广发证券：政策信号下的国企改革主题投资线索2017-08-18 23:07:27
报告摘要
一、从政策信号角度把控国企改革主题投资机会
国企改革主题一般按照“自上而下”、“由点及面”的传导逻辑展开，我们认为关注政策进度出台这一核心驱动变量一方面有助于我们发现潜在的制度性红利机会，另一方面有助于我们更好地把握政策重点及趋势。我们认为，十九大是下半年改革预期较大的政策“窗口”。重点关注的国企改革相关政策包括混改试点、央企重组、公司制改制等。
二、从改革目标维度出发，国企改革关注两条政策主线
我们试图从国际化、市场化两个维度的改革目标着手，来发现国企(尤其是央企)未来可能主要推动的改革政策；1)国家外交层面，贸易新形势下，国家主动权日益增强，国企有动力通过兼并重组形成强强联合、优势互补扩大国际竞争优势加速“出海”；2)国企经营效率层面，内部治理机制不健全是国企盈利性问题的根源，通过吸引社会资本实现产权的重塑是未来的主要突破口，包括公司制改制、资产证券化、混改等主要改革实施内容。
三、政策共振效应：供给侧改革、债转股与“一带一路”
多个顶层设计政策的叠加有助于强化趋势，国企改革与某些其他国家战略或政策存在相互促进、相互补充的协同性，关联度较高的其他政策包括供给侧改革、债转股、“一带一路”等。
四、政策延伸效应：行业与地方国企延伸
国改主题通过政策延伸效应延展了受益产业链和区域范围，其中，行业延伸按照国企改革的模式(央企重组、混改等)划分；地方国企延伸则按照与供给侧改革重叠度较高的地方和政策推进较快的地方进行划分。
五、投资策略总结及个股组合
我们重点从三条主线优选组合：1)央企重组主线。煤电领域行业集中度提升的可能性较高，利好大型发电集团。重点关注标的包括大唐发电（601991）、华能国际（600011）、国投电力（600886）等；2)混改主线。关注央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好电信、铁路、军工领域，主要关注标的包括中国联通(停牌)、大秦铁路（601006）、铁龙物流（600125）、中国国航（601111）、中国核建（601611）、航天电器（002025）等；3)地方国企主线。一类是对应与供给侧改革交叉程度较高的地方国有资产(如山西等)；一类对应体量大、盈利较好、证券化率低、存在转型动力、有较为成熟的国资平台、政策推进较快的地方(如上海、天津等)，主要关注标的包括西山煤电（000983）、隧道股份（600820）、氯碱化工（600618）、泰达股份（000652）、津劝业（600821）等。 目录
一、从政策信号角度把控国企改革主题投资机会
1.1 从主题方法论谈起，为什么要密切关注国改政策信号？
1.2 下半年值得关注的政策信号：央改时间表与十九大“窗口”
二、从改革目标维度出发，国企改革关注两条政策主线
2.1 市场化主线：混改改善国企盈利性，达到“提质增效”
2.2 国际化主线：强强联合式并购重组提高全球竞争力，实现“走出去”
三、政策共振效应：供给侧改革、债转股与“一带一路”
3.1 供给侧改革：央企兼并重组提升行业集中度、有效去产能
3.2 债转股：助力国企优化融资结构，开辟混改新模式
3.3 “一带一路”：做大做强做优国企输出优势产能
四、政策延伸效应：行业与地方国企延伸
4.1 央企重组行业延伸：去产能考核压力加快煤电深度调整重组步伐
4.2 混改行业延伸：重点关注推进较快的电信、铁路、军工等垄断资产
4.3 地方延伸：重点关注供给侧改革交叉区域和推进较快一类地方国企
五、投资策略总结及个股组合
1主题方法论谈起，为什么要密切关注国改政策信号？
国企改革主题一般按照“自上而下”、“由点及面”的传导逻辑展开，密切关注重要的政策信号一方面有助于我们发现潜在的制度性红利机会，另一方面有助于我们更好地把握政策重点及趋势。
从下半年主题投资时点看，十九大是改革预期较大的政策“窗口”，重点关注的国企改革相关政策包括混改试点、央企重组、公司制改制等。
1.1从主题方法论谈起，为什么要密切关注国改政策信号？
按照主题投资的“三分法”(制度性主题、事件性主题、产业性主题)划分，国企改革属于制度性主题范畴，侧重因重大政策及制度性变革所促发的红利性投资机会。制度性主题往往在对制度变革或改革预期较大的市场环境下表现最佳。
从国企改革的制度变迁来看，2013年11月十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》迈出了本轮国改的第一步，国改政策预期沿着“1+N”框架设计和央企试点两条路径分别推进：
“1+N”框架设计方面。15年8月，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，作为国企改革“1+N”文件体系，基本完成国企改革顶层设计。截止目前，国资委会同有关部门已经出台配套文件超过40件。
央企改革试点方面。14年7月，国资委“四项改革”央企改革试点启动标志着国改由政策设计向微观实施逐渐过渡；16年2月，央企试点扩容至“十项改革试点”。随着具体试点央企名单陆续公布，改革不断升温。
一个强势主题的形成，往往需要具备四大要素：想象空间、确定性、催化剂、延展性)。我们试图搭建主题投资“四要素”分析框架，可以发现，以政策支撑作为核心驱动力情况下，国企改革具备确定较强的强势主题形成逻辑且存在一定可持续性：
想象空间大：主题相关的产业市场空间大，且短期看不到“天花板”。一方面，目前A股市场国企总市值超过26万亿，占全部A股比重超过44%，国改未来涉及的企业数量和体量巨大；另一方面，当前改革重心集中在迫切性较高的行业领域，如混改优先在七大垄断领域开展，未来随着示范效应形成，行业覆盖将大大拓宽。
确定性强：如存在“自上而下”政策支持，受益逻辑主线明确，且短期无法证伪。无论是全国两会还是中央经济工作会议，国改都是重点议题，且伴随央企混改试点、重组方案等落地提速，确定性增强。
催化剂较多：存在持续催化剂，非短期的“噪音”。国改催化剂以政策出台进度为主，如中央经济工作会议、两会政府工作报告、十九大等。
产业链可延展性强：有一揽子可扩展组合，并且有“龙头”股。例如混改的行业延伸集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大垄断领域，重点关注首批试点集团旗下A股上市标的。
1.2下半年值得关注的政策信号：央改时间表与十九大“窗口”
央企改革对于国企改革具备较强的示范效用，从时间表划定来看，下半年将是政策的密集落地期。央企改革重心明确为“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，其中混改试点、央企兼并重组、公司制改革等方面分别明确时间表，正从顶层设计阶段加快迈入微观实施阶段：
混改试点争取十九大前出台实施。根据4月中旬发改委表述，目前第一批6家试点央企集团中东航、联通(港股)的混改试点方案已经推出；第二批预计年内将取得阶段性进展；第三批遴选工作已着手启动，按照8月18日上午发改委最新披露，目前正在按程序报批，将纳入部分地方国企。
央企兼并重组争取年内压缩至100家以内。根据6月初国资委表述，未来央企将主要分为三类，即实体产业集团、投资公司和运营公司，下一步央企将加快深度调整重组步伐，稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组，争取年内调整到百家以内。
公司制改制年底全部完成。7月26日，国务院办公厅发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，明确2017年底前国资委监管的中央企业(不含中央金融、文化企业)全部改制为公司制企业。
下半年时隔5年的十九大即将召开，国企改革有望成为重点议题。的十八大以来，新轮国企改革推进速度较快，成效较为显著，如完善顶层设计、全面启动试点等。7月26日，国务院国资委副秘书长彭华岗在第二届国企改革前沿论坛上表示，“的十八大以来的这五年，国企改革取得了显著成绩，改革增活力、强动力、释红利，为迎接和学习贯彻的十九大奠定了良好的基础。”我们认为，十九大处于“十三五”规划关键期和供给侧改革、“一带一路”战略等深化阶段，国企改革有望继续深化。此外，按照以往的政策规律，年底的中央经济工作会议同样是国改主题重要的时间窗口，有望对18年国改方向释放政策信号。
2从改革目标维度出发，国企改革关注两条政策主线
我们试图从国际化、市场化两个维度的改革目标着手，来发现国企(尤其是央企)未来可能主要推动的改革政策；1)国家外交层面，贸易新形势下，国家主动权日益增强，国企有动力通过兼并重组形成强强联合、优势互补扩大国际竞争优势加速“出海”；2)国企经营效率层面，内部治理机制不健全是国企盈利性问题的根源，通过吸引社会资本实现产权的重塑是未来的主要突破口，包括公司制改制、资产证券化、混改等主要改革实施内容。
2.1市场化主线：混改改善国企盈利性，达到“提质增效”
08年金融危机以来，通过货币及财政手段进行的需求管理政策的边际效应在递减，刺激性扩张政策给国企遗留了诸多历史性结构性问题。其中，利润率大幅回落导致盈利性问题长期未解，国企总资产仍以约10%增率扩容，但从2014年左右国企规模发展的边际效用开始递减，利润增速普遍低于社会平均水平、国有企业利润总额累计同比自15年以来多为负值。因此，新一轮国企改革的重点之一便是产权的重塑与优化，通过加强内部治理结构，尽可能降低运营成本，提高效率，从国资委最新数据来看，改革成效正逐步显现。
混改从市场化引入社会资本、完善法人治理结构着手，是国企“提质增效”的重要突破口。“混合所有制”的提法始于十五大，迄今已进行两轮。第一轮混改侧重于股权结构的调整，第二轮混改侧重于治理机制的改善。根据发改委4月披露的进度，三批央企试点重点仍然围绕电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断领域有序展开：
第一批混改试点已进入实质性推进阶段。第一批6家试点央企集团中东航、联通(港股)混改试点方案已经推出。8月16日，根据中国联通(港股)公告，共有中国人寿（601628）、腾讯、百度、京东、阿里巴巴等14家企业参与混改，中国联通拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，价格为每股人民币6.83元，募集资金不超过约617.25亿。
第二批混改试点近期将批复实施。第二批10家试点央企名单已经确定，其中九家企业已提交试点方案，发改委已批复7家，预计年内将取得阶段性进展。
第三批混改试点遴选工作已着手启动，按照8月18日上午发改委最新披露，目前正在按程序报批。试点企业将具有两大特征：1)试点企业将提高覆盖面，不仅包括数十家央企，还包括地方国企，不仅有集团层面，也有一般企业层面；2)试点方案将实现企业制度创新，如引入战投、加强董事会建设、薪酬制度改革、员工持股等市场化改革方案。
混改并非简单地把其他所有制引入国企，其关键在于完善公司治理结构，在国企和其他所有制企业之间合理设定权利义务关系，合理分摊风险，降低其他所有制企业对政策风险和经营风险的顾虑，帮助国企建立起更加市场化的经营机制。7月26日，国务院办公厅发布《中央企业公司制改制工作实施方案》，明确2017年底前国资委监管的中央企业(不含中央金融、文化企业)全部改制为公司制企业，央企公司治理体制转换提速。央企公司制改制完毕将有利于加速资产证券化，进而推动混改进程，从全民所有制企业改为公司制企业，在公司治理方面将主要在承担责任和经营主体两方面产生变化：
优化责任承担方式：央企在全民所有制下，国有资本承担无限责任，而在公司制下，国有资本仅按所占股权比例承担有限责任；
完善经营主体的法人结构：全民所有制下公司制是不完全的市场主体，政企不分，而公司制下拥有完整的市场主体、法人治理结构，包括董事会、监事会等。
2.2国际化主线：强强联合式并购重组提高全球竞争力，实现“走出去”
自加入WTO以来，我国对外贸易规模不断扩大，国企获得了更多全球公平竞争的话语权。国企“走出去”战略将在中国产业向较高价值的制造和服务转变中发挥重要作用：一方面，出口高附加值产品(如高铁)，有利于中国国际形象梳理和展现中国新的国际竞争力；另一方面，承包大型基础设施项目，出口钢铁和水泥等材料，将有助于解决这些行业日益严重的产能过剩问题。
国有企业日益成为全球化背景下代表中国参与国际竞争的重要力量。随着“一带一路”建设加快推进，国有企业在基础设施建设、能源资源开发、国际产能合作等领域承担了一大批具有示范性和带动性的重大项目和标志性工程。此外，截止目前，中央企业投资设立境外单位9112户，分布在全球185个国家和地区，境外投资额约占我国非金融类对外直接投资总额的60%。
“走出去”倒逼国企加速并购重组，做大做强企业提高国际竞争力。按照16年12月国务院国资委副主任、委副书记张喜武的表述，央企重组整合主要遵循三条思路，其中一条思路即为“瞄准培育世界一流企业推进重组”：1)重组后的国家电投加快推进了我国核电技术自主创新，有力推动了AP/CAP三代核电产业化发展和核电国际化发展；2)重组后的中国远洋海运在综合运力、干散货、油轮和杂货特种船队运力规模方面均排名世界第一；3)宝武集团成立后，粗钢产量近6000万吨，其中高端产品产量达到4000余万吨，超过韩国浦项和日本新日铁。
3政策共振效应：供给侧改革、债转股与“一带一路”
多个顶层设计政策的叠加有助于强化趋势，国企改革与某些其他国家战略或政策存在相互促进、相互补充的协同性，关联度较高的其他政策包括供给侧改革、债转股、“一带一路”等。
与第二部分市场化主线相对应，国企通过兼并重组提升集中度实现去产能、通过债转股变相实现混改，最终目标都是为了国企“提质增效”；与国际化主线相对应，国企通过强强联合式重组扩大优势产能输出，强化国际影响力，争取缩小如GE等跨国集团的实力差距。
3.1供给侧改革：央企兼并重组提升行业集中度、有效去产能
供给侧改革与国企改革具备一定的政策协同性：1)国企改革与供给侧改革具备带动资源配置的合理化、高效化的目标一致性，均以产权改革和产业升级转型为主要内容，二者相互促进、补充；2)行业重叠度较高，产能过剩多数集中在国家经济支柱型行业(如钢铁、煤炭、电力等)，其中国企占据较高的市场份额，是改革的重点。
央企重组顶层设计与供给侧改革内涵高度吻合。16年7月，国务院印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，提出通过兼并重组、创新合作、淘汰落后产能、化解过剩产能、处置低效无效资产等途径，形成国有资本有进有退、合理流动的机制。其中，“四个一批”中清理退出一批指的是通过大力化解过剩产能、清理处置长期亏损企业和低效无效资产、退出不具有发展优势的非主业、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题等措施。
在产能过剩领域，国企兼并重组是去产能推进的重要手段。一方面，理论层面，“古诺模型”(假定寡头市场上只有两个卖者，各自选择确定最优的产量来实现利润最大化)证明并购重组利于落后产能退出；另一方面，政策层面，去产能、去杠杆、降成本等供给侧改革领域积极推进国企重组整合，以煤电去产能为例，8月14日，国家发改委、工信部、财政部等16部门联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》，明确提出鼓励和推动大型发电集团实施重组整合。
3.2债转股：助力国企优化融资结构，开辟混改新模式
从当前国企混改推进现状来看，员工持股尚处于试点阶段，引入战投、股权激励等其他传统混改方式推进较慢，而市场化债转股有望开辟混改新模式：
从资本结构上看，债转股有助于完善法人治理结构。债转股通过财务重组、债转与股权转换等形式实现公司治理结构调整，转股后企业融资结构优化，多元化股权结构有利于企业运行效率提升。
从运作模式上看，债转股为社会资本参与混改提供了载体和通道。当前债转股主要是通过实施金融机构(银行为主)与标的企业共同或单独设立产业转型基金、并购基金、债转股基金等运行，其中，金融机构的资金多为社会资本募集。因此，社会资本可通过成立资产管理公司(AMC)，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份，最终实现参股或控股国企。
16年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》及配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股正式落地。本轮债转股新政允许民间资本成立资产管理公司(AMC)并积极推动民企参与地方资产管理公司的组建，具体地，AMC公司可以利用私募股权基金参与混改：1)利用旗下专门从事私募股权业务的子公司，开展国有企业混合所有制相关的业务；2)充当有限合伙人，与市场化机构(充当一般合伙人)设立股权投资合伙基金，优势互补，联合投资国有企业。
3.3“一带一路”：做大做强做优国企输出优势产能
“一带一路”作为中国首倡、高层推动的国家战略，目前已连接43个沿线国家约44亿人口，是我国企业“走出去”加强国际贸易合作的重要平台。5月14-15日，北京成功举办了“一带一路”国际合作高峰论坛，未来丝路经济带合作方向进一步明确，沿线建设的具体路线图得到了规划，一批即将实施的重点项目也相继落地。
央企作为参与“一带一路”战略的主力军有望加快国际化步伐：1)三年内，21家中央企业投资了100个重点项目，共47家央企参与、参股、投资或与外企合作共建了1676个项目；2)截止2016年，央企投资设立境外单位9112户，分布在全球185个国家和地区；3)自2011年以来，央企境外资产总额年均增长15%，营业收入年均增长4%。
优势产能转移创造“一带一路”海外新增需求，倒逼国企重组加速。目前“一带一路”重点服务货种包括优势装备制造(交通运输设备及零件、机械设备及零件等)、优势富余产能(钢铁、有色金属制品等)两大类。从国内产能发展来看，高铁、核电、特高压等装备制造领域产能性价比高、具备国际比较优势，向海外拓展增量空间是产业发展阶段特征和必然需求，因此，装备输出在“一带一路”背景下“走出去”有望通过强强联合式整合得到长足发展。
以高铁出海为例，中国中车（601766）合并带来显著优势：一方面避免南北车海外市场恶性竞争，提升双方经营效率；另一方面，中国高铁具备全球比较优势，合并后国际竞争力进一步提升。
4政策延伸效应：行业与地方国企延伸
国企改革主题可以形成强势主题的要素之一在于其较强的延展性，具体包括行业延伸和地方国企延伸两个方面。我们按照政策方向和实施进度确立重点关注领域。其中，行业延伸按照国企改革的模式(央企重组、混改等)划分；地方国企延伸则按照供给侧改革交叉区域和政策推进较快一类先进地方两类划分。
4.1央企重组行业延伸：去产能考核压力加快煤电深度调整重组步伐
2012年以来，伴随发电机组利用小时数减少，电力行业产能过剩加剧，电力供给侧改革的迫切性较高。当前阶段，供给侧改革去产能路径开始发生扩散，从煤炭、钢铁延伸至煤电等其他重点过剩领域。其中，今年3月5日政府工作报告首次提及要采取淘汰、重组、改造等多种方式去煤电过剩产能5000万千瓦，削减力度较大。未来电力供给侧改革将在政策驱动下持续深入推进，使得电力领域供需结构改善、行业集中度提升。
8月14日，国家发改委、工信部、财政部等16部门联合印发了《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》，提出鼓励和推动大型发电集团实施重组整合，鼓励煤炭、电力等产业链上下游企业发挥产业链协同效应，加强煤炭、电力企业中长期合作，稳定煤炭市场价格；支持优势企业和主业企业通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转等方式，整合煤电资源。
目前以火电为主营发电业务的央企有8家，包括华电、国电、华能、国电投和大唐等五大发电集团，整合空间较大。在行业集中度提升的内在需求下，电力领域央企通过不断向横向或纵向整合，以提升国际竞争力、提升运营效率及盈利能力：
行业内横向兼并整合将提升产业集中度，增强国际竞争力。电力商品同质性较强，加上目前各大央企集团规模相当、发电资源集中度低，规模和区域优势均不明显，因此，通过合并有利于做大做强有国际竞争力的龙头央企。
电力产业链纵向整合有助于提升运营效率和盈利能力。电力企业的上游是煤炭，下游是电网以及用户，由于煤价市场化浮动叠加竞价上网，发电环节处于相对弱势的地位。因此，电力企业向上游纵向延伸将有助于提升发电环节的谈判地位。
4.2混改行业延伸：重点关注推进较快的电信、铁路、军工等垄断资产
从政策导向看，2017年央企混改重点发力方向集中在油气、电力、电信、铁路、军工、民航等七大垄断领域。其中，在行业相关政策和政府支持下，近期电信、铁路、军工领域推进速度较快：
1)电信行业：联通(港股)混改方案发布，行业转型提速
8月16日，联通(00762.HK)发布公告，宣布战略投资者将认购90亿股中国联通A股股份，包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴在内的战略投资者将投资联通；拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票；总交易对价约为人民币780亿元。交易全部完成后，新引入战略投资者合计持有联通A股公司35.19%股份，将形成混合所有制多元化股权结构。
新引入的战略投资者各具优势，助力后续发展。此次战略投资者分为四类：1)四大互联网公司BATJ(合作领域包括零售、渠道、家庭互联网、物联网、云计算、大数据等)；2)垂直行业优势企业(物联网、CDN、系统集成三大行业)；3)金融产业集团(合作领域包括产业互联网、支付金融等)；4)产业基金。
作为第一家集团级混改企业，此次联通混改力度较大，不仅引入外部战投强强联合，更从公司治理以及强化激励等方面完善内部制度，实现盈利和效率双重升级：
从外部战略投资来看：联通混改引入BATJ以及垂直行业领军企业优势明显，将为其带来外部资源、实现业务协同，在互联网巨头助力下有望逐步解决纯通道业务的痛点，实现商业模式升级，向内容经营转型，市场竞争力大大提升。
从公司治理层面来看：联通A股董事会席位中国资、民营、独立董事将分别占据6个、4个和5个席位，未来公司治理决策将更市场化，运营效率有望提升。
从员工激励层面来看：此次强化员工激励有助于实现上下协同与利益一致，建立有效的公司治理机制和市场化激励机制，改革机制体制，激发公司活力。
2)铁路行业：价改先行，铁总首提债转股
依据《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，4月21日起我国东南沿海高铁的部分车票将进行调整。3月23日，高铁调价铁路公布新执行票价，调价范围为东南沿海高铁200-250公里动车组列车，包括上海至杭州(沪杭段)、杭州至宁波(杭甬段)和宁波至深圳(甬深段)三段，标志着铁路运价市场化改革更进一步。
现阶段客运调价已经初步落地，后续资产证券化和混改这两大改革方向有望进一步推进。今年1月3日，中国铁路总公司总经理陆东福在2017年中国铁路总公司工作会议上表示，要“推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革”，“研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革；研究探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务”。我们认为，铁路资产证券化及混改的迫切性较高：
资本结构不合理：由基建带来的资金缺口导致铁总巨额负债，资本结构不合理，使得经营风险与压力并存。因此，铁路资产亟待寻找其他融资方式、减轻利息负担，例如直接融资、债转股融资等。
资产证券率低：铁总资产总额达到6.35万亿元(2016Q3)，但是目前旗下上市国企公司有限，上市资产证券化率较低，具有很大的提升空间；另外，近年来我国部分高铁资产已经实现盈利(如京沪铁路)，具备了初步资产证券化的条件，优质资产证券化进程正在加速推进。
此外，债转股推广也将为混改提供条件。一方面，社会资本通过参与AMC公司设立，未来承接铁路企业债权并转成股权后实现间接持股和混改；另一方面，社会资本可通过参与债转股银行资金池的方式，实现资金来源的多元化。
3)军工行业：科研院所改制已经进入最为关键的实施阶段
目前大量军工资产受碍于事业单位身份无法实现资产证券化，以事业单位为主体的军工集团(比如航天科技（000901）集团、航天科工集团、中电科集团)资产证券化水平远低于以企业资产为主体的军工集团(比如中航工业集团)。7月7日，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会，强调《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》的印发标志着军工科研院所转制工作正式启动，并宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。下半年科研院所改制进程有望率先提速，未来相关资产证券化不再存在制度困难，中长期内各大军工集团的资产证券化有望提升一个层次。
4.3地方延伸：重点关注供给侧改革交叉区域和推进较快一类地方国企
从近期地方国企改革动向来看，未来将更多地寻求模式上的创新多元：1)浙江、广东、广西、上海等陆续公布第一批员工持股试点企业名单，山东、福建、安徽等地积极表态员工持股尽快落地；2)江西、天津等推出招商引资项目，积极引入非国有资本；3)山西、云南国资委与下属企业签订责任书向利润和市值考核机制转变。
从政策维度看，建议关注地方国企改革的两大线索：一类是对应与供给侧改革交叉程度较高的地方国有资产(如山西等)；一类对应体量大、盈利较好、证券化率低、存在转型动力、有较为成熟的国资平台、政策推进较快的地方(如上海、天津等)：
1)山西：供给侧改革叠加国企改革，重点在于地方煤炭集团
山西拥有全国最好的煤炭资源，国资国企产业布局方面煤炭资产占山西国有资产的比重高达36%。山西省上市国企层面，实际控制人为山西省国资委的上市公司有18家，控股比例均较高，其中有13家隶属于山西七大煤炭集团(同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、山煤集团)，主营业务包括焦化、煤层气等。1月14日，山西省两会上发布2017年去产能目标，提出“关闭退出煤炭产能2000万吨左右”，这一目标占全国“1.5亿吨以上”目标约13%。我们认为，山西煤炭国企作为“国企改革+供给侧改革”交叉的领域有望率先受益。
2月9日，山西国资委会议召开则标志着山西国改全面启动。一方面，针对过去改革动作较小，明确“18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作”；另一方面，针对国企考核制度，逐渐从原来的收入及资产规模考核，转向以利润为中心的目标考核体系。
山西国企改革的目标之一就是“从单一独资向股份化发展”到“坚定不移地推进混合所有制改革”。6月22日，山西国企混合所有制改革方案出台，提出在国企二级及以下子公司层面，通过重组改制、合资新设公司、增资扩股、股权转让等方式，引入非国有资本。据山西国资委透露，2017年将在省属企业中选择5-10户上市类、科技类、后勤类子企业进行员工持股试点；选择1-2户企业在集团层面推进混合所有制改革。
2)上海：地方国改标杆，重点突破混改及整体上市
上海国资体量大、区位优势明显、市场化程度高等比较优势为国企改革推进减少了阻碍。根据上海国资委数据，2016年上海国企实现营业收入3.1万亿元、利润总额3058亿元、资产总额16.8万亿元，其中实体经济企业营业收入同比增长8.7%、利润总额同比增长12.2%。营业收入、利润总额、资产总额三项指标均列全国省市和计划单列市之首，分别约占全部地方监管企业总量的1/6、1/4、1/5。
2月16日，上海召开国资国企年度工作会议，对2017年的工作进行部署。今年上海国改工作要点归纳为：着力推进企业上市，发展混合所有制经济，以创新方式方法确保国有企业保值增值。其中，上海国改目标设定为“三个一批”：1)“整合重组一批”，主要是推进优质资产注入、整体上市等，最终提高资产证券化率。按政策目标，到“十三五”末，上海整体上市国有企业能占竞争类国有企业总量的50%以上，按资产证券化率大概有20%左右的提升空间。2)“清理退出一批”，主要是通过股权转让等模式实现国资退出及产业优化布局；3)“创新转型一批”，主要指战略新兴产业等领域的项目投资。
3)天津：京津冀战略辐射区，17年强调落实混改
天津是环渤海核心城市、京津冀一体化战略受益区，无论从区位优势还是政策导向都具备改革率先突破的基础条件。此外，与上海类似，体量上，天津在全国国资总量和户数排名靠前；资产证券化率上，天津目前还基本处在20%左右的水平，改革提升空间较大。
自2013年深化国改以来，天津推进步伐相对落后，且上市国企平台较多，同业竞争较为严重，整体效率一般。我们认为，17年天津国企改革迫切性很高，2月以来以混改为核心的相关政策集中出台：2月6日，天津市国资委网站《深化国有企业改革简报》显示，拟在5~6家集团开展集团层面混改试点，力争完成两家试点的目标；2月中旬，天津连续召开深化国有企业混改工作专题座谈会，提出按照“一企一策”方案推动混改工作全面落实；6月6日，天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会上共推出了41家市属集团194个优质混改招商项目，涉及工业制造、商贸物流、公共服务等7个行业和领域，预计可为天津国有企业引入发展资金1100多亿元。
5投资策略总结及个股组合
关于国企改革主题，国改政策预期沿着“1+N”框架设计和央企试点两条路径分别推进，我们中期的投资思路是把握政策进度出台这一核心驱动变量变化带来的制度红利性投资机会。其中，下半年值得关注两方面政策信号：1)央改时间表，包括混改试点争取十九大前实施、公司制改制年底完成、央企数年底缩至百家以内；2)十九大政策时间窗口。
如何把握国企改革的政策主线？我们试图按照国企改革市场化、国企化两大目标倒推的逻辑发现了混改和央企重组两条脉络，符合顶层“做大做强做优”国企的根本思路。
国企改革主题一方面通过政策共振效应强化了确定性趋势，另一方面通过政策延伸效应延展了受益产业链和区域范围。具体而言，政策共振效应包括供给侧改革、债转股、一带一路等几个方面；政策延伸效应包括行业与地方国企延伸两个维度，行业延伸按照国企改革的模式(央企重组、混改等)划分，地方国企延伸则按照与供给侧改革重叠度较高的地方和政策推进较快的地方进行划分。
主题策略层面，我们从政策延伸效应出发，结合政策共振效应，建议重点把握以下几条投资主线：
主线一：央企重组主线。根据国资委表述，下一步央企将稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。在央企重组与供给侧改革政策共振视角下，煤电领域行业集中度提升的可能性较高，利好大型发电集团。重点关注标的包括大唐发电、华能国际、国投电力等；
主线二：混改主线。当前混改“实质性”推进的重点仍然集中在电力、铁路、石油、天然气、民航、军工、电信等七大垄断领域，尤其关注央企“网状”类垄断资产，当前阶段看好在行业相关政策和政府支持下，近期推进速度较快的电信、铁路、军工领域，主要关注标的包括中国联通(停牌)、大秦铁路、铁龙物流、中国国航、中国核建、航天电器等；
主线三：地方国企主线。一类是对应与供给侧改革交叉程度较高的地方国有资产(如山西等)；一类对应体量大、盈利较好、证券化率低、存在转型动力、有较为成熟的国资平台、政策推进较快的地方(如上海、天津等)，主要关注标的包括西山煤电、隧道股份、氯碱化工、泰达股份、津劝业等。
