疯狂的权证
在与股民的对话中，为了解释允许创设的原因，上交所产品开发部副总监李京真表示，假如没有创设，南航认沽证的价格就不是5角，而是8元、10元了。尽管许光等人不愿承认，但李京真所说的情况完全有可能发生。
股改权证自上市以来就与投机“结缘”，它所激发的投机力量之大超出了人们的想象。
这种疯狂可以用两组数据来说明：
对暴利的追逐，诱使很多人投身于权证买卖，妄想着一夜暴富。
上海证券交易所公布的《权证市场交易行为分析》显示，2008年5月份进行过权证交易的账户有142.91万户，其中当月进行了10次（及以上）权证交易的账户占29.14%；5月份的最后一周，归于“危险”类别，即资金周转率（当月交易总额/月均资产规模）大于等于2000%的账户有4.13万户，占当周交易账户总数的6.02%。
权证投机的另一个表现，是认沽权证与正股表现往往背道而驰。
在香港股市，权证也被用于投机，但这种投机很有逻辑，即需要分析相关资产的价格走势。举例来说，中移荷银八零六f（代码03582）是红筹股中国移动（00941.hk）的认沽权证，行权价120港元，换股比例100，
第二天（即
第三个交易日是
再举一个反例，国信法兴八零六a（代码03690）是法国兴业银行(601166行情,股吧)发行的中国电信（00728.hk）认购权证，行权价5.98港元，换股比例1，
可是
由以上两例可见，香港权证的涨跌与正股走势高度相关，分析正股因此成为买卖权证的重要决定因素之一，而不顾正股走势单凭资金实力狂炒权证则是死路一条。
在《证券市场周刊》主办的一次研讨会上，当被问及香港权证的投机程度时，香港大福证券研究部董事总经理麦德光略带调侃地说：“起码香港市场从来没有出现过认购证和认沽证一起涨的情况。”
而a股市场上，认沽权证不按“牌理”出牌、逆势上涨的“好戏”却连番上演。
招行认沽证自
然而，疯狂交易的标的只是一张废纸。招行认沽证的行权价是5元多，而招商银行正股自认沽权证上市之日起就没有跌破过行权价，到期前的最后一个月正股价基本维持在30元以上，权证属于深度价外。
就近而言，最后一只认沽权证南航认沽证于
权证投机狂潮在认沽权证钾肥jtp1（038008.sz，以下简称“钾肥认沽证”）到期前一个月达到了顶峰。
钾肥认沽证的行权价为15.10元，而行权当月（2007年6月）盐湖钾肥(000792行情,股吧)（000792.sz）的股价始终在34元以上，因此认沽权证一文不值。但就在距离最后交易日不足一个月时，钾肥认沽证仍被疯狂炒作，曾在4天里暴涨858%。
最离奇的故事出现在最后一个交易日，一个自称“钾肥义庄”的声音出现，在某网站发帖称要拿出一半利润来为散户买单。此后，钾肥认沽证的走势与其发帖内容惊人吻合。钾肥认沽证全天换手1741%，上午的涨幅一度超过70%。收盘前最后一笔成交1166万股，让早已是废纸的钾肥认沽证定格在0.107元。市场一片错愕，炒家之疯狂与嚣张令人叹为观止。
在权证投机当中，只有部分炒家是明知权证的实际价值为零、但为了牟取暴利而推高价格，诱使不明就里的人上当。还有相当一部分股民根本不知道权证为何物，只因沉浸在暴涨的幻想里而落入圈套。
由于对金融衍生品的懵懂无知，类似把权证当作股票；盲目追求高杠杆、超出了自身的风险承受能力；该行权的不行权、不该行权的却误行权；忘记看行权比例而算错价格；抱着“赌一把”的心态盲目追涨杀跌；不知道是最后交易日、贪图绝对价格低而买入，结果被归零等现象屡见不鲜。
而最根本的，还是a股市场上本已有之的投机冲动在作怪。
投机冲动还原
在上交所、券商和散户无休止的争论和博弈当中，权证这盘棋被下成了一个乱局。然而最开始，这个特殊产品的诞生却是各方利益协调的产物。
在始于2005年的股改当中，一些大股东为了减少股票对价，同时股改方案还能够通过，就把“权证”作为对价的一部分。对于流通股股东来说，这样的方案虽说“口惠而实不至”，但权证具有的投机价值却很高，因此也很欢迎送权证的方案。于是双方皆大欢喜。
2005年7月，上海、深圳两个证券交易所公布了《权证管理暂行办法》，规定了发行权证必须满足的条件，之后股改权证便陆续上市。据统计，证监会先后批准了40只股改权证，其中22只认购权证，18只认沽权证，除东阿阿胶(000423行情,股吧)外均已发行，首发数量总计203亿份。
时至今日，大部分权证已经到期，股改权证只剩下南航jtp1、深发认购权证sfc2（031004.sz）和尚待发行的东阿阿胶认购权证3只。南航jtp1是其中唯一一只认沽权证和可创设权证，于
对于股改权证，多数人低估了它的投机性。
翻开股价图可见，
作为新兴市场的中国股市，存在强烈的投机冲动本不奇怪，但因为缺乏高杠杆的金融衍生品，a股市场上的投机行为与成熟市场表现迥异。在香港股市，垃圾股是没有人去炒的，因为进行投资的机构和个人只买蓝筹股，对垃圾股不屑一顾；而喜欢投机的人则可以炒权证和股指期货，一方面赌对权证时的获利是以几倍来计算、远高于炒垃圾股，另一方面，不少垃圾股的下跌风险甚至大于好股票的权证。无论是投资者还是投机者都不愿意碰垃圾股，因此香港股市里炒垃圾股的庄家很少，偶尔出现一个，市场中其他机构和个人都以看笑话的心态来对待，无论庄家翻出多少题材、耍尽千般花样也很难脱身。
但a股市场炒垃圾股却“历史悠久”，庄家层出不穷。正是由于巨大的投机能量无从宣泄，才使得炒垃圾股的跟风盘源源不绝、庄家乐此不疲。从这个角度来看，炒“末日轮”的心态便很容易理解。
由于投机低价垃圾股有着广泛的群众基础，大量散户对于有价证券的价值与价格认识模糊，把“价格低”与“涨得快”简单画等号，不管权证的真实价值而疯狂炒作，这种行为跟炒作垃圾股一脉相承。
对于具有内在价值、溢价很低甚至折价的认购权证，仅仅由于其绝对股价较高，散户便很少关注。因此虽然沪市认购权证也有少量创设，但券商在创设时面临一定风险，其行为相当克制，所以引发的股民情绪反弹很有限。
而在过去两年的牛市当中，认沽权证很容易丧失内在价值，所以绝对价格很低，并因此成为投机者的“最爱”。交易成本低、t+0、涨跌停板幅度大、高杠杆等特性，更使得认沽权证成为近两年多来最风光的投机品种。在羊群效应的助推之下，很多人为了博取高收益铤而走险。
包括上交所在内的监管者，最初未能预料到权证投机的风险，此后为了“纠偏”却一错再错、埋下隐患。
燕京大学校长
实际利益向创设券商单方向输送
让许光对“权证创设”无比痛恨的另一个原因是券商从创设中获得的无风险暴利。
2005年8月，第一只股改权证宝钢jtb1上市后出现的投机炒作引起了有关人士的反感与不安。上海证券交易所副总经理刘啸东将其归因于没有引进供需平衡机制。他认为宝钢认购权证在产品设计上存在行权价偏高、发行数量偏小、期限过长等问题。更重要的是，在市场需求非常大的时候，供给无法跟上，这导致了权证价格长期大幅偏离理论价值，并出现了过度投机的现象。
在“供需失衡论”的主导下，上交所酝酿推出创设机制。
最初设想的创设标的是宝钢认购权证，但宝钢集团提出，由于代码相同，投资者容易将券商创设的权证和宝钢集团发行的股改权证混为一谈，万一券商出现兑付问题，对宝钢的形象将有不良影响。由于宝钢集团态度强硬，上交所最终取消了创设宝钢认购权证的计划，武钢“蝶式权证”遂成为了券商创设的第一单。
之后，由于对创设的争议之声越来越大，上交所开始站出来为创设“正名”。
然而在事实面前，上交所的辩解显得过于苍白。数据统计显示，2007年共有26家券商对15只权证进行了781次的创设和注销（含部分2006年创设的权证），实现利润263亿元（未计算保证金滞压成本）。
对于尚未到期的南航认沽证，到
不知道这算不算上交所“保护大多数投资者利益”成绩单的一部分？
一位券商衍生品研究员表示：“券商创设认购权证确实属于有风险的市场化行为；但认沽权证多数是深度价外，创设认沽权证有什么风险呢？我没看出来。”
而在认沽权证交易中亏损累累的散户则认为券商根本是在“抢钱”。他们认为，券商创设的调控方式在客观上形成了利益输送，而且这种利益输送竟然是将散户的钱送给本来就处于强势地位的券商，这显然背离了保护中小投资者利益的准则。
相比之下，深交所虽然也采取了很严厉的打压措施，但并没有引入券商这样的既得利益者，使得权证市场盈亏分布局限在个人参与者之间，因此没有造成激烈的情绪反弹。
尽管无法重新试验，但创设制度下中小投资者遭受的损失，很可能远远大于放任自流状态下参与投机所遭致的损失。
其实，早在1992年a股市场上就曾出现过权证，第一个是飞乐股份(600654行情,股吧)的配股权证，以后是金杯权证、申华权证；1995年和1996年又推出了江苏悦达、福州东百、厦海发、吉轻工、闽闽东、深宝安等股票的权证。
这些权证也曾沦为炒作工具，如深宝安权证从4元涨至20元，但内在价值始终为负；吉轻工正股价才3元多，权证复牌后开盘价就达5.24元。现在看来，当时的市场并不适宜推出权证，但这些权证的投机并没有对股市造成重大冲击，其中的输家也只能认赌服输。
而创设制度由于引入了券商这样的强势利益方，使得天平严重倾斜，造成大量散户出现巨亏，把二级市场上炒家之间的赌博变成了券商的抢钱游戏。
在招行认沽证停止交易后，某网站的一个调查贴显示，在804个参与买卖招行认沽证的股民中，只有41人盈利，比例是5.1%；亏损1万元到10万元的占42.3%；亏损10万元到100万元的16%；亏损100万元以上的1.7%。
从亏损股民的比例和单个股民的亏损幅度来看，被创设的认沽权证可算是名副其实的“绞肉机”。显然，以创设的方法来打击投机、压制权证价格，所付出的代价过于高昂。
“让券商创设来消灭我们，这算什么？黑吃黑？以暴易暴？让强盗打劫小偷？”一个在南航认沽证上亏损了90%多本金的股民激动地对记者说，“我投机犯法了么！投机就该被消灭么！伪造有价证券才犯法呢！上交所明知道让券商用同一个交易代码创设认沽权证等于抢钱却始终坚持不改，不就是因为他拳头大么！有什么理可讲！”
三思金融创新
对于中国股市这样一个效率较低的市场，在金融创新中难免要付出“成长的代价”，但我们也应看到，只要着力培育充分市场化的环境、学习成熟市场的经验由标准化产品入手，并努力优化监管者的职能，金融创新产品至少可以维持起码的公平而不至授人以柄(作者：饶婷婷)
作为一次备受争议的金融创新，权证创设引发的问题值得人们深思。
一，资本市场的发展需要创新，但金融衍生品的推出，必须基于一个充分市场化的环境，否则就难免走向畸形。权证创设如是，曾经沸沸扬扬的国债期货也如是。1993年，上交所首开国债期货交易，但是，当中经开这家背景深厚的公司手握“保值贴补率”这张“王牌”因而呼风唤雨时，市场公平交易的基础便荡然无存。1995年发生的“327”国债期货事件，不仅使中国首个金融期货产品夭折，而且造成此后13年金融创新的推进愈加艰难。
近年来，中国金融创新有加速之势，但在未来的金融创新中，如果管理者过多干涉、将自己的意志加入其中，甚至根据自己的需要引入既得利益者，这种创新就注定失败。
二，在创新中多多学习成熟市场的经验，首先推出标准化产品，也是降低风险的捷径。
北京工商大学证券期货研究所所长
投机的欲望总是在一切可能的地方蠢蠢欲动，因此稳妥的金融创新产品只能依靠市场的力量来约束，黄金期货就是一个成功的例子。
因为金价是国际价格，很难被操纵，所以尽管在中国的黄金期货上市之初，投机力量也一度使得期货价格偏离现货，但很短时间就由市场的力量加以纠正。因此，只有从简单、便于套利的标准化产品入手，打好基础，才能逐渐引入比较复杂的金融衍生品。而现阶段，中国还不具备推出自主研发的衍生品的条件。
而且“供需平衡”也要建立在真正市场化的基础上。在香港，虽然每一个备兑权证只有一两亿份的“袖珍”规模，但数千个备兑权证，加上每天成交十几万手的各种指数期货，再加上个股的期货、期权以及其他衍生工具，足以让各种投资和投机需求各取所需，不至于集中在一两个品种上引发过度投机。
同时，当一个备兑权证街货（投资者而非发行商持有的权证）比例过大，引伸波幅难以维持时，发行商便可以申请再发行相同条款的权证，短暂的投机冲击很容易被平抑。
在2007年四季度，由于一些内地炒家到香港炒权证，很多权证都出现了“再发行”。结果因为香港股市从11月起开始暴跌，内地做多的炒家全线被套，仅中国石油认购权证就有200多亿份街货砸在了炒家手里。
懂行的投机者在选择权证时首先会比较引伸波幅，街货比例大的权证往往引伸波幅过高，因此失去了吸引力。投机者完全可以选新发行的权证而不必为炒家接盘，炒家则无计可施，只能祈祷大势反转，否则就只有归零。
尽管有很多人在香港权证上损失了成百上千亿的财富，但因为游戏规则清晰、稳定，输家也只好怨自己点背，而没法指责香港交易所欺骗股民。
三，加速金融创新的另一个前提是优化监管者的职能。在“327”事件中，多头监管导致监管效率低下、反应迟缓，甚至出现了监管措施上的真空，这些都促使了风险的升级。
权证创设从开始至今，已经历时两年半，其间问题重重，各方批评不断，股民一次次上访寻求解决，创设机制中存在的问题也很清楚：于理，原本在特殊时期产生的股改权证，却在同一代码下被屡屡创设，法律问题明显；于情，创设制度锄弱扶强，允许券商在毫无风险的前提下获取数百亿利润，众多散户亏损惨重。
可就是这个于理不合于情不容的制度，却得以在频遭质疑的情况下存在了两年半之久。
在南航认沽证度过的最后几个日子里，创设终于“隐退”，取而代之的是原来深交所打击权证投机的临时停牌、风险账户监控等措施。
随着南航认沽证的到期，权证创设将成为不堪回首的一段历史，而中国的金融创新，也将在不断的反省与探索中艰难前行。
券商创设合规质疑
“创设事实上是第三方券商向社会公众公开发行或者转让其增发的有价证券，人数远远超越200人，这样的发行行为不是上交所一个提供交易场所的法人依靠《暂行办法》就能批准的，严重涉赚非法发行有价证券。”有证券律师表示（本刊记者 李德林/文）
从寒冬腊月一直到初夏的六月，从北京到上海，从国务院信访局到证监会信访办，从上海市公安局浦东分局到公安部，股民老谢不断上访、举报上海证券交易所涉嫌违法创设权证、涉嫌伪造有价证券。
始终不见的“另行规定”
“上交所一直说权证创设是合法的，可是他们的法律依据在哪里呢？”老谢一直想找到权证创设的法律依据，无论是证监会还是上交所，都只能拿出《上海证券交易所权证管理暂行办法》（下称《暂行办法》。
而正是因为这个《暂行办法》，让老谢自认为抓住了把柄。
上交所在多次的公开解释中宣称，《暂行办法》是经过证监会批准的，所以权证的创设是合法的，有法律依据的。
《暂行办法》第29条规定：“已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由本所另行规定”。但是至今，上交所也没有就权证创设作出另行规定。
只有权证管理的《暂行办法》，在没有具体的规定出台的情况下，上交所就允许券商创设，这到底是不是违法？这是老谢等质疑券商权证创设制度的理由之一。
“新产品的出现，交易所特别强调了另行规定，那么在没有另行规定的情况下，权证的创设是不能通过通知等形式出台的。”一名曾经办过多起证券案件的律师指出，“规定”是领导机关对特定范围内的工作和事务制订相应措施，要求所属部门和下级机关贯彻执行的法规性公文，具有较强的约束力，而且内容细致，可操作性较强。
事实上，交易所没有出台关于权证创设的另行规定，之后却陆续发布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项通知》、《关于证券公司创设南航权证有关事项的通知》等通知，并用通知来替代了另行规定。
该律师指出，通知分为公文类跟事务类，公文类通知是上级机关对下级机关、组织对成员告知有关事项的公文，而事务类通知日常应用较多，多用于系统内或单位内布置工作、传达事情、召集会议等。无论是武钢还是南航的权证创设通知，都不能代表《暂行办法》所提到的另行规定。
老谢现在收到了一份
律师：交易所核准创设不合法
“.权证创设是在有法可依前提下出现的不合法事件。”四川首力律师事务所律师袁正卫表示。
另外，《上市公司证券发行管理办法》第46条规定，证监会审核发行证券的申请，并作出核准或不予核准的决定。《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第2条，第3条又重申“发审委审核发行人股票发行申请和可转换公司债券等中国证监会认可的其他证券的发行申请，中国证监会依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。”
交易所到底有没有权利制定《暂行办法》？
该律师称，《证券法》第102条明确规定交易所只是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。很显然，交易所不是国家权力机关，也不是国家行政机关，无权制定法律、行政法规和规章，只能根据法律、行政法规和规章制定相应的业务规则。
如果法律、行政法规有关于权证发行和交易的规定，证券交易所可以根据法律、行政法规以及政府部门的有关规章来制定业务规则。在没有法律、行政法规根据的情况下，证监会无权授权证券交易所核准权证发行。
上述律师指出，《证券法》第四十八条虽然规定了证券交易所“审核同意”证券上市的权力，但是前提是“依法”，在不合法前提制定的《暂行办法》很显然不能成为交易所批准券商创设的法律依据。
相同代码涉嫌非法发行有价证券
上海证券交易所投资者教育中心表示，在国外成熟市场有“连续创设”机制，即允许发行人或其他机构在权证被高估或者市场过于火爆的情况下增发相同条款的权证，可以在不需征得上市公司同意的前提下，共用一个权证证券代码进行交易。作为增发权证所附带的义务，发行人必须尽力维护权证市场稳定和提供权证的流动性。例如香港市场允许发行人在发行之后，可再一次或多次发行同一系列的产品，这和国内目前权证创设的目的和流程是基本一致的。
“事实上无论是海外还是香港市场，发行权证的发行人是有权利连续创设，但是中国目前的权证创设不是发行人创设，而是独立的第三方进行天量创设。”老谢觉得交易所的解释是偷梁换柱，在香港第三方机构创设权证一定是不同代码的备兑权证，一只股票可能有几十个不同代码的权证，相同代码的创设只能是发行人创设。
更重要的是中国的权证是股改的产物，这是大股股东作为股改对价向流通股股东支付的一种有价证券，这些权证的发行是通过股东大会表决通过证监会批准的，而不是大股东想发行就能发行的。
证监会在回复老谢的举报时也强调，权证以及《暂行办法》是在股改的大背景产生的。 “证监会的回复其实已经明确地指出，权证跟股改离不开，股改是非流通股股东跟流通股股东的博弈过程，那么在博弈过程中派生出来的权证是非流通股股东向流通股股东支付的股改对价。”上述律师认为，既然股改派发的权证是股改的重要组成部分，也必须经过股东大会和证监会批准。
根据股改的精神，同股同权，那么创设权证跟大股东派发的股改权证是不是一样呢？问题马上就产生了。
证监会的审批实际上是一种行政许可行为，证监会批准股改权证上市，那么大股东派发的权证就天然拥有流通性以及不可随意变更的属性，如果要增加总量，依照法律程序，只有经过股东大会以及证监会审核，具有同样属性的权证才合法。
既然第三方券商创设的权证不需要经过股东大会批准以及证监会批准，根据行政许可制度，那么权证创设就应该是不同代码区别对待。
“举个简单例子，就跟药监局审批药品批号一样，不能说这个专用批号的药品数量少，价格很高，药监局就允许第三方投放大量相通批号的药品。”上述律师指出。
老谢在向公安部和上海市公安局浦东分局报案的材料中提出，真正的南航权证凭据应是南方航空集团印制，落款南方航空集团，并加盖南方航空集团印章，南航权证凭据由购买人持有，只是现在实现网络交易，减少交易成本而已。上交所没有出台权证创设规定，权证创设没有报国务院有关部门批准，违反《中华人民共和国证券法》，涉嫌公开伪造有价证券。
同老谢一样的举报者还认为，在同一市场用同一代码增发同一有价证券，这种行为只有发行原始权证的大股东才有权利，而第三方创设的权证应该用第三方新的编码进行区别交易，除了南航大股东外，别的创设机构用原始代码都属于非法发行有价证券以及伪造有价证券。
“有人认为券商创设的是大股东发行的权证，跟上市公司无关，无需股东大会表决，这都是毫无法律意识跟常识的人。”有证券律师认为，大股东要向上市公司现持有有价证券的股东们创设权证，那就是向上市公司股东这个特定人群发行有价证券，人数超过200人的话，不经过证监会的直接批准，属于非法发行有价证券。
国务院在
该《通知》规定，向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行，严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票，向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。
“券商创设是个什么概念？目前的创设就是发行已有的权证，对原权证的增发，大股东支付流通股股东对价的权证有一个理论价值，一旦创设的份额增加，那么权证的理论价值也就越来越小，大股东对流通股股东的对价就因为创设而降低，剥夺了流通股东的利益，上交所怎么说跟上市公司的其他股东没有关系呢？”
上述律师认为，创设事实上是第三方券商向社会公众公开发行或者转让其增发的有价证券，人数远远超越200人，这样的发行行为不是上交所一个提供交易场所的法人依靠《暂行办法》就能批准的，涉赚非法发行有价证券。
评议:此前有关股民weiquan的报道仅限网易,新浪,新京报,南都报等.
6月13日后,据不完全统计,已有12家权威媒体涉及.
意见与建议
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网
