中国平安系列之十三－－加息周期的保险业投资

    从国内外寿险行业历史经验来看，寿险公司最重要的利润来源是利差，利差是指投资收益率与保单资金成本的差异。我们可以知道，寿险公司取得保单会有一个保单资金成本，这个成本本身也是会变化的，像五年期存款利率是4％和6％的时候，保户的预期收益率也会发生变化，这里面万能险和分红险会更加敏感。那么在加息周期中，保险行业存在的投资机会是怎么样的呢？我希望能够通过一个篇幅来探讨一下。虽然关于中国平安的文章写了不下三十篇，但是我把这篇做为中国平安系列的第十三篇，应该可以看出这篇思考应该是属于保险股投资的完整思考之一的。

    保险公司的投资收益目前主要来自两块，债券等固定到期日投资收益，股权投资收益。以中国平安2009年中报而言，75％的投资资产配置为固定到期日投资，股权投资为9.6％。股权投资受股市波动影响较大，无法去定量思考。但是固定到期日投资明显受利率影响，

    首先静态的来看，加息之初，由于预期收益率上升，会导致已发行的债券价格下跌，但是由于保险公司一般会将债券持有至到期日，因此可以认为对于存量投资资产影响并不大。然而，初次加息之后，债券发行人为了提高债券的吸引力，发行利率会跟随银行存款利率水涨船高，这些新发行债券对于新增保费的配置提供了更高收益，因此静态的看，加息对于新增保费而言是有好处的。

    但是动态的看，由于加息之后，保户对于预期收益率的提升会导致保险公司资金成本提高，保险公司是赚利差的，因此在加息周期中哪个阶段利差最大才是我们关注的焦点。

    一般认为是寿险公司的利差水平在降息周期的最后阶段和升息周期前期将呈现逐步扩大的趋势，这主要是由于中长期债券收益率能够反映基准利率调整之外的其他货币政策手段、经济发展前景预期和通胀预期，实际上就会领先于基准利率的变化进行变动，而一般认为降息周期的最后阶段和升息周期前期正是两者差距逐步扩大的时期。

    由于A股保险公司没有经历过完整的经济周期和货币政策周期，我们难以从A股上市公司股价变化和货币政策变化之间找到明显的关系。但是我们可以得到一个结论，那就是在货币政策的升息后期，保险公司跑输市场平均水平。这从实际保险公司股价走势可以看出，当然也是有原因的，在加息后期，寿险公司投资收益率上升缓慢，甚至已掉头大幅向下，而保单资金成本则保持在高位，寿险公司盈利能力恶化，不具备结构性投资机会。

    鉴于上述的分析，我们依然有理由认为，保险公司在明年中期国内加息之前甚至于在加息之后的一段时间，A股的低估值保险公司（平保和太保为代表）依然可以跑赢大盘，目前中国平安58.5元，对应2009年内含价值不足三倍，我们有理由相信中国平安估值依然合理，未有高估迹象。此后再分析中国平安可能需要等待4倍市涵率出现时，再做留去问题的思考，中国平安4倍2010年内含价值的股价应该在90元人民币上下。这不是合理的价格，是一个显得高估，但是可以思考是否容忍溢价的价格。