通胀狂舞，市场低迷。

全球主要经济体通胀已是事实，来看最重要的中美两国数据。中国发改委官员表示，6月份 CPI 将毫无悬念地创出新高，人们在猜测将达5.6%。美国5月份CPI同比增速达3.6%，创3年以来新高，去除食品与能源的核心CPI涨幅创5年来新高。美国2011年一季度CPI年率达到了6%，让人想到上世纪70年代两次石油危机期间可怕的滞胀。在2008年10月，美国消费价格创下二战以来最大单月降幅，成为可怕的紧缩标志。

有人认为美国PPI下行说明通胀压力减轻，大错。PPI下行而CPI上行，说明美国极度宽松的货币政策已经成为通胀的最大推手，而美国的实体经济并未因此好转。

可怕的是，美联储为了减轻债务负担、刺激经济，宽松的货币政策还将延续。6月22日美联储议息后作出的决议是维持零利率水平。虽然到6月底第二轮量化宽松货币政策如期结束，但美联储还会保持庞大的资产负债规模，继续维持对本金的再投资，也就是维持QE2后的资产负债表规模不变。另外美联储还会通过持有的1.35万亿 美元 债券的利息，继续购买国债。加上美国政府必然会提高债务上限，美国的货币膨胀未有穷期。由于美国大规模注水，可以想像其他国家收缩货币必然三心二意，对通胀态度最严厉的德国，忙着处理欧洲债务危机，自顾不暇。

欢迎通胀带来大牛市是短视的。在通胀的前期，资产品价格会上涨，但到了通胀的中后期，资产品价格必然下挫。以道琼斯指数为例，从2009年开始进入了一轮令人振奋的上升期，伴随着去年下半年美国经济形势的好转，人们认为道琼斯指数是美国实体经济好转的前兆，道琼斯指数突破万点，却不是有效突破万点平台，从今年5月开始下行。通胀初期会带来幻想，让企业与消费者在美梦中生活，企业盈利上升而成本没有上升，人们会误以为是生产率提高的结果。但一切市场行为都会在时间中显露出真相，随着人力成本、原材料的上涨，企业面临盈利空间缩小的压力，上市公司的股价自然应声回落。

中国同样如此。投资者享受了一场资本市场的烟花，2009年开始发放货币、美国量化宽松政策带来的通胀压力成为全球市场上升的动力。烟花从期货市场开始烧起，在证券市场的有色金属、 农产品 [15.98 5.34% 股吧 ] 等板块上绚烂，而后以证券市场的中小板、创业板发挥到极致，到2010年国庆节后大盘蓝筹股出现异动，人们感叹通胀带来牛市。好景不长，通胀红利一闪即逝。

任何经济转型都需要付出沉重的代价，1929年的转型付出了世界大战的代价，上世纪70年代的转型到1982年才宣告终结。而现在，全球资产负债表垮了，继续发放货币，实体经济将迎来滞胀。

任何通胀都是生产效率难以抵挡货币量上升的产物，只有全新的、足以提高效率的生产模式，才能让通胀老虎回笼。来看这两年的美国股市，除了苹果之外乏善可陈，而并非革命性创新的苹果已经被给予过高的估值。巴菲特的金融投资，北伯灵顿铁路并非从今日开始，该公司隐藏的土地等资产更让人垂涎，足以抵抗通胀。看来，抗通胀的隐蔽资产公司是目前最好的投资标的物，改变经济进程的公司还没有诞生，如 比亚迪 [0.00 0.00% 股吧 ] 等新能源公司还处于艰难求生的过程中。

中国在经济大幅上升期，股市并未随之大涨，因为股市承担了重要的融资、做大的任务；而在通胀到来时，股市却会追随通胀无牛市的规律；只有在新股暂停之后重新开启，资金充足、通胀未现之时，才有短暂的幸福时光。对于中国公司而言，还存在信用危机。目前，在加拿大上市的中概股嘉汉林业正处在水深火热中，知名对冲基金经理保尔森宁愿损失5亿美元，也抛弃了它。加拿大两家律师事务所代表投资者向嘉汉林业发起集体诉讼，指控其虚报资产和会计作假，并要求赔偿65亿美元。

通胀无牛市，比这一结论更确凿的是，通胀加上信用危机，将是资本市场的地狱。

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一场战役正在打响。

中概股在美国遭遇的信任危机开始蔓延，四大行5个月在香港遭遇卖空千亿港元。如果说在美国市场的中概股遭遇卖空是癣疥之疾，无法动摇中国证券市场的根本，那么在香港市场遭遇卖空的银行股一旦估值下行，中流砥柱倒塌，将动摇中国证券市场的根本。

香港市场卖空者还在增加。根据香港联交所的统计数据，今年前5个月， 港股 主板市场上卖空股票总量约396亿股，累计市场成交额高达约4685亿港元，较去年同期增加3%。6月份之后，做空数量进一步增加，截至6月20日，港股卖空成交金额已经超过今年1月和2月，高达898亿港元 （不包括人民币结算的卖空交易金额）。四大行中，农行表现最差，不到一个月跌幅达15%；工行表现差强人意，跌幅为7%。

不仅如此，国外投行接连发布研究报告，看空中国宏观经济，看空中国银行业，而惠誉、标普等评级机构更是接连警告中国内地的银行评级下调风险。

A股的银行股估值处于历史低位，如果下挫，将直接进入长期熊市。以6月17日的银行板块为例，动态市盈率在7倍左右，市净率约为1.5倍，几乎为近10年来的最低值。同时，在最近3年每股收益年复合增长率超过17%的条件下，其当前的PEG（市盈率/盈利增长率）仅有0.55，这一估值甚至与2008年沪综指在1664点大底时相当。一些试图抄底银行股的资金，融资买入银行股的资金，从未实现价值投资收获溢价之梦。

在后金融危机时代的大部分时间里，金融股在H股的估值高于A股，目前共有67只股票同在A股、H股上市，金融股是A股折价率较高的一类股票，最高折价率接近40%。人们寄希望于A股金融股估值向H股靠拢，实现价值投资之梦。没有料到A股金融股估值没有上升，H股却遭遇卖空压力，从6月1日以来，中资银行股还有 保险 股可用惨跌来形容，可以看出是机构做空的主要目标。明显有向A股估值看齐的趋势。

这是中国证券市场不能承受之重。于是，一系列异动开始出现。

6月22日，A股市场农业银行出现大单疯狂买入，建设银行、工商银行纷纷拉升。承接21日工行买单的娱乐化倾向，继“740”、“750”之后，22日工商银行、建设银行盘中连续出现“诡异”的成交单。有股民发现，从10点开始，工行盘中出现“250”手买单，几乎是每分钟就会出现一次，有时候甚至一分钟内出现数次。而建设银行也不例外，出现最多的单子是“230”。“740”谐音“气死你”，“250”即二百五，如此娱乐化的买单，如果说是价值投资者的谨慎操作，鬼才相信。

笔者一直强调，研究机构与评级机构对于银行股的坏账质疑在情理之中，在真正的风险暴露之前仅凭目前的银行业绩投资银行股，说不上是价值投资。银行一直走的是外延扩张之路，截至2010年，中国银行业总资产达到95.3万亿元，而根据银监会5月13日发布数据显示，截至2011年3月末，中国商业银行实现净利润2635亿元，银行业金融机构境内外合计本外币资产总额约101.2万亿元，比上年同期增长18.9%。总资产突破百万亿大关，7年中年均增长50%，这是个惊人的数字。银行总资产增长已经成为投资者的沉重负担。从纵向看，如果银行业资产增幅仍保持当前17%~20%区间的话，意味着不到4年时间内，银行业总资产还将翻一番。

银行资产翻番与价值没有任何关系，正如此前H股投资者看好银行股是不了解中国国情一样，目前做空中国银行股仍然是不了解中国国情。即便有关方面不护中概股，即使我们对低估无所谓，但是，绝对不会坐视银行大规模被做空袖手不管。只要H股做空影响到A股估值，那么，出手护盘就是情理之中的事。国际投资者不会忘记1997年的东南亚金融风暴，香港与内地的资金没有天堑之隔。

当初的看多是错误，是对价值投资的误解，如今的看空更是错误，是对中国特色的背叛。那么银行股将何去何从？盘整，盘整，再盘整，直到坏账逐步消化。

证券市场的大战，国际做空者在内地或者香港，没有赢的可能.

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相对于抑制通胀水平的紧缩政策，安信证券首席经济学家高善文目前更为关注的是"种种依据表明，私人部门投资的启动过程可能正在开始，新一轮的经济周期正在开始。"
　　6月23日安信证券举办的中期策略报告会上，高善文表示，本轮通胀的高点会在近一两月出现，之后会波动下降，但他同时认为，只有当利率见顶之时才是市场见底更为确切的信号。会后接受采访中，高善文认为，年内利率再上调1~2次是有可能的，而A股市场还将再"熬"一段时间，年内可能出现转机，但大幅反弹的可能性不大。"半个月之内可能加息"

　　随着通胀趋势性下降，高善文判断，货币政策紧缩周期也将结束，"紧缩政策会在三季度结束，转入中立观察期。"
　　在会后采访中，高善文认为，今年年内利率再上调1~2次是有可能的。"我怀疑最近一段时间就该加息了--半个月之内。"

　　对于存款准备金率，他表示也有上调的空间。但他认为，"如果说现在上调准备金率主要的政策目标是把货币收住、把利率抬起来，提高资金成本；那么未来上调准备金率的目的会主要着眼于回收外汇占款所投放的流动性，而并非把银行间利率大幅提高。"

　　对于此轮货币紧缩政策对于实体经济是否带来较大的负面影响。高善文表示，历来紧缩政策对经济增长造成一些压力，这是政策的题中之意。这一轮的政策调控对实体经济还是有一些影响，特别是对中小企业。"比如二季度以来，工程机械的销量增速下滑非常厉害，一个很重要的原因就是资金成本的上升。"
　　不过他同时表示，"我个人来说并不那么悲观，类似2008年这么大的（经济增长）下降，概率并不会太大。"高善文判断今年GDP增长可能会呈现一个"U"型的微笑曲线，全年GDP增速或在10%左右。"新一轮经济周期或正开始"
　　高善文同时提出，目前经济正转入新一轮产能周期，将逐步进入产能兴建和扩张阶段。

　　他从三个方面的数据得出依据：在工业增速相对不高的情况下，贸易盈余的收缩相当显著，且绝对水平已很低；再比如在经济名义增速上行相对温和的情况下，流动性紧张看起来有些异常；企业盈利在过去两个季度也处在很高水平等。
　　"我们就此猜测：私人部门投资的启动过程可能正在开始，新一轮的经济周期正在开始，这是值得重视的。"

　　高善文表示，如果"新周期"启动的猜测可以成立，那么在启动之初所遭遇的通胀压力以及信贷的控制等毫无疑问对"新周期"有一定的抑制。而基于此前的分析，通货膨胀的上升以及宏观政策的压力在今年下半年就会系统性解除，那么新周期的展开也就具备了更好的宏观经济层面的基础。
　　他提出，这个背景下的风险是，如果下半年通胀压力下降伴随着全球工业增长的减速、外需的减速，对中国国内的需求和投资会有一定抑制作用。这与新周期带来的上升力量相比，哪一方更强一些，还需要后续观察。"A股年内大幅上涨可能性不大"

　　A股市场已经持续低迷很长时间，紧张的流动性是对市场形成的抑制力量。对此，高善文认为，随着通胀见顶回落以及货币紧缩政策的结束，市场趋紧的流动性会有所缓解，市场压力也会随之消退，A股市场会有阶段性估值修复的需求。
　　他同时强调，通胀见顶不见得是利率见顶和市场见底，而只有利率见顶之后才可能是市场见底更为确定的信号。

　　高善文在采访中称，预计A股市场还将"熬"一段时间，年内会出现转机。但他并不认为市场会像之前通胀结束出现大幅反弹。
　　"从过去的市场经验看，通胀见顶之后利率见顶的话，毫无疑问会对市场上涨提供很大的支持，"高善文表示，"今年要出现2005年之后或者2009年上半年市场那种惊人的上升可能性不大，因为当时市场上涨的重要因素在于贸易盈余的持续扩张以及货币信用的大幅扩张。而目前并不具备这些条件。"
　　他表示，在估值修复的过程中，市场又会面临一些基本的矛盾--私人部门投资需求的上升带来的盈利能力的改善和私人部门投资需求上升使得市场资金总体处于偏紧局面的矛盾。盈利和估值继续沿着相反的方向作用于市场，这种格局使得市场很难出现像2006年或2009年那样单边上涨。"国际板有助于估值平衡"
　　国际板推出的脚步渐行渐近，市场对于国际板分流资金的担忧有增无减。对此高善文在采访中表示，国际板分流市场资金是不可避免的，但有助于改善A股市场结构和估值情况。

　　"但站在投资者的角度，国际板为投资人提供了更多样化的选择。而且很多将在国际板上市的企业都有较为良好的质地，也可能具有更合理的估值。"他表示，"国际板的推出在一定程度上能纠正市场供应的结构，会使得整个市场的供应在风格上、大小盘上、行业上的结构变得更平衡。"
　　目前上海和香港市场具有一定同步性，而以后（国际板推出后）A股和海外股市的同步性会增强。通过这个渠道，有助于分散本土市场的风险，有助于降低本土市场的波动性，以及市场估值的合理化。

　　同时高善文也认为，"当然不可避免对市场资金有一定分流作用，市场事先也会预期到，所以会有一定调整。

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