发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
中环股份投资价值、成长、估值分析

中环股份投资价值、成长、估值分析

一、中环股份产业概况

1. 半导体太阳能光伏级硅片

半导体光伏晶片,在210MM光伏硅片大尺寸上取得全球首创领先优势,正在飞速扩产,产能从2020年三季度末接手时的25GW/年,目前已经达到85GW/年,一年时间产能提升三倍;宁夏增发项目明年达产后将达到135GW/年,产能呈现快速几何倍增,二年时间产能提升五倍,行业内增速一骑绝尘。目前210MM大尺寸硅片供不应求,210MM光伏晶片全球目前销量占比仍然高达九成以上。

2. 半导体电子芯片级硅片

中环股份目前6寸与8寸硅片市场占有率全球前三,国内第一;12寸年产7万片/月已经达产,并且对外正式批量供货,市场达到批量供货占有率国内第一;今年江苏宜兴扩产项目10万片/月四季度正式量产;今年一季度新的产能扩张提前启动,2023年前达产,预计2023年将正式进入全球前五;长期规划2025年当全部规划产能达产后,可以进入全球综合实力前三。目前芯片级硅片全球供应客户近百家,已经覆盖了欧美日、韩国等一线主流芯片生产商,随着全球芯片代工厂这几年飞速扩产,中国扩产规模更是几乎占到全球近增量四成左右,仅进口替代一项,未来成长空间就会后劲十足。

3、太阳能光伏组件

由于中环入股了美国太阳能公司,取得全球专利叠瓦技术的免费授权,产能也呈现几何倍速的飞速扩产之中。

二、中环股份成长性分析

1. 光伏级半导体材料

(1)在整个光伏产业链,行业集中度最高、技术与生产工艺最复杂、固定投资金额最大、投资周期较长、产能爬坡期最长、中国领先全球创新标准与专利最多是晶片生产制造环节,它的技术进步与叠代也是最为频繁。此外,它仅次于硅料生产环节对消耗电费成本最敏感、对产业技术工人整体要求最高等一系列高制约竞争对手新进入,以及自我制约原有同行自我产能无序扩张门槛。

由于中国企业在该光伏细分领域取得全球标准制定权、相应专利权,关键设备国内全部自制供应链,因此全球竞争力最强。2020年中国实际太阳能晶片产出占全球96%,今明二年随着国内翻倍产能的扩产,实际产出占比还将继续提升。国外在此细分领域,已经完全丧失竞争力,接近全部淘汰出清边缘。因此,这个细分领域不会受到国际贸易保护主义政策的影响。

(2)中环上半年光伏级半导体晶片实际出货27GW,其中210大硅片10GW。今年五月底内蒙中环五期210大硅片项目正式投产,六月开始进入量产爬坡阶段,自此中环光伏级硅片总产能达到70GW/年(其中210大硅片45GW/年,天津20GW/年,内蒙25GW/年)。今年初已经正式启动宁夏银川政府代建轻资产50GW210六期大硅片项目(轻资产折旧可大幅度减少,可以大幅度提升毛利空间)。今年底之前宁夏银川基地产能开始陆续分批投产(年底中环目标达到85GW/年总产能,预计宁夏银川基地一期产能贡献15GW),2022年底达到满产,届时光伏总产能达到135GW(其中210大硅片116GW)。

(3)从今年开始中环股份新增产能全部为210大硅片项目,预计自今年开始中环大硅片产能与外销结构占比、正式对外供应硅片数量与GW总量将正式超越隆基(扣除隆基自用配套部分),正式成为全球硅片外销环节细分领域全行业第一。

(4)公司预计将保留19GW老旧小尺寸产能是为了未来光伏技术由P型升级到N型,以及部分小尺寸光伏晶片出口海外客户的需求(因国外电价高于国内许多,技术进步缓慢,因此对成本控制不是十分敏感)。但是,随着整体光伏技术的进步,也不排除未来某个时刻对内蒙部分老产能进行技术改造,升级成210大硅片。

从上面扩产数据可以看出,中环凭借在光伏领域首创210大硅片技术(拥有全产业链200多项技术专利,目前已经正式获批100多项),在全方位领先优势下(技术到量产领先竞争对手18~24个月),从去年底到今年持续大规模扩产,提前卡位,这是标准的原创技术+行业标准制定权+高成长行业领先细分龙头企业应独享的技术红利。

(5)从第三方主要客户中报公布信息披露也大致可能看出中环全球首创210大硅片的优势,A股光伏今年涨幅第一股天合光能在公告中披露,年底装机目标产能达到50GW,其中210大硅片占比达到70%;通威股份也在公告中披露6月份装机产能210大硅片达到35%。由于国内上半年装机交付订单大部分是去年底、今年初招标订单,当时166及以下硅片还占主流,随着今年三季度开始新的大硅片招标订单交付,182、210大硅片占比还将继续快速提升,预计明年交付装机大硅片占比将高达70%左右。天合光能上半年就是凭借210大硅片技术与成本优势,在行业低迷时,通过210大硅片成本优势抢夺订单,旺季时利用210大硅片效率优势增加毛利,上半年实现弯道超车,成为电池组件行业交付量排名第二。在上半年全行业低迷,尤其普遍担心组件端盈利能力时,毛利与盈利总额均超预期,明年在电池组件端赶超另一细分领域龙头隆基存在一定可能性。

(6)未来大硅片之争,事实就是以隆基为首创的182与中环为首创的210大硅片之争。182大硅片如同天生缺陷儿,它还是停留在传统技术基础的8英寸光伏晶体之上,而210大硅片已经成功跃升到12英寸光伏晶体之上,当然制造复杂程度也是提升几个数量级。目前210大硅片已经成为国家行业标准,而182大硅片并未获批;210大硅片产业联盟加入厂商已经有200家左右,而182大硅片已经缩减到10家之内,优势已经完全一边倒!

(7)由于中环在P型210大硅片拥有原创、先发量产、行业技术标准优势,目前在210大硅片市场占有率高达90%以上。竞争对手也陆续投入210大硅片项目,但是迟迟无法批量供应,一是无法克服生产过程中的良率与效率问题;二是无法采购到中环与晶盛合作研发的专用生产设备(与晶盛签订排它性协议不可以出售给第三方);三是专利优势。虽然目前多家竞争对手公布光伏硅片新增投产计划,但是现在还没有看到一家有实力的竞争对手可以大批量量产210硅片,在效率与良率没有克服前,为了变通他们大部分转产技术与工艺门槛更低一级的182大硅片。

光伏级硅片未来技术路线储备领先优势:HJT与TOPCON预计是未来几年之后开始逐步替代现有P型技术路线方向最大可能性,通威主攻HJT技术路线方向,隆基主攻TOPCON技术路线方向。但是,无论哪种技术路线方向最后胜出,都需要中环的N型210大硅片领先技术,中环的技术领先优势壁垒将更加稳固。

HJT与TOPCON作为未来技术演进路线都必须用到N型光伏硅片,N型硅片技术难度相比P型提升了一个数量级。由于N型硅片在材料利用率,拉棒良率,氧化量控制上都存在较大的工艺技术壁垒,因此达到电子级半导体6英寸制造工艺复杂难度。现有光伏晶片级生产企业中,除了中环其它同业无一具备此技术储备与过往制造经验。目前中环在N型硅片(目前还是小尺寸,非210大硅片)中全球市场占有率高达60%以上,年底目标接近70%,相比P型晶片更具备绝对压倒性优势。而在N型210大硅片中,更是独家存在。

N型晶片未来需要与210大硅片相结合,尤其适合走硅片超薄切割路线(大幅度减少硅料的用量),而现阶段大硅片只有中环可能做到超薄化与高良率量产。

(8)颗粒硅领先同行降本增效

颗粒硅作为中国光伏产业链细分领域另一项全球领先创新技术,注定成为未来光伏硅料环节的终结者角色。

国内对高耗能项目一是严格审查新增产能,二是对现有产能进行不定期适当限产。现有传统西门子改良法,每吨成品耗电量惊人,属于国家严格限制新增的高耗能项目;而颗粒硅创新技术耗电量只有现有西门子改良法技术的一半,不在高耗能限投项目之中,整体生产成本比传统西门子法降低20%,后道使用环节成本也可降低10%,综合降本高达30%,这是一项标准的降本增效带来巨大效益的新技术项目,为未来几年高速扩产打下最可靠的基础。

根据目前国内颗粒硅唯一量产企业保利协鑫公告,现有1万吨首条中试线已经投产,并开始供应市场,此1万吨颗粒硅料绝大部分供中环使用。由于在试用环节选定与中环进行技术合作,在试用过程中中环持续不断提供改进原料参数建议,中环因此成功掌握了颗粒硅与传统料混掺试用工艺技术。根据中报电话会议高管披露,混料最高可以达到70~75%,成品品质、生产效率与传统料同等效果。而同行试用混料比例只达到20~40%,也没有披露品质影响与生产效率等关键指标。

2021年9月底,保利协鑫又有徐州工厂2万吨投产,大概率也是中环使用大部分,除了光伏晶片生产环节降本10%归晶片厂之外,另上游硅料生产环节20%降本比例,硅料厂只需让利5~10%,晶片制造环节就可以比使得传统料节约硅料成本高达15%以上,降本优势非常明显。

2023年底前预计保利协鑫将有累计高达25万吨颗粒硅分批次投产(含最近二个批次的1+2=3万吨),而截止到今年二季度末全球三家头部企业(通威+保利协鑫+天合光能)传统西门子改良法累计总产能也达不到25万吨/年。所以,谁先撑了颗粒硅高掺比技术与对应硅片量产经验,就拥有了领先同行的大幅度降本利器。

(9)几个投资过程中通常出现过争论点的讨论

A. 大尺寸硅片是否未来方向?

以182、210为大尺寸取代过去158、166中尺寸是必然趋势,预计明年182、210市场占用率将高达70%左右,否则“隆晶晶”也不会急于统一182标准,也不管过去曾经在158、166尺寸上巨大的固定资产投入将导致提前计提巨额损失,而急于大规模扩产182大尺寸。二者目的都是通过大尺寸降低最终的度电成本,如同当年166尺寸出现完全一样的逻辑。

即使明年158与166小尺寸占比大幅度降低到30%之后,其中也会有相当一部分比例为供应出口晶片、电池片、电池组件等,以及部分老产能转型生产N型芯片。

B. 182与210是否当下面临市场供应直接竞争?

答案是否定的,今年182与210只会与小尺寸竞争,由于二者新增产能都跟不上市场实际需求产能,所以当下都处于供不应求状态。

如果按机构预测今明二年全球装机量分别是155、210GW,预计明年中环210大硅片最终全年实际供应大约在80~85GW之间,占比一半还不到,明年底之前,大概率也不会与182全面交锋。

C. 隆基等其它厂家是否能够生产210大尺寸晶片?

这要分二个维度来回答:能够生产与达到可对外批量供应(需要最重要的成本考量)是完全二个概念,这如同实验室产品完全不能与生产线大规模生产一样的逻辑;能够批量生产与能够不侵犯专利、不受法律限制也是完全二个概念。否则,为什么中环要费时间、费金钱,去申请200多项专利,已正式获批170多项专利呢?为什么叠瓦技术大家都是可以有模仿生产能力,却只能中环一家在国内生产并受专利保护?

D. 没有182与210直接竞争,那182是否一直可以享有较高毛利率?

答案是否定的。182现在有多个厂家为了模仿隆基一体化,都在纷纷上马182晶片项目。所以,在与210直接竞争前,182必定先内卷,182产业链整体毛利率明年随着各厂家的扩产项目先后达成,为了争夺下游电池组件装机量,率先会内战是大概率事件。

E. 隆基一体化模式是否核心竞争力的标志?

答案是否定的,只是阶段优势,而非核心竞争力优势。现在投资界一谈到隆基,就是一体化低成本为谈资。如果问隆基有啥创新,除了单晶(真实单晶在国内革新技术原创者中环最多,例如重要的金刚线切割工艺量产攻克),发展方向看得准,也再没有其它了。

在世界科技发展史上,从来没有出现过一家因为技术模仿别人,仅依靠降低成本长期占据行业优势地位的。道理非常简单,简单最容易被模仿,而唯独持续创新才可能甩开竞争对手。笔记本电脑到今天虽然还是高技术,但是由于几家头部企业都有同质化的降本(找第三方代工厂)。因此,笔记本在没有出现重大创新前,自从这种模式被完全模仿后毛利率一直维持极低。

所以,当今隆基最大的隐患之一是同质化竞争对手无门槛纷纷在模仿产业链一体化低成本模式。

F. 硅料今年持续暴涨的根源是什么?

去年底到今年初,还有今年三季度前硅料有部分新增产能陆续投产,可是今年国内前八个月装机量仅增长24.6%,而硅料价格却比去年同期最低价净增长200%以上,有部分声音传出“过高的硅料价格抑制了国内下游需求”,这显然是茅盾的。

我们知道光伏硅料已经是完全市场化产品,供求关系决定价格才是根本思路考量。原因是今年出口同比高速增长接近40%,大幅度抵消了国内实际装机量的相对放缓。根源问题出现在今年新增硅料产能增长速度,远远落后于国内装机量同比新增24.6%,更远远落后出口同比新增接近40%的高增长后,导致二者增量的叠加需求影响。

G. 光伏在美国为主的几个国家成为国际贸易保护主义新对象概率极大,是不是对国内光伏产业链是全面实质性利空?

答案是否定的。需要分成二部分来解读:

硅料与硅片环节没有任何影响,但是对硅片下游环节影响极大。因为,经过多年恶性价格战竞争下来,国外太阳能级硅料,以及硅片生产环节已经接近彻底清场,接近完全退出(今年底预计国内硅料产能全球占比高达90%以上,明年95%以上;国内硅片今年底全球产能全球占比95%以上,明年接99%),而此环节关键设备已经完全掌握在国内产业链之中,又是高耗能项目。尤其颗粒硅国内率先生产,182、210大硅片项目的标准制定,再加上高额的固定投资,半年左右的量产爬坡期,大量的技术工人、工艺路线需求与积累,实际上已经完全封杀了国外同类企业的生存与新建可能。

而电池片一直到下游电池组件环节,相对投资小、投资期限短、生产难度低、无专利与行业标准制约,大部分依赖于设备厂商交钥匙工程,极易受到国际贸易保护主义的限制。



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