1. 参股券商价值重估
??? 1.1. 部分参股公司价值明显低于持股市值
??? 2012年以来，券商股风生水起，行业绝对收益率和超额收益率分别已经到达38%和26%。但参股券商股的市值却未能同步扩张，部分参股券商股的公司价值已显著低于持股市值。锦龙股份、中山公用、吉林敖东所持有广发证券的市值已明显高于其自身市值；辽宁成大和华茂股份等所持券商股权价值也已接近其自身市值。若再考虑到主业价值，部分参股券商股的价值已严重低估。
??? 部分参股券商股的持股价值已高于自身价值
??? 上市公司?? 参股券商? 持股数量?? 持股比例??? 持有券商?? 公司市值?? 市值溢价
????????????????????????? (亿股)?????????????? 市值(亿元)?? (亿元)
??? 锦龙股份?? 东莞证券??? 6.00????? 40.00%???????? 47??????? 42??????? 112%
??? 中山公用?? 广发证券??? 3.43????? 11.60%??????? 109??????? 98??????? 111%
??? 吉林敖东?? 广发证券??? 6.22????? 21.03%??????? 198?????? 180??????? 110%
??? 辽宁成大?? 广发证券??? 6.25????? 21.12%??????? 199?????? 249???????? 80%
??? 华茂股份?? 国泰君安??? 2.02?????? 5.17%???????? 47??????? 65???????? 79%
??? 穗恒运???? 广州证券??? 3.13????? 21.82%???????? 23??????? 34???????? 68%
??? 泰达股份?? 渤海证券??? 8.72????? 27.04%???????? 46??????? 70???????? 67%
??? 长城信息?? 东方证券??? 1.43?????? 3.34%???????? 14??????? 23???????? 61%
??? 飞乐音响?? 华鑫证券??? 3.84????? 24.00%???????? 26??????? 49???????? 52%
??? 华资实业?? 恒泰证券??? 3.08????? 14.03%???????? 15??????? 29???????? 51%
??? 桂东电力?? 国海证券??? 0.79????? 11.04%???????? 18??????? 38???????? 49%
??? 1.2. 参股券商价值重估时机已到
??? 券商股是市场的放大器，市场的上升周期无疑是投资券商股的最佳时期。但在市场上升周期的不同阶段，券商股的投资逻辑也有所不同。就券商股的弹性特点及历次行情表现来看，完整的券商股可投资周期应经历4 个阶段的切换：大券商—＞中小券商—＞补涨券商—＞参股券商。即：市场复苏期投资于安全边际较高的大券商；市场上升趋势确立时投资于弹性较高的中小券商；市场加速上升期券商股将加速补涨；市场全面上升期参股券商将全面爆发。
??? 从此轮券商股的投资时钟演进来看，在大券商和中小券商交替轮涨之后，上周已经出现了前期滞涨个股纷纷大幅补涨的局面。毫无疑问，在券商股全面补涨之后，该是参股券商全面表现的时候了！
??? 2. 参股券商价值重估：重估价值空间巨大
??? 2.1. 参股券商股的涨幅要远大于纯粹券商股
??? 从券商股在历次完整投资周期中的表现看，参股券商股均显著跑赢纯粹券商股。如2005-2007 年，辽宁成大和吉林敖东最高涨幅达到21 倍和20 倍，同期中信和宏源的涨幅分别为19.9 倍和12.6 倍。
??? 2.2. 价值重估：从业绩驱动切换到市值驱动
??? 对参股公司所持有券商股的估值有两种：业绩估值和市场价值估值。在向下趋势的市场中，业绩成为衡量所持券商股价值的最为安全可靠的指标；而市场情绪的变化，也使得市场给予参股券商股更低的估值系数和估值折扣。这将在一定程度上低估参股公司所持券商股权的价值，尤其是持股比例虽高、但成本法核算的参股公司，其所持券商股权价值低估更为严重。
??? 在向上趋势的市场中，随着市场预期的逐步乐观，券商股面临业绩和估值的双重驱动，此时对于参股券商股而言，持股市值的变化更能准确反映市场预期的变化和所持券商股权价值的变化。因此，随着市场趋势的明朗，参股券商股的估值将逐步完成从业绩驱动到市值驱动的切换、券其相对于券商股的估值折扣也将逐步收窄，在这一过程中，参股券商股将完成价值重估。市场趋势越明显、市场热情度越高，价值重估的就越为彻底。
??? 2.3. 政策机遇：国家金融改革显著提升参股公司股权投资价值
??? 在证券行业放松管制、鼓励创新政策的驱动下；以及发轫于温州和深圳的金融改革的驱动下，参股公司已迎来价值重估的巨大政策机遇。
??? 首先，金融改革以提升直接融资比例，增强资本市场的投融资能力为目的，而证券公司作为资本市场的主要中介，将最大限度的受益于资本市场发展和管制放松。在这一过程中，其战略地位将日益凸显、其盈利模式将根本改观、其盈利能力将显著增强，其中长期发展空间也将彻底打开。参股公司所持有的证券公司股权价值也将因此显著提升。
??? 其次，行业的规模化发展及市场化竞争，将显著提升证券行业的专业壁垒和资本壁垒，推动参股证券公司的门槛将逐步提升，参股公司持股的战略价值也就随之日益凸显出来，尤其是大比例持有证券公司股权的参股券商，其持股的稀缺性也将更为凸显。这意味着，从中长期趋势来看，参股公司的估值折扣将逐步降低。
??? 3. 主业提供支撑，每股券商价值含量决定潜在空间
??? 3.1. 重估价值取决于每股券商价值含量
??? 每股券商价值含量即指参股公司每股所拥有的券商价值，它直接决定了所持券商股权价值。每股券商价值含量取决于三个方面的因素：
??? 首先是所投资券商的行业地位和综合竞争力。从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；海通、国泰君安、广发等也具备较强的竞争力。
??? 其次，参股券商每股对应的券商股数(也即每股券商含量)。含量越高，价值越大。尤其是拥有控制权、或者权益法核算的上市公司，将获得控制权溢价，其重估价值最高。
???? 第三，所持股权的流动性溢价。持有已上市证券公司股权的上市公司，其持股价值较高。综合这几个角度来衡量，吉林敖东、中山公用、辽宁成大、桂东电力和华茂股份等具备较高的重估价值。
??? 每股所含券商价值较高的上市公司情况
??? 上市公司?? 参股券商? 持股数量? 持股? 每股券商? 每股所含券?? 股价(元)? 持有价
???????????????????????? (亿股)??? 比例? 含量(股)? 商价值(元)???????????? 值/股价
??? 吉林敖东?? 广发证券?? 6.22?? 21.03%??? 0.90????? 28.77?????? 26.22???? 110%
??? 中山公用?? 广发证券?? 3.43?? 11.60%??? 0.57????? 18.24?????? 16.38???? 111%
??? 辽宁成大?? 广发证券?? 6.25?? 21.12%??? 0.46????? 14.57?????? 18.26????? 80%
??? 锦龙股份?? 东莞证券?? 6.00?? 40.00%??? 1.97????? 15.58?????? 13.94???? 112%
??? 穗恒运???? 广州证券?? 3.13?? 21.82%??? 0.91?????? 6.77??????? 9.98????? 68%
??? 桂东电力?? 国海证券?? 0.79?? 11.04%??? 0.29?????? 6.67?????? 13.71????? 49%
??? 华茂股份?? 国泰君安?? 2.02??? 5.17%??? 0.21?????? 5.43??????? 6.85????? 79%
??? 兰生股份?? 海通证券?? 1.91??? 2.32%??? 0.45?????? 4.69?????? 12.28????? 38%
??? 飞乐音响?? 华鑫证券?? 3.84?? 24.00%??? 0.62?????? 4.14??????? 7.90????? 52%
??? 长城信息?? 东方证券?? 1.43??? 3.34%??? 0.38?????? 3.72??????? 6.10????? 61%
??? 华资实业?? 恒泰证券?? 3.08?? 14.03%??? 0.64?????? 3.08??????? 6.05????? 51%
??? 北京城建?? 国信证券?? 3.43??? 4.90%??? 0.39?????? 3.02?????? 14.77????? 20%
??? 交大昂立?? 兴业证券?? 0.65??? 2.95%??? 0.21?????? 2.59??????? 8.19????? 32%
??? 泰达股份?? 渤海证券?? 8.72?? 27.04%??? 0.59?????? 2.17??????? 4.73????? 46%
??? 河池化工?? 国海证券?? 0.27??? 3.72%??? 0.09?????? 2.11??????? 5.39????? 39%
??? 两面针???? 中信证券?? 0.70??? 0.63%??? 0.15?????? 2.09??????? 5.93????? 35%
??? 东莞控股?? 东莞证券?? 3.00?? 20.00%??? 0.29?????? 2.04??????? 5.28????? 39%
??? 中海海盛?? 招商证券?? 0.83??? 1.79%??? 0.14?????? 1.94??????? 4.27????? 45%
??? 大众交通?? 国泰君安?? 2.14??? 4.29%??? 0.14?????? 1.85??????? 5.81????? 32%
??? 亚泰集团?? 东北证券?? 1.96?? 30.71%??? 0.10?????? 1.81??????? 6.19????? 29%
??? 深圳能源?? 长城证券?? 4.24?? 15.59%??? 0.16?????? 1.75??????? 6.22????? 28%
??? 浦东金桥?? 东方证券?? 1.66??? 3.88%??? 0.18?????? 1.74??????? 7.64????? 23%
??? 华西村??? 华泰&东海?? 1.00??? 6.00%??? 0.13?????? 1.66??????? 5.47????? 30%
??? 皖能电力?? 国元证券?? 0.98??? 5.01%??? 0.13?????? 1.46??????? 5.55????? 26%
??? 宏图高科?? 华泰证券?? 1.48??? 2.64%??? 0.13?????? 1.37??????? 4.61????? 30%
??? 3.2. 上市公司主业提供基础支撑
??? 毫无疑问，对于吉林敖东、中山公用、锦龙股份等持股价值超过自身股价的参股公司而言，其价值低估是不言自明的；而对于其他参股公司而言，则需对主业前景进行逐个甑别。综合判断，辽宁成大、穗恒运和桂东电力等主业预期均较为明确。
??? 3.3. 参股券商投资组合推荐
??? 综合主业前景和每股券商价值含量来判断，吉林敖东、中山公用、辽宁成大、桂东电力、锦龙股份和华茂股份等参股公司具备较高的重估价值。
??? 3.4. 催化剂和风险
??? 催化剂在于市场趋势进一步向好，以及创新政策推进超出预期。风险在于市场趋势向下。??
??? 4. 吉林敖东
??? 吉林敖东主营医药的生产与销售。持有广发证券6.22亿股、持股比例21.03%，是其第2大股东，每股含量0.90股。公司另持有塔东铁矿30%的股权。
??? 4.1.广发证券业绩步出谷底，创新加速成长
??? 2011年公司实现营业收入11.5亿元、同比增长2.9%；净利润19.8亿元、同比增长60%。业绩增长则主要因为广发定增。因未参与广发定增，公司持股广发比例下降(由24.82%降至21.03%)，但带来的权益净资产增厚增加净利润13.34亿元、EPS 1.94元，业绩贡献度67%。扣除广发定增因素，公司全年净利润为6.5亿元、同比减少48%。其中，来自广发的权益业绩同比下降52%、是下降主因。广发业绩将步出谷底。广发证券全年营业收入59.5亿元、净利润20.6亿元，同比分别下降42%和49%。为公司贡献净利润4.96亿元、EPS 0.72元，正常经营业绩贡献度76.8%。不再合并广发华福、经纪业务量价双杀及自营投资亏损是广发业绩大幅下降的主要原因。2012年，市场回暖、佣金率企稳止跌、债券市场快速发展，都将有助于广发证券业绩的恢复性增长；长期来看，放松管制、鼓励创新的政策导向已十分明确；在公司同业竞争解决和成功定增之后，制约公司发展的资金和创新瓶颈已消除，公司将进入跨越式发展时期。长期持续成长可期。
??? 4.2.政策支持及资源优势将使医药产业面临新的发展机遇
??? 吉林敖东主营的医药主业已形成以“安神补脑液”为主导，包括“小牛脾提取物注射液”、“核糖核酸注射液”、“血府逐瘀口服液”、“利脑心胶囊”、“心脑舒通胶囊”等为核心的丰富产品体系。安神补脑液历经近30年长盛不衰，年销量超过2亿支、销售额达到4亿元。目前，公司明确了做大做强医药产业的战略目标，管理层持股也已完成，政策支持及资源优势将使医药产业面临新的发展机遇。公司已在加大技术改造、进行股权整合和介入新项目上三管齐下，并取得实质性进展，医药稳健有余而进取不足的形象将彻底改观。2011年医药业务营业收入11.3亿元、同比基本持平；但由于原材料价格上涨，毛利由69%降低至65%。公司通过规范管理、加强营销来提升医药业务竞争力，2011年延边药业成为全国首家通过2010版GMP现场检查的中药企业。酵素项目开始试生产、人参及中药饮片加工项目投产，ELAD生物人工肝项目也已报批，这些将为未来发展提供新的增长点。
??? 4.3. 塔东铁矿建设基本完成
??? 目前正在进行设备调试和工程收尾工作，年内试产可期。未来2年可望完全达产。
??? 5. 桂东电力
??? 公司是位于广西贺州的一家地方性上市公司，主要业务包括水力发电、电网运营、电子铝箔新材料、贸易、旅游等。其中，水力发电、电网运营是公司核心业务，是电力板块中为数不多的具备“发供电一体”业务特征的公司之一，电子铝箔新材料业务是公司近年来新增的利润增长点，且未来发展空间仍然较大。2011年，公司电力业务、贸易业务、电子铝箔业务占主营业务收入比例分别为60%、21%、18%。公司持有0.79亿股国海证券股权，占国海证券总股本约11.04%，是国海证券的第三大股东。
??? 公司目前水电装机约31万千瓦，在电力板块中属于中小型公司。公司下辖水电站以径流式电站为主，决定了公司发电量季节性波动较为明显的特征。公司的供电业务在消纳下辖水电站所发电量之外，仍要向周边电网购入电量以满足网内电力需求，而外购电量单位成本明显高出自发电量单位成本，因此，公司水电站发电量的波动直接决定了公司售电业务的平均电价，进而影响电力业务毛利率及净利润率。2011年公司电站所处区域来水量明显偏枯，导致公司电力业务毛利率下降4.8个百分点至22.4%。从过往几年数据来看，该地区来水情况基本符合丰水、枯水交替的规律，因此，2012年公司电力业务经营情况很有可能好于2011年。公司电子铝箔业务2007年以来步入快速发展轨道，相对低廉的电力成本及较为领先的技术水平是该项业务的核心竞争力。2011年该项业务贡献毛利1.07亿元，占公司毛利比例为26.4%。预计未来该业务盈利占比仍有上升空间。公司两项主业电力、电子铝箔业务分别受自然降水周期及电子铝箔产业链周期影响，2011年两个周期均出现低谷，叠加之下公司盈利能力受到明显影响。2012年上述两类周期出现同比向上为大概率事件。预计2012、2013年公司每股收益分别为0.7、0.85元，按照相应业务可比公司平均估值水平，给与公司2012年18倍PE，主营业务目标价12.6元。公司所持有国海证券的重估价值为6.67元，分部估值合计重估价值为19.27元。
??? 6. 辽宁成大
??? 辽宁成大已明确了有限多元化实业发展公司的战略定位，并将业务聚焦于贸易流通、生物技术、新能源和金融服务等四大领域。在金融服务领域，成大是广发的第一大股东，持有6.25亿股、持股比例21.12%，为第一大股东，每股券商含量为0.46股。 2011年，公司实现营业收入96.6亿元、同比增长84%；净利润22.5亿元、同比增长79%，符合预期。EPS 1.65元、ROE 25.8%。收入增加主要来自于贸易( 146%)；业绩增长则主要因为广发定增。扣除广发定增等非经常损益因素，公司全年净利润为8.85亿元、同比减少28%，EPS 0.65元、ROE10.1%，符合预期。其中，来自广发权益业绩同比下降52%、是下降主因；成大生物同比增长33%、好于预期。生物疫苗超预期增长。成大生物销售收入10.9亿元、净利润约6.1亿元，同比分别增长28%和33%，贡献净利润3.8亿元、EPS 0.28元。其中，人用狂犬疫苗销量848万人份、同比增长28%，显著超预期；乙脑专注于高端市场、收入增长；完成出血热疫苗的临床试验。乙脑放量、兽用狂犬上市销售将支撑疫苗业务持续稳定增长。油业务步入正轨。桦甸项目1、4组炉已投产，2、3组炉今年内也将投产，形成25万吨产能；新疆项目已开工建设、明年建成投产可期、形成40余万吨产能。乐观估计，2012-13年油产量15和40多万吨。
??? 重估价值24.81元。预期2012-14年公司EPS预期至0.85/1.31/1.71元，同比增速-49%/55% /30%，动态PE21/14/10倍。估值尚未反映油业务预期。增持，根据分部估值，2012年，生物疫苗对应合理估值为8.44元、油业务为1.80元。再考虑到持股广发的市值重估价值14.57元，则成大的重估价值为24.81元。广发和生物疫苗提供安全边际，市场和油业务提供想象空间。
??? 7. 中山公用
??? 7.1. 已形成环保水务为龙头、商业地产和股权投资为两翼的多元化业务构架
??? 在环保水务领域，公司主要从事供水和污水处理两项业务，目前已初步形成了以中山市为核心的完整的城市水务产业链。在商业地产领域，公司已构建起以农贸市场经营为基础、以市场升级改造为手段、以大型专业批发市场为方向、以房地产开发为补充的成熟的商业地产经营模式。在股权投资领域，公司持有广发证券11.6%的股权、为其第3大股东；此外，公司还持有44%的银达担保股权、以及广州农商行少量股权；在金融领域之外，持有中海广东天然气25%的股权。
??? 7.2. 广发仍是业绩的决定性因素
??? 2011年公司实现营业收入7.95亿元、同比减少7%，这主要是由于商业地产销售收入同比下降85%；实现净利润10.9亿元、同比增长64%，这主要是因为未参与广发定增，带来的权益净资产增厚增加净利润7.33亿元、EPS 1.22元，业绩贡献度67%(因未参与广发定增，公司持股广发比例由13.7%降至11.6%)。扣除广发定增因素，公司全年净利润为3.61亿元、同比减少46%。而完全不考虑广发，则2011年业绩仅0.80亿元、EPS 0.13元。短期而言，公司尚难以摆脱广发的影响。
??? 7.3. 水业务较为稳健，商业地产开始起步
??? 公司的供水业务共拥有16家参控股子公司和分公司，已获得在中山市范围内(除小榄镇、黄圃镇和坦洲镇外)的供水特许经营权，在污水处理业务方面也是中山市城区唯一提供污水处理服务的服务商。区域内垄断优势明显，是供水行业的区域龙头企业；漏损率和供水业务毛利率均处于行业较好水平。2011年，环保水务实现净收入6.3亿元，同比增长9%、毛利也稳定在25%左右。水价上调预期明朗、区域内产能扩张和利用率提升、区域外并购扩张都将推动供水业务快速增长。租赁业务产业升级、商业地产开始起步。公司拟通过品牌化、连锁化等方式对传统的农贸市场业态进行改造，推动租赁业务的产业升级，租金也可望持续提升；同时公司利用农贸市场土地储备丰富、地理位臵优越的优势，开始尝试进行商业地产开发。公司可能将继续利用这一成功经验，积极扩大开发面积，最终实现市场租赁向商业地产的转型。
??? 7.4. 未来将做大类金融和能源等新业务领域
??? 公司初步搭建起金融平台。公司除持有11.6%的广发证券的股权外，还持有中山银达担保投资有限公司44%的股权、持有广州农村商业银行股份有限公司500万股。银达担保2011年实现净利润0.25亿元。此外，公司还持有中海广东天然气有限责任公司25%的股权，按照3年规划的要求，公司这两年，将以“收购兼并、控股经营”为切入方式，积极探索新产业领域的发展机会。
??? 7.5. 重估价值为21.84元
??? 预期公司2012-2014年EPS为0.80元/0.89元/1.03元，同比增速为-56%/ 11%/15%，对应动态PE为20倍/18倍/16倍。相对于广发，明显低估。根据目前广发市值、再考虑到主业价值，测算其重估价值为21.84元。
??? 8. 锦龙股份
??? 锦龙股份已形成典型的控股公司架构，自来水主业和参股金融的业务模式已然明晰。自来水业务的载体是清远市自来水有限责任公司，另外通过控股清远市锦诚水质检测有限公司介入水质监测领域；金融业务分别参股东莞证券(持股40%)、清远市农村信用合作社(2.69%)和华联期货(3%)。就东莞证券来看，公司共持股6亿股、为单一第一大股东。每股券商含量为1.97股，是含量最多的参股公司。自来水业务是公司的传统业务，供水范围主要覆盖广东清远地市，经营相对稳定，2008年以来，营业收入和毛利率一直稳步增长，显现出良好的发展态势。2011年，自来水业务营业收入0.84亿元、毛利率39.6%，实现净利润0.17亿元，同比分别增长8%、4%和45%。对公司的业绩贡献为0.045元。未来自来水业务的增长来自于产能扩张和水价上调。-判断，在产能扩张推动下，2012年，自来水业务仍将保持10%左右的增长，业绩贡献将达到0.06元左右，对应估值在1.2元/股。考虑到所持东莞证券的重估价值为15.58元/股，则锦龙股份的重估价值为16.78元，增持。风险是东莞证券竞争力较小、尚未上市，投资价值不如中信、广发等大券商。
??? 9. 华茂股份
??? 主业处于行业领先地位。公司主业为纺织业务，包括纱线和坯布的生产。截至2011年前三季度，公司拥有精梳机320台、自动络筒机221台、无梭织机1,054台以及细纱机912台，具备年产5.5万吨纱线和7350万米坏布的生产能力。此外，从08年到10年，公司的产能保持了每年10%左右的扩张速度；从技术优势上看，公司无梭布比重及无结头纱比重均为100%，精梳纱比重达到77.80%，远高于全国平均水平，公司无卷化率也高于全国平均水平，主要成纱指标均达到5%至25%的国际先进水平，坯布按美国四分制检验一等品率达到了80%以上的国际较高标准。
??? 为了完善主营业务供应链，提高主营业务盈利能力，公司还积极投资了与主营业务密切相关的项目，主要包括新疆阿拉尔公司三万锭纱锭及一百台布机工程、华茂(潜山)公司二期工程、华茂织染工程和华维公司设备安装工程。公司近年来力图加强对上游棉花的控制，2010年底，公司投资新疆库尔勒利华棉业有限责任公司35%股权。该公司为新疆地区大型棉花生产企业之一，通过投资行业上游获得了较为稳定的原材料供应基地。预计未来受棉花价格波动的影响将持续减小。公司2011年前三季度实现EPS0.41元，其中投资收益占利润总额84%，其中纺织业务实现EPS0.066元，相比2010年同期的0.075元下滑12%，考虑到去年四季度棉价继续下行以及出口环境并不理想的因素，预计2011全年公司纺织业务盈利下滑25%，纺织业务EPS为0.09元，2012和2013年纺织业务EPS为0.12元和0.14元，给予公司纺织业务12年11倍的估值水平，纺织业务目前价值1.32元。公司在金融领域初步形成了多元化布局。目前，公司持有1.07亿股和0.95亿股国泰君安股权，持股比例分别为3.61%和1.56%，每股券商含量为0.21股。此外，公司还持有徽商银行(0.79亿股)、国泰君安投资(2.15%)、深圳英泓瑞方投资(6.67%)、安庆市振风典当(19.97%)、博雅软银投资(12.48%)等，金融业态渐趋完善。按照每股券商价值含量测算，公司持有券商价值为5.41元/股。对其他金融资产等的重估价值为1.23元/股。综合分部估值的结果，重估价值为7.98元/股。
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