我的价值思想系列之四－－中国平安

    我在上篇又把话题带到了我们关注的中国平安，这篇我们就以我的价值思想核心－－净资产增长率/市净率－－的角度来思考中国平安的问题。

    一个企业，如果估值太麻烦，往往会容易引起高估或者低估，而寿险公司在历史上就因为容易低估而被恶意收购的事件发生过多次。中国平安，则至今被国内投资者低估，因为目前60元价位在我看来都算是合理区间的下限。

    同样的，价值投资者依然关注一家企业的清算价值，中国平安亦不例外，那么保险公司（主营为寿险业务）应该以什么来当作清算价值呢？也就是说，把一个企业的资产负债表交给你，你愿意以多少钱买下这家公司的资产以及负债呢？

    自然的，我们不必再去翻阅繁杂的财务书籍，内含价值必然是保险公司的清算价值。而且我们一直将内含价值当作保险公司的净资产，尽管这样的说法并不非常严谨，事实上，这样的说法在业内其实已经很多见了。

    我们无数次的给出过这样的公式：内含价值＝净资产＋有效业务价值。有效业务价值是以负债的形式出现在资产负债表中的，其中又分两部分，一部分是已经到期保单在历史已经产生的价值，只是可能依然保留在或有负债（责任准备金）中，另一部分是还未到期保单潜在的时间价值的折现。而前一部分是可以变成股东权益的，中国平安在2008年就以48.71亿元对价将部分传统险产品的自留死亡风险保额（即死差）变成了股东权益。因此，有效业务价值应该看作保险公司净资产的一部分。

    解决了内含价值可以认为是保险公司的清算价值之后，我们就会将净资产增长率/市净率转换成内含价值增长率/市涵率上来。

    当年内含价值＝上年净资产＋净利润＋上年有效业务价值×（1＋贴现率）＋当年一年新业务价值。这个公式就是预测内含价值的基本计算方法，一般相差不会太大，其中主要的变化是净资产这项由于可售金融资产的价格变动会引起净资产调整，就像08年中国平安计提富通集团浮亏一样，以效业务价值也会适当偏离预期，但是总体而言，不会相差太大。

    我们以这个公式计算2009年的中国平安的内含价值，下表为详细的一些数字，里面有这些值得注意：1、结果20.55元与我常说的22元有些差距，主要是因为这个表格没有考虑09年A股上涨会带来的净资产调整，同时有效业务价值也有上调可能性，因为实际投资收益率要高于预期；2、中国平安全年净利润预计为108个亿，依据是中国平安上半年净利润和刚刚公布的中国人寿三季报可预计中国平安三季报净利润为79个亿，同时考虑了股市涨幅情况；3、一年新业务价值主要受保费和利润率影响，也有可能高于预期。  

表一：中国平安2009年内含价值粗略测算表

    那么最后我们可以看到，以20.55/16.73＝23.2％来看，全年内含价值将有望增长23％（实际增长将有望达到30％），即使以23％来计算，当前市涵率为2.92倍，23.2％/2.92＝7.95％，仍然高出合理收益率上限6％（对应合理股市静态市盈率为16.7倍）约2个百分点，可见当前中国平安以这个观点计算估值也是合理的。

    当然，2008年和2009年都有些特殊性，不能单纯的这样计算，而07年又由于融资内含价值大增，只有以05年和06年来计算了，事实上，05年，中国平安内含价值增长29.8％，06年增长35.6％。可见中国寿险公司内含价值增长有其持续性。且随着投资渠道的更多样化，风险的分散化和投资收益率的提高，且适当考虑保险密度，国内保险公司依然有一段不错的中长期发展周期。

    而如果中国经济在未来15年保持6％以上的增长，并假设A股将取得9％左右的年均涨幅，那么中国的寿险公司的内含价值按照年15％－18％的速度增长依然值得期待，以15％到18％的年均增长，同时采用6％的预期收益率上限，2.5－3倍市涵率是A股寿险公司的合理区间下限。当前60元的中国平安股价，处于不足三倍市涵率的下限，可见我还依然需要持有中国平安。

    我希望这篇讲完，大家也对中国平安的价值有个更好的认识，那么我们回到在系列之二中提出的问题：喜诗糖果如果不能存在7年怎么办？喜诗糖果收益不增长反而下降怎么办？我们下篇探讨。