三、结合中环行业地位、技术创析，以及高成长性，如何给出当下合理估值范围？

（一）简单按混合业务测算

1. 二季度正常经营净利润调整

（1）中环中报公告归属上市公司净利14.80亿元，其中一季度5.41亿元，二季度9.39亿元。

（2）上半年光伏晶片交付27GW，其中一季度13GW，二季度14GW（210占比40%，约5.6GW）；三季度实际交付应该大于15GW（210进一步提升到9GW之上，占比提升至60%）。

（3）二季度净利几个变量影响调整因素

A. 管理费用：2021上半年4.42亿元（含3.3元回购的股权激励费用），计提发生在二季度。由于三季度不用计提股权激励费用，假设二季管理费正常增加0.3亿元，那么此项变量三季度可以环比二季度增加净利2.35亿（3*78.47%归属上市公司占比净利部分）。

2、研发费用：2021上半年10.07亿元，比2020上半年的4.67亿元增加了5.4亿元，由于没有更为详细的数据披露，这个变量暂不考虑。

3. 一次性存货拨备损失2.1亿，公告是担心硅料降价，实际上并没有降价，这部分计提要冲回成为三季度净利润。由于三季度不用再计提此项损失，此项变量一进一出三季度环比二季度将增加净利3.30亿元（2.1*2*78.47%）。

4. 从最近的中环投资者交流会关于210产能数据变化可知，中环已经对部分老旧产线进行了改造，有可能该部分损失要在三季度计提，假设3.30亿元净损失。

5. 三季度电子芯片级硅片交付也有一定幅度的提升，尤其高毛利12英寸大硅片已经渡过爬坡期接近满产；光伏组件交付也有提升贡献一定利润增量。

5. 归属上市公司三季度净利预测：9.39+2.35+3（光伏硅片交付量提升，尤其210交付结构变化）+0.5（电子芯片级硅片增量，光伏组件增量）=15.24亿元。此预测存在最大变量是旧产能损失计提，以及上半年过高的研发费用增速是否出现下降（可以排除三季度继续大幅度增长的可能性）？

6. 估值模型

不考虑电子级芯片硅片可以享受比光伏行业整体更高的估值，不考虑中环业绩环比增速释放连续三季度环比光伏头部企业行业第一，不考虑今年股权激励费用与旧产线损失计提，也不考虑中环行业技术创新垄断优势，统一按光伏行业前三季业绩年化平均50倍PE折算：((14.8+15.24)/3)*4*50=2000亿市值。

扣除今年股权激励费用与旧产线损失计提还原正常的经营净利后估值：((14.8+15.24+3.3+3.3)/3)*4*50=2500亿市值。

因此，中环现保守估值在2000~2500亿之间，如果考虑其它变量竞争性与成长性优势，可以再加50%估值也不算过。

（二）按分项业务估值

2. 电子芯片级半导体硅片估值

这个比较容易，因为有现有二家公司进行估值比对：

（1）立昂微最新市值480亿，上半年电子芯片级半导体硅片与半导体功率器件毛利贡献分别为1.79亿、0.58亿元，前者占比高达75.53%。立昂微目前电子芯片级12英寸一期还没有量产，预计到年底才可逐渐量产，中环已经领先一年以上，现阶段主要毛利贡献仍然依靠6英寸与8英寸。

按毛利贡献部分占比市值推算电子芯片级半导体硅片折算为360亿。

（2）沪硅产业最新市值700亿，虽然号称电子芯片级12英寸硅片国内量产最早、规模最大，但是从中报看目前盈利能力与贡献度极低。

（3）从上面二家关键数据进行对比分析，中环行业龙头地位从真实产品销售实力出发，是不用有任何质疑的。

从中环股份电子芯片级硅片现阶段全球2.5%占比，以及今年底、明年下半年继续在新产能上倍增计划，尤其高毛利的12英寸二季度就开始高达90%以上满产率量产（这是未来最确定的、最大红利增长点），正常合理估值不应低于沪硅产业与立昂微，保守点参考沪硅产业（现估值泡沫太重）给个打折后估值600亿。

3. 光伏级硅片估值

4. 光伏组件估值

5. 已投资建成光伏电站准备出售项目&与控股母公司TCL科技共同投资芯片半导体公司估值

6. 其它外部股权与财务投资估值