我的价值思想系列之二－－从未偏离安全边际

    在上一篇主要讲述了一个案例，那就是巴老收购喜诗糖果的情况，我选择这个案例主要是因为从格雷厄姆的安全边际角度，这是一个绝不安全的收购，格老注重静态的安全边际，一般只愿意以大幅低于一家公司的破产清算价值时买进，而像巴菲特这样以6倍于清算价值购进喜诗糖果，表面上偏离了格老的安全边际理论，然而，事实上，价值投资者从未偏离安全边际，巴菲特亦是。

    巴菲特将继承了的格雷厄姆思想扩展并发扬光大。这是上一篇留下的一个结论，我将以喜诗糖果为例，说明巴老并未偏离安全边际思想。

    在博文《靓丽季报彰显民生行价值》我这样说道：我把民生行当作一份利息为7.83％的债券，而显然巴菲特将喜诗糖果当作了一份利息为9％的债券。而且同时，无论是民生银行还是喜诗糖果都还在增长。这个利息的来源就是净资产收益率/市净率，或者说是市盈率的倒数，但是单纯的看市盈率的高低我前面的文章中已经说过没有任何意义，我在以后还会讨论到市盈率的事情，根据计算净资产市盈率/市净率的确就和市盈率的倒数相等，然而并非任何行业的企业可以利用市盈率计算价值，下一篇我就将举出一个大大的反例。

    明显，稳健增长的9％的利息，这超过了巴老和芒格的预期年收益率。因为，静态的9％－10％的收益都让巴老满意（以所罗门优先股为例，巴老取得9％利息，并能够在所罗门正股在38美元/股时转成正股后卖出拿回投资，而去年救助高盛时的优先股则是10％利息，至于高盛股价已经超过了转股价取得的超额收益就不在讨论范围之内了。），所以动态增长的9％就更让人满意了。

    一般而言，人们的长期预期收益率大约在5％－6％（对应静态市盈率为17－20倍，可见实际上股市的合理市盈率也应该是这样的），这在格雷厄姆先生的《证券分析》一书中有过探讨性的提示，如果一家公司的能够给予超过9％的回报，那就是给予了大约33％－44％的安全边际。这就是我的价值投资的思想核心！所以从安全边际角度，价值投资者从未偏离安全边际，只不过我们将格雷厄姆先生的安全边际从账面价值的烟蒂思想扩展了，扩展到了收益率。即使巴老自己都认为自己是少量的格雷厄姆加大量的费雪，然而事实上，在我看来，巴菲特从未偏离格雷厄姆，因为费雪在某种程度上就是动态的格雷厄姆。

    事实上，在七年之后，喜诗糖果的账面价值就会超过3000万美元，而且会以高回报率给予回报。

    喜诗糖果账面价值在第一年初为500万美元，第二年初为770万美元，按照巴老的测算，喜诗糖果的收益能够以12％左右的速度增长（我不再考虑喜诗糖果提价带来的超额收益），第二年收益为302美元，第三年年初账面价值为1072万美元，该年收益338万美元。第四年年初账面价值为1410万美元，该年收益379万美元。第五年年初账面价值为1789万美元，该年收益424万美元。第六年年初账面价值为2213万美元，该年收益达到475万美元。第七年账面价值为2688万美元，该年收益532万美元。第八年账面价值为3220万美元。经过七年之后，喜诗糖果的账面价值就已经超过巴老的3000万美元收购价格。而不同的是，即使从此以后，喜诗糖果收益不再增长，喜诗糖果的净资产仍以532/3220＝16.5％的回报率给予回报。给予时间，巴老的收购价格相比喜诗的账面价值就具有一定的安全边际。而且会以高回报给予投资回报。

    但是，新的问题又出现了，喜诗糖果如果不能存在7年怎么办？喜诗糖果收益不增长反而下降怎么办？我们会在后续的文章会继续探讨。