中环股份投资价值、成长、估值分析

一、中环股份产业概况

1. 半导体太阳能光伏级硅片

半导体光伏晶片，在210MM光伏硅片大尺寸上取得全球首创领先优势，正在飞速扩产，产能从2020年三季度末接手时的25GW/年，目前已经达到85GW/年，一年时间产能提升三倍；宁夏增发项目明年达产后将达到135GW/年，产能呈现快速几何倍增，二年时间产能提升五倍，行业内增速一骑绝尘。目前210MM大尺寸硅片供不应求，210MM光伏晶片全球目前销量占比仍然高达九成以上。

2. 半导体电子芯片级硅片

中环股份目前6寸与8寸硅片市场占有率全球前三，国内第一；12寸年产7万片/月已经达产，并且对外正式批量供货，市场达到批量供货占有率国内第一；今年江苏宜兴扩产项目10万片/月四季度正式量产；今年一季度新的产能扩张提前启动，2023年前达产，预计2023年将正式进入全球前五；长期规划2025年当全部规划产能达产后，可以进入全球综合实力前三。目前芯片级硅片全球供应客户近百家，已经覆盖了欧美日、韩国、等一线主流芯片生产商，随着全球芯片代工厂这几年飞速扩产，中国扩产规模更是几乎占到全球近增量四成左右，仅进口替代一项，未来成长空间就会后劲十足。

3、太阳能光伏组件

由于中环入股了美国太阳能公司，取得全球专利叠瓦技术的免费授权，产能也呈现几何倍速的飞速扩产之中。

二、中环股份成长性分析

1. 光伏级半导体材料

（1）在整个光伏产业链，行业集中度最高、技术与生产工艺最复杂、固定投资金额最大、投资周期较长、产能爬坡期最长、中国领先全球创新标准与专利最多是晶片生产制造环节，它的技术进步与叠代也是最为频繁。此外，它仅次于硅料生产环节对消耗电费成本最敏感、对产业技术工人整体要求最高等一系列高制约竞争对手新进入，以及自我制约原有同行自我产能无序扩张门槛。

由于中国企业在该光伏细分领域取得全球标准制定权、相应专利权，关键设备国内全部自制供应链，因此全球竞争力最强。2020年中国实际太阳能晶片产出占全球96%，今明二年随着国内翻倍产能的扩产，实际产出占比还将继续提升。国外在此细分领域，已经完全丧失竞争力，接近全部淘汰出清边缘。因此，这个细分领域不会受到国际贸易保护主义政策的影响。

（2）中环上半年光伏级半导体晶片实际出货27GW，其中210大硅片10GW。今年五月底内蒙中环五期210大硅片项目正式投产，六月开始进入量产爬坡阶段，自此中环光伏级硅片总产能达到70GW/年（其中210大硅片45GW/年，天津20GW/年，内蒙25GW/年）。今年初已经正式启动宁夏银川政府代建轻资产50GW210六期大硅片项目（轻资产折旧可大幅度减少，可以大幅度提升毛利空间）。今年底之前宁夏银川基地产能开始陆续分批投产（年底中环目标达到85GW/年总产能，预计宁夏银川基地一期产能贡献15GW），2022年底达到满产，届时光伏总产能达到135GW（其中210大硅片116GW）。

（3）从今年开始中环股份新增产能全部为210大硅片项目，预计自今年开始中环大硅片产能与外销结构占比、正式对外供应硅片数量与GW总量将正式超越隆基（扣除隆基自用配套部分），正式成为全球硅片外销环节细分领域全行业第一。

（4）公司预计将保留19GW老旧小尺寸产能是为了未来光伏技术由P型升级到N型，以及部分小尺寸光伏晶片出口海外客户的需求（因国外电价高于国内许多，技术进步缓慢，因此对成本控制不是十分敏感）。但是，随着整体光伏技术的进步，也不排除未来某个时刻对内蒙部分老产能进行技术改造，升级成210大硅片。

从上面扩产数据可以看出，中环凭借在光伏领域首创210大硅片技术（拥有全产业链200多项技术专利，目前已经正式获批100多项），在全方位领先优势下（技术到量产领先竞争对手18~24个月），从去年底到今年持续大规模扩产，提前卡位，这是标准的原创技术+行业标准制定权+高成长行业领先细分龙头企业应独享的技术红利。

（5）从第三方主要客户中报公布信息披露也大致可能看出中环全球首创210大硅片的优势，A股光伏今年涨幅第一股天合光能在公告中披露，年底装机目标产能达到50GW，其中210大硅片占比达到70％；通威股份也在公告中披露6月份装机产能210大硅片达到35％。由于国内上半年装机交付订单大部分是去年底、今年初招标订单，当时166及以下硅片还占主流，随着今年三季度开始新的大硅片招标订单交付，182、210大硅片占比还将继续快速提升，预计明年交付装机大硅片占比将高达70％左右。天合光能上半年就是凭借210大硅片技术与成本优势，在行业低迷时，通过210大硅片成本优势抢夺订单，旺季时利用210大硅片效率优势增加毛利，上半年实现弯道超车，成为电池组件行业交付量排名第二。在上半年全行业低迷，尤其普遍担心组件端盈利能力时，毛利与盈利总额均超预期，明年在电池组件端赶超另一细分领域龙头隆基存在一定可能性。

（6）未来大硅片之争，事实就是以隆基为首创的182与中环为首创的210大硅片之争。182大硅片如同天生缺陷儿，它还是停留在传统技术基础的8英寸光伏晶体之上，而210大硅片已经成功跃升到12英寸光伏晶体之上，当然制造复杂程度也是提升几个数量级。目前210大硅片已经成为国家行业标准，而182大硅片并未获批；210大硅片产业联盟加入厂商已经有200家左右，而182大硅片已经缩减到10家之内，优势已经完全一边倒！

（7）由于中环在P型210大硅片拥有原创、先发量产、行业技术标准优势，目前在210大硅片市场占有率高达90％以上。竞争对手也陆续投入210大硅片项目，但是迟迟无法批量供应，一是无法克服生产过程中的良率与效率问题；二是无法采购到中环与晶盛合作研发的专用生产设备（与晶盛签订排它性协议不可以出售给第三方）；三是专利优势。虽然目前多家竞争对手公布光伏硅片新增投产计划，但是现在还没有看到一家有实力的竞争对手可以大批量量产210硅片，在效率与良率没有克服前，为了变通他们大部分转产技术与工艺门槛更低一级的182大硅片。

光伏级硅片未来技术路线储备领先优势：HJT与TOPCON预计是未来几年之后开始逐步替代现有P型技术路线方向最大可能性，通威主攻HJT技术路线方向，隆基主攻TOPCON技术路线方向。但是，无论哪种技术路线方向最后胜出，都需要中环的N型210大硅片领先技术，中环的技术领先优势壁垒将更加稳固。

HJT与TOPCON作为未来技术演进路线都必须用到N型光伏硅片，N型硅片技术难度相比P型提升了一个数量级。由于N型硅片在材料利用率，拉棒良率，氧化量控制上都存在较大的工艺技术壁垒，因此达到电子级半导体6英寸制造工艺复杂难度。现有光伏晶片级生产企业中，除了中环其它同业无一具备此技术储备与过往制造经验。目前中环在N型硅片（目前还是小尺寸，非210大硅片）中全球市场占有率高达60%以上，年底目标接近70%，相比P型晶片更具备绝对压倒性优势。而在N型210大硅片中，更是独家存在。

N型晶片未来需要与210大硅片相结合，尤其适合走硅片超薄切割路线（大幅度减少硅料的用量），而现阶段大硅片只有中环可能做到超薄化与高良率量产。

（8）颗粒硅领先同行降本增效

颗粒硅作为中国光伏产业链细分领域另一项全球领先创新技术，注定成为未来光伏硅料环节的终结者角色。

国内对高耗能项目一是严格审查新增产能，二是对现有产能进行不定期适当限产。现有传统西门子改良法，每吨成品耗电量惊人，属于国家严格限制新增的高耗能项目；而颗粒硅创新技术耗电量只有现有西门子改良法技术的一半，不在高耗能限投项目之中，整体生产成本比传统西门子法降低20%，后道使用环节成本也可降低10%，综合降本高达30%，这是一项标准的降本增效带来巨大效益的新技术项目，为未来几年高速扩产打下最可靠的基础。

根据目前国内颗粒硅唯一量产企业保利协鑫公告，现有1万吨首条中试线已经投产，并开始供应市场，此1万吨颗粒硅料绝大部分供中环使用。由于在试用环节选定与中环进行技术合作，在试用过程中中环持续不断提供改进原料参数建议，中环因此成功掌握了颗粒硅与传统料混掺试用工艺技术。根据中报电话会议高管披露，混料最高可以达到70~75%，成品品质、生产效率与传统料同等效果。而同行试用混料比例只达到20~40%，也没有披露品质影响与生产效率等关键指标。

2021年9月底，保利协鑫又有徐州工厂2万吨投产，大概率也是中环使用大部分，除了光伏晶片生产环节降本10%归晶片厂之外，另上游硅料生产环节20%降本比例，硅料厂只需让利5~10%，晶片制造环节就可以比使得传统料节约硅料成本高达15%以上，降本优势非常明显。

2023年底前预计保利协鑫将有累计高达25万吨颗粒硅分批次投产（含最近二个批次的1＋2＝3万吨），而截止到今年二季度末全球三家头部企业（通威＋保利协鑫＋天合光能）传统西门子改良法累计总产能也达不到25万吨/年。所以，谁先撑了颗粒硅高掺比技术与对应硅片量产经验，就拥有了领先同行的大幅度降本利器