零零碎碎的注销了一些权证，总计不过13.07亿份，每次多则一两亿份，少则几百万份，像最近半个月这样的密集注销前所未有。

　　券商本来是很有信心等着南航认沽证到期“归零”的，可现在，券商为什么连等上几天的耐心都没有，放着几十亿利润不赚，偏偏在这时候回购注销呢？

　　这要从2月底的一纸调令说起。

　　2008年2月27日，中国证券监督管理委员会发布公告称，国务院任命原上海证券交易所总经理朱从玖为中国证监会主席助理。另据新华社报道，中国证监会对上海、深圳证券交易所领导班子进行了调整：原深圳证券交易所总经理张育军调任上海证券交易所总经理。

　　张育军1963年5月生于四川，中国人民银行金融研究所经济学硕士，北京大学经济学博士。2000年9月起任深圳证券交易所总经理。

　　南航认沽证被券商回购注销，与张育军的策略思路有极大的关系。从2005年起，陆续有一些股改对价产生的权证在上海和深圳两个交易所上市。这之后的两年多里，权证投机浪潮此起彼伏，从未停止过。期间，虽然深市权证的投机之风不亚于沪市权证，甚至出现了“钾沽义庄”事件，但深交所考虑到创设可能带来的风险，曾经针对权证创设问题向创新类券商征求了意见，制定了《关于证券公司创设权证有关事项的通知》以及《权证创设及注销业务办理指引》，以“通知”的“指引”为闸，深交所再无一例创设出炉。

记者通过在上海证券交易所网站上查询发现，张育军履新之后上交所再没有发生过券商创设。而在2008年1月份，还出现了13条创设南航认沽证的信息；在2月底之后，则是清一色的注销信息。

据一家创新类券商的内部人士透露，他们这么做是应“上交所的要求”。

　　尽管部分券商对于把到手的利润吐出来颇不情愿，但多数人认为这一措施非常及时。“排除掉创设是否违法的问题，这里边的市场风险也是很大的。”一位券商衍生品部门负责人说。

　　与招商银行(600036行情,股吧)（600036.sh）不同，南方航空股价理论上确实存在着跌破认沽证行权价的可能。2007年8月24日是招行认沽证的最后交易日，当天招商银行收盘价39.04元，认沽证行权价为5.48元。显然，除非持有招行认沽证的人全都疯了、或者存心跟自己的钱过不去，否则极少有人会去行权，创设数量巨大的招行认沽证不会发生行权风险。事实上，一共只有4851份招行认沽证被行权，而且基本上是“误行权”。

　　但对于南航认沽证来说，则万万大意不得。在香港，南方航空h股（01055.hk）6月6日的收盘价只有4.52港元，按照0.88左右的汇率计算，相当于人民币3.98元，远低于7.43元的行权价。a股股价虽然有10.35元，但在美股暴跌和提高存款准备金率的利空影响下，大盘已经有破位迹象，尤其南方航空更是受油价暴涨打击巨大。所以南航认沽证的行权价并非固若金汤。

　　“哪怕7.43元只跌破一分钱，那就有了行权价值”，上述券商衍生品部门负责人说，“110亿份创设权证，加上14亿份原始发行权证，南方航空总股本才43亿多，还有11亿多是h股。按照两份权证行权一股，哪里去找这么多股票来行权？这个风险太大啦！” 由此可见，券商付出近50亿元的真金白银，却化解了一个巨大的潜在金融风险。上交所总算及时解除了一颗定时炸弹，这一点颇值得欣慰。

　　然而事件并未终结。

    散户“告状”：共用代码“违法”

　　2008年6月2日，南航认沽证开盘后再次暴涨，盘中一度冲至1.35元高价，被上交所紧急停牌一小时，这是南航认沽证连续6个交易日内第4次因交易异常停牌。

　　而对于此前痛苦挣扎的南航认沽证持有人来说，这无疑是一个好的解套机会，不少股民借机逃跑，庆幸自己总算脱离苦海。但也有人坚持不走。

　　6月6日，被称为“散户带头大哥”的股民许光（网名）给记者发来邮件：“刚才证券公司连续两个人给我打电话提示风险，我说我拿到归零了，他说为什么呀？我回答他，券商在两元多创设了100多亿份，现在是五角回购，我不会给；卖给其它股民是坑害别人，我不会这样作。我是一个小小散，归零后小小散也不是了。”

　　据许光介绍，他是在2007年11月发现权证创设存在严重制度缺陷后开始四处反映情况的。2008年1月15日，许光等七人到中国证监会上访；1月30日上午许光等人去了国务院信访办，下午又去中国证监会但被拒之门外；此后他们又于3月3日、3月17日、4月9日三次去中国证监会反映情况。

　　据称负责接待他们的，有包括两个处长在内的证监会工作人员和上交所产品开发部副总监李京真博士。“看得出来，证监会的人很同情我们”，许光告诉记者，“但他们说这件事证监会解决不了，并且一再劝我们卖出权证，感觉他们是要拖过行权期限。”

　　在与中国证监会有关人员的会面中，股民对南航认沽证创设的最主要质疑，是上交所将大股东南方航空集团发行的对价权证和多家券商发行的创设权证相互混淆，共用580989这同一个代码进行交易，涉嫌“伪造有价证券”。

　　a股市场与权证有关的法规尚不完善，发行权证的历史断断续续，数量很少，而且对比国际市场来看，都不算是标准化的权证。

    成熟市场的权证

　　为了弄清楚股改权证和创设权证能否共用一个代码，记者采访了香港的窝轮（warrants）发行商。窝轮即认股权证，简称权证，是发行人赋予持有人的权利，可以在指定日期以指定行使价买入或卖出相关资产。

　　香港权证市场已有近30年的历史。最初是由上市公司发行的股本权证（即“股份权证”）为主；1988年2月首只备兑权证（即“衍生权证”）在香港挂牌交易。自1997年开始，备兑权证的数量开始上升，股本权证发行量逐渐下降。到2007年末，市场上共有2000多个备兑权证，仅有20多个股本权证。

　　一家窝轮发行商衍生工具部的主管告诉记者，他对比了香港的股本权证、备兑权证和a股的股改权证，认为从发行主体、行权方式等细则来看，股改权证介于股本权证和备兑权证之间。按照成熟资本市场的惯例，股本权证是不可以再发行（即“创设”）的。比如代码00740的“南华金融零八一零”，就是香港上市公司南华金融（00619.hk）发行的股本权证，无论引伸波幅和溢价多高，南华金融也不能再发行，更不要说其他主体来“创设”了。

　　而备兑权证则属于发行商与投资者针对某种资产价格进行“对赌”的工具，可以按规定再发行。很明显，内地创新类券商创设的南航认沽权证属于备兑权证，但即使把南方航空大股东南航集团发行的南航认沽证也算作备兑权证，就算它们的条款完全一致，两者也不能共用580989这个代码。

　　比如中石油h股（00857.hk）有200多个认购权证，其中不乏条款相似者，但它们仍然分别使用200多个代码。而且发行商的简称都要出现在权证名称里，例如“中油德银八零六ｂ”、“中油荷银八零六ｂ”、“ 中油摩通八零六ｂ”就分别是德意志银行、荷兰银行和摩根大通发行的中国石油(601857行情,股吧)h股认购权证。

　　“不但大股东与发行商发行的窝轮要区别，不同发行商的窝轮也要区别，这样行权时才能一一对应，不致发生混乱。”上述衍生工具部主管说。

　　按照他的理解，这些权证应该分别命名为“南航海通八零六”、“南航国信八零六”、“ 南航红塔八零六”等，并且使用不同代码，这之后，其创设行为就没有任何问题了。他认为上交所推出创设制度时过于仓促，可能没有注意到这样明显的漏洞。

　　而原东海证券风险控制总监石蕾告诉记者，上交所原本要将创设权证以不同代码发行，但考虑到此种方式需要等待备兑权证规则出台以及要做严格审核，为了更迅速地打击投机，于是采取了这种简单的方式。

　　如果不是共用代码，券商创设并无问题。而共用代码的做法，很容易让人产生创设仅是为了打压价格的联想，很多人因此抱怨上交所此举不当。

　　总之，上交所为了打击权证的过度投机，采取“拿来主义”，引入了创设制度，但因为允许发行人不同的权证产品共用同一个代码，给人留下了明显把柄。

　　一个在南航认沽证上遭受巨额亏损的股民扬言要告上交所，就算法院不受理，“在诉讼有效期内，只要上交所和创设券商敢到海外上市，我们就拿着交割单去上市地进行集体诉讼！”

　　那么，当初究竟是怎样的投机行为令上交所方寸大乱、出此昏招呢？

评议:这篇文章选择在14日发表.首次为zyj辩护(也是事实).