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转自朝花夕拾的blog





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股票
分类： 股市随想

中国嵩天集团（China Essence Group Limited）是一家马铃薯深加工企业，总部在黑龙江大庆，2006年2月13日年在新加坡上市，产品主要包括淀粉、变性淀粉、粉丝、蛋白和纤维饲料。08年从一份中金的研究报告上看到此企业的名字，其5倍的PE吸引了我的注意，从之前的博文中可以了解到，我买入了一些这个企业的股票，并未获得任何收益。现在对自己三年来跟踪次企业的历程做个总结，相信对未来的股票买卖能够起到正面的作用。

本文主要进行该企业的报表分析，会涉及少量马铃薯淀粉的供应和需求情况讨论。整个行业的供需分析不是本文的主要目标，本人也暂没有数据和能力进行分析，希望有能力的朋友能够提供。

分析该企业之前，让我们首先了解全世界马铃薯淀粉的供应情况。全球马铃薯年产量约600多万吨，欧盟国家的产量占85%，其中，荷兰Avebe、法国的Roquette，德国Emsland是较大供应商。马铃薯淀粉广泛应用在食品、造纸、医药、纺织、石油开发、建筑等行业。

07年之前，欧洲低价向我国倾销马铃薯淀粉，后国内马铃薯加工企业通过行业协会向国家商务部申诉，最终商务部裁定中方胜诉，并将中国进口马铃薯淀粉关税由17%大幅提高至35%。此举保护了国内马铃薯工业的正常发展，也极大地维护了薯农的生存利益。在这个大环境下，嵩天集团抓住机遇，通过新加坡上市融资，提升生产能力，在国内市场上占据主导地位。截至2010年底，其在国内有五个在产或在建生产基地，详细设计产能如下：其中扎兰屯和嫩江的工厂暂时还未投产。

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单位：万吨

淀粉

????变性淀粉

粉丝

?? 蛋白

??? 纤维

大庆 ??黑龙江

50,000

18,000

22,000

4,000

40,000

绥棱 ??黑龙江

80,000

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8,000

80,000

阿里河 内蒙古

40,000

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4,000

40,000

扎兰屯 内蒙古

40,000

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嫩江 ??黑龙江

40,000

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在分析前，先说说我的研究方法与一般券商报告的不同之处，主要表现在：

1.不用净利润来分析。这个是因为很多企业每年的税率都不同，我们需要剔除税收的干扰。这里简单介绍下，海外上市的企业，上市之前都已经通过股权变换为外资企业，能够作为外资企业获得国家税收优惠（英文称之为Tax holiday，描述很生动）前两年的税收为0，后三年税率12.5%，五年后税率才调整为25%。

2.营业利润也剔除所有一次性收益，尽量做到只包含主营业务。

相信这样做，能够准确深入的了解企业主营业务的发展情况。

下面就开始从利润表、资产负债表和现金流表来分析。（企业的会计年度为4月1日至3月31日，2011年度代表2010年4月1日至2011年3月31日。）

首先由第一个图表，我们可以清晰看到，企业上市五年来的营业额、毛利润和营运利润的变化情况（其中2011年的数据位前三个季度）。企业上市后，营业额有大幅提升，主要是产能由6万吨逐步提升到17万吨的结果。09年度的营业额原地踏步，主要是因为金融海啸导致淀粉价格大幅下降以及实际产量减少。毛利润是跟随营业额而变化，但是营业利润早一年达到顶峰，09年度就开始下降，主要原因是土豆收购价格的上涨而导致毛利率下降。

对生产成本作一个简单的分析，根据公司年报的信息，一般土豆淀粉的含量为17%，故1吨淀粉需要大约6.5吨土豆来生成。如下图所示，在08年与2010年之间，淀粉价格下降，但是土豆的价格是上升的，这个也证明了09年的营业利润为什么不升反降。至于土豆价格的上升原因，主要为中国国内强烈的通胀预期以及自然灾害使产量减少所致。

根据网上搜集的信息，09年国内马铃薯淀粉的价格普遍在4000元/吨，与公司披露有所出入。土豆收购价格在2010年8月高达1000元/吨，而2011年初淀粉的价格已经在1万元/吨以上，公司披露的信息始终与市场有所差异，这点始终困扰着我。一种可能的解释就是公司直接在土豆产区田间收购，且与当地农民有买卖协议，能够已适当的低价购买，而且买到的土豆是个头较小的便宜货（大个土豆以零售为主）。而淀粉主要客户为国内大型食品、变性淀粉客户，长期的合同价格低于现货市场价格。

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接下来看看三个费用的占比情况，图示非常清晰，除了管理费用比较稳定外，销售费用和贷款利息上升过快。2010年度是公司销售比较困难的一年，为了保持销量，提升销售费用也是一种基本的销售策略。

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至于利息这块，是比较有说头的。公司截至2011年度的三笔贷款为：

交行、农行

新加坡发展银行(DBS)

可转债

2亿人民币

4000万美元

2.5亿港币

国内利率

LIBOR 3.25-4.5%

到期按151%偿付

三笔贷款中，国内的贷款成本最高，约5.5%；可转债的等效利率在9.5%，但是扣除人民币每年5%的升值，实际利率在4.5%；而DBS的利率平均约4.8%，算上人民币的升值，简直就是无息贷款嘛！此笔贷款最早是08年批准的一年期6000万美元的贷款，公司无力一次性偿还，而是09年和10年分别还款1000万美元。11年准备通过HSBC的银行财团贷款的模式来替代这个贷款，但是未果，DBS还得继续当冤大头。若人民币继续升值，公司应该通过海外的美元贷款来融资，而不是国内银行。若人民币停止升值或者贬值，则当赶快偿还外币贷款。

对于总资产才20亿的公司，背负近8个亿的短期贷款，资金链是很不稳定的。仅一年近5000万的利息，就占营业利润50%，这个比例的压力确实太大。

2010年度开始，嵩天根据国际会计准则，对贷款利息进行了调整。针对用于固定资产的贷款，其利息可以资本化。即将当期此部分利息计入固定资产和股东权益内，每年利润表内仅扣除剩下利息费用。2010年的年报就已经开始按照这种方法计入利息，使当期利息费用由近5000万减少为2469万。见图中2010年项下，第一项19556为用于运营的银行贷款，第二项19982为可转债的产生的代付利息，而bank charges想必就是用于购买固定资产的贷款，在利润表中被拿掉了。

而在现金流表中，投资活动栏中增加了一项利息资产化，金额正好与注释中的Bank charges一致，为10429。在这里想说明一点，真实的现金流动并没有因为会计准则而改变。建议企业停止这类为了粉饰利润表的小伎俩。

让我们再来看看资产负债表。下面从固定资产、流动资产来分析企业近几年的经营情况。

首先是房屋、机器和土地的变化情况，如下图。固定资产07至09年大幅增长，而营业额与固定资产的比值却大幅下降。说明投入并没有直接带来产出，实际情况也是如此。企业嫩江和扎兰屯的厂区没有完全竣工，利用率很低。这两年土豆价格不仅大幅提升，产量也下降，收购土豆很是困难，直接导致开工不足。营业额和固定资产折旧的比率一直在下降，营业利润自然减少。

再看应收、存货和应付账款，如下图。09年度和10年度应收账款大幅增加，说明了下游出货回款变得困难。存货倒是能基本保持稳定。由于原材料是直接向农民购买，现在也不存在打白条，故企业必须支付现金。可以说公司处于一种不利的产业链位置，公司的客户是大的食品生产企业和工业企业，在占款方面比较强势，而供应商是国家保护人群，也是惹不起的。因此运营资金被占用较多，使用效率很低。这个是行业性质决定的，非企业自身能力能够改变的客观事实。

最后简单看看现金流表。分析企业特别强调正的现金流，即企业是能够产生现金，而不是不停的消耗现金。此表为运营产生现金减去投资活动现金的净值。可以看到09年处于一个低点，当年由于存货、应收大幅增加，经营活动产生现金为负5700万，而购入固定资产和土地花费高达5.35亿。当时为国内经济急转之下的时候，确实是企业比较困难的一年。新加坡的股民们害怕其资金链发生断裂，大量抛售，导致其股价跌倒0.09新币（PE不到2倍，PB不到0.3倍）。尽管2010年度仍有1.2亿的固定资产花费，但经营活动产生了2.6亿现金，故现金流终于4年来首次为正。

不过资金链的问题始终压制着股价。2011年6月30日，需要偿还4000万美元DBS的贷款，10月还有2亿农行、交行的贷款需要续贷。11月可转债就到期了，大约需要2.5亿人民币的资金来偿付。所以真正的考验在2011年下半年。

除了上述贷款，按照17万吨淀粉的加工能力，需要收购约17/17%=100万吨土豆原料，按800元/吨计算，就是8亿的流动资金。所以下半年融资的安排将是一个巨大的考验。

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2007

2008

2009

2010

-128096

-90468

-623485

130719

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总结：

本文仅仅是对企业的财务状况作了一个基本的分析，能够对企业的主营业务经营情况有一个正确的了解。由于没有和淀粉行业其他公司的相关指标进行比较，所以无法得知企业是否有足够的竞争力最后胜出。为了能够对淀粉行业内的公司有完整的认识，后续的文章中将会引入玉米淀粉、木薯淀粉的数家上市公司财务指标来作比较，这样就会对不同淀粉企业的财务状况以及商业模式有更清晰的认识，也能够判断出那类企业在行业中处于优势地位，作为对未来经营预测的依据。