文/何安 编辑/苑川

三百多年历史的中药老字号九芝堂似乎有些沉寂，就连其控股股东最近转让股权一事也没有引起资本市场多少关注。

6月4日，九芝堂（000989.SZ）发布公告，公司控股股东、实控人李振国拟通过协议转让的方式，将其持有的公司5.5%股份，转让给黑龙江省民营上市企业壹号发展基金。股份转让价格为8.46元/股，转让总价款为4.05亿元。此次转让后李振国股权降至33.5%，在降低股权质押比例的同时，公司实控权未受影响。

根据公告披露，黑龙江民营上市企业壹号发展基金为黑龙江国资旗下的黑龙江交通投资集团。其此次入股意在帮助减轻上市公司债务规模，缓解股权质押风险。该基金并声明股权过户6个月后打算减持至5%以下。

对一直关注九芝堂的人来说，这一消息多少有些让人感慨。作为一家知名中药老字号企业，九芝堂从2000年上市后的20年来也曾多次走到聚光灯下，只可惜亮相缘由与其老本行并没有多少关系。2002年湖南涌金系入主到其掌门魏东自杀，再到2015年黑龙江的李振国接盘，九芝堂在资本市场扮演了与中药毫不相干的角色。

20年，对于有历史的九芝堂绝不漫长；20年，对于急需新生的九芝堂也绝不短暂。以补血和补肾为主打产品的九芝堂，迫切需要进补了。

只是，李振国接手快6年了，九芝堂似乎仍在迷茫中徘徊。大手笔投资的美国干细胞公司Stemedica在持续亏损，承接其技术的北京美科干细胞治疗项目临床试验刚启动，离商业化还遥遥无期。

主业低迷增长乏力

实控人李振国引入黑龙江国资的背后，是其将所持九芝堂股权高比例质押的现实。据2020年年报，李振国共持股3.39亿股，质押2.69亿股，质押股份占其持股比例的79.4%；占九芝堂总股份8.69亿股的31%。

股权质押风险之外，九芝堂主业增长乏力也是其短板。2021年第一季度，九芝堂营业收入11.45亿元，同比增长28.33%；归属上市公司的扣非净利润1.02亿元，比2020年同期增长18.43%。

虽然从数字看起来仍然增长，但九芝堂的业绩真实状况却不容乐观。首先是公司现金流大幅减少，一季度经营活动产生的现金流量净额仅有1789万元，比去年同期的6295万元同比减少71.57%。公司财报称经营现金流的减少是由于应收账款增加所致。实际上，九芝堂在2020年经营性现金流量净额6.1亿元，比2019年的8.5亿元减少了28.4%。2020年的现金流量净额也与当年净利润2.7亿元差异较大。公司解释称是因为折旧摊销、投资损失及应收项目减少、应付项目增加所致。

与此同时，九芝堂一季度投资活动产生的现金流量净额更大幅减少466.79%。公司财报披露，投资现金流减少的原因是购买理财产品增加所致。其中，交易性金融资产从去年同期的3.01亿元增加到7.51亿元，增长超过两倍。九芝堂对《创业圈》表示，报告期内购买的理财产品主要是银行理财产品，预期收益率均高于相同期限的定期存款利率。

不仅是现金流紧张，九芝堂还陷入了业绩低迷的怪圈。此前的2018和2019年，九芝堂的业绩都相当低迷，营收增长分别为-16.73%和0.68%，归母净利润更下降了52.76%和42.89%，一年经历一次腰斩。

这主要是因为2015年并购的友搏药业增长乏力。

2015年，九芝堂以发行股份的方式购买友搏药业100%股权，控股股东李振国也以15.03亿元收下九芝堂28.06%股权，正式入主九芝堂。其后三年友搏药业均踩线完成业绩承诺。

然而此后友搏药业业绩急转直下，2018—2020年营收和净利润双双腰斩。除了友搏药业以外，九芝堂的业绩就更乏善可陈了，2018年的营收甚至下滑了16.73%，后来也经历了两年的低增长。

与此同时，公司股价也进入低迷期。2015年并购友搏药业后，九芝堂的市值还有些看头，经历过一个月上涨60%的盛况，但不久就一路下行，尤其是2017年的业绩公布以后，股价常年维持在10元以下。

因此，2021年4月8日的九芝堂业绩说明会，几乎变成了投资者对管理层的质问和谴责大会。不少投资者指出，九芝堂股价连续多年下跌、毫无起色，询问董事长是否有市值管理的计划，还有投资者建议公司回购股份。

董事长李振国则把近年业绩下滑归因于大环境：“公司经营业绩受政策影响及市场环境变化，出现了较大幅度的下滑，也导致了市值的下跌”。

干细胞项目耗资大回报无期

九芝堂号称有三百多年历史，起源于1650年，从长沙坡子街的一家无名药店，成为如今一家市值80亿元的上市公司，也被国家商务部认定为中华老字号。

沿袭传统，中医药一直是九芝堂的核心产品，包括35个独家品种和1个国家中药保护品种。其中，疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散6个产品销售收入超过1亿元。

但这些品种的销量一直没有大的突破。于是九芝堂在2018年进军干细胞项目，走进一个陌生的领域。2018年3月，九芝堂发起的雍和启航基金投资设立九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司，两个月后又以7000万美元收下美国Stemedica公司51%的股权。

Stemedica位于美国生物药谷圣地亚哥，成立于2005年，从事干细胞研发、生产、营销。公开资料显示，Stemedica是美国首个获批使用干细胞治疗阿尔茨海默症的临床研究药企，也是全球少数能够生产人骨髓间充质干细胞、人神经干细胞的机构。并购以后，九芝堂美科引进了Stemedica的干细胞生产技术和制备平台，在北京中关村大兴生物医药产业基地建设起商业级干细胞生产基地。

2012年，当时的中国卫生部曾经叫停所有干细胞治疗临床研究项目，并对该行业进行过一年的整顿，因为干细胞治疗被用于美容、整形、帕金森病、糖尿病和自闭症等，甚至有些治疗费用高达数千美元。直到2018年年底，国家卫健委才重新推动干细胞临床研究机构备案和项目备案工作。也就在这一年，九芝堂才沾上干细胞治疗的概念。

并购Stemedica以后，由于连年投入大量资金研发，九芝堂每年产生的投资亏损越来越多。九芝堂称，亏损原因主要是该公司产品处于研发投入状态。2018-2020年投资收益分别为-425万、-6700万和-7525万元，而Stemedica每年的亏损都有1亿元左右。九芝堂还每年追加对Stemedica的投资，2019年追加7000万美元、2020年追加7200万元人民币。

但九芝堂对美国这家企业的投资仍有某些不确定性。2020年8月份公司一份公告披露，公司旗下并购基金与美国Stemedica签订补充协议，约定剩余的2715万元投资款有条件支付。如并购基金要求美国方面接受指派的财务负责人，改选董事会，7名董事中由中方派出4名。剩余款项中的615万美元付款义务变更为认购选择权。公告并称，随着并购基金对该美国公司股权增加，其亏损金额对公司净利润的影响将增大，满足一定条件后还可能将其纳入合并报表。

不但股权方面有不确定性，而且干细胞技术本身也充满未知。三年过去，九芝堂的干细胞药物仍处于研发阶段。2021年1月12日，一项缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验才刚启动。至于干细胞治疗精神类疾病的项目，2020年也仅在临床前研究的阶段，干细胞在心脏病领域的临床研究也仅签署了合作协议。要完成干细胞治疗产品的商业化的管线布局，更不知要到何年何月。

干细胞药物的研发也存在一定风险。5月25日，九芝堂回复《创业圈》称，由于药物研发的特殊性，从临床试验到投产上市的周期长、环节多，易受到诸多不可预测的因素影响，临床试验进度及结果存在不确定性。

从国内干细胞领域现状看，竞争也相当激烈。公开资料显示，截至2020年11月中国有111家研究机构通过干细胞临床研究机构的备案，干细胞临床研究项目的备案则达到100个。而九芝堂的投入能否支撑干细胞研究也让人打了问号。据年报显示，2017—2020年，九芝堂研发费用分别为9293.8万元、8542.6万元、1.02亿元、1.13亿元，年均只有1亿元左右。

在干细胞研究的起跑线上，九芝堂并没有明显优势，接下来的竞争如何突围，是对这家三百年老店的最新挑战。更让人担忧的是，干细胞领域研发与九芝堂原有主业很难形成协同效应，长此以往，九芝堂三百多年的老字号招牌只怕逐渐没落。