［中原证券：中性］顺鑫2016年年报点评：受累于多元化 公司主业业绩
点评: 2016年，公司处置了所持有的北京顺鑫石门农贸产品批发市场的股权，获取投资净收益1.86亿元。公司收缩多元化业务、聚焦白酒和肉制品两大主业的努力又有进展。 2016年，公司的白酒和肉制品两块主业业绩表现良好。 2016年，公司白酒收入52.04亿元，同比增长11.97%；公司白酒销量33.34万千升，同...
点评:
2016年，公司处置了所持有的北京顺鑫石门农贸产品批发市场的股权，获取投资净收益1.86亿元。公司收缩多元化业务、聚焦白酒和肉制品两大主业的努力又有进展。
2016年，公司的白酒和肉制品两块主业业绩表现良好。
2016年，公司白酒收入52.04亿元，同比增长11.97%；公司白酒销量33.34万千升，同比增长14.45%；公司白酒的毛利率提升0.47个百分点至62.59%。我们估计，上年公司白酒收入的实际增长应超过15%，较2015年10%的增幅提升不少。
“牛栏山”作为低价白酒的代表，近年在量价方面均保持了持续高增长。由此可以看出：品牌化的低价白酒未来市场广阔，这受益于“民酒”的广泛消费基础，也受益于低价白酒的消费市场向品牌逐步集中的行业趋势。此外，十年来，“牛栏山”的毛利率年年稳步提升，提升幅度超过10个百分点，说明公司的产品结构在不断的完善和拔高，如果没有扎实的市场基础和营销后盾，恐怕很难做到这一点。
2016年，“牛栏山”全国化的进程比较顺利：2016年新增五个亿元级市场，目前公司的亿元级市场已经有十余个。在新增市场中，长三角市场增长最为迅猛，该市场2016年的销售额接近翻番。在白酒销售增长的情况下，公司2016年的销售费用率10.92%，同比下降了近一个百分点。公司白酒全国化势必会增加销售费用——2016年公司的销售费用3.7亿元，同比增加2千万；而在“红星二锅头”的广告攻势下，公司必须有所应对。我们预计，公司的销售费用将会持续增加，但是随着销售规模的扩大，销售费用率将会得以有效控制。
2016年，公司屠宰及肉制品收入34.74亿元，同比增长25.04%。但，肉制品业务的毛利率下降4.36个百分点至2.99%，主要是当期生猪价格上涨幅度过大所致。
在北京本埠市场，公司的冷鲜肉和肉制品市场占有率高达50%，且“鹏程”肉的商誉价值高，历来是指定的特供肉。因此，公司的肉制品板块整体风险小，有着特权经营的特征，唯一的不确定性来自生猪价格波动。
历史上，公司以屠宰和粗加工为主，肉制品板块的利润率较低：毛利率在10%以下、净利率3%至5%区间波动。公司近两年加大了对熟肉制品和精加工肉制品的投入。熟肉制品和精加工肉制品的毛利率高，参考双汇发展，其毛利率能够达到30%上下。随着公司高端肉制品产业链的成熟，将会带动板块盈利整体上升。此外，为了抵御生猪价格的波动，公司新建四万吨冷库，能够为公司更大规模的存贮冻肉原料，有利于调节生猪价格的波动。
公司肉制品板块同样在尝试全国化，在行业收缩时期尽大可能占领市场。目前，除北京之外，公司在汉中和达州都设有养殖-屠宰-生鲜-制品等全产业链业务，意图在陕西及其周边地区占领肉制品市场份额。
对于生猪价格，我们认为，在环境成本的压力下，生猪养殖市场正在加速集中，有利于生猪供应和价格的稳定。此外，政府放开了欧洲市场的生猪进口量，而美国是我国生猪的传统进口国，利用生猪进口作为“调节闸”，政府完全可以稳定国内的生猪价格。我们判断，2017年生猪价格呈现下行趋势，有利于公司肉制品板块的盈利回升。
考虑到公司肉制品板块的盈利提升空间和外埠市场空间较大，我们看好公司肉制品业务未来的发展。
公司的外埠市场增长很快，推动公司业务全国化进程加速。2016年，公司的外埠市场贡献了40%的收入，本埠市场贡献60%的收入；而在2013年，公司外埠和本埠市场的收入贡献比仅有2：8。自2014年，公司的外埠市场开始加速增长，平均每年收入增速达到57%，其中主要靠白酒的全国化销售所拉动。
扣除1.86亿元的投资净收益（处置石门市场股权所得），公司第四季度的扣非净利润为亏损，预计是当期的收入确认较少所导致。
投资评级：公司受到前期业务多元化的困扰，尤其受到房地产板块的拖累，导致近几年财务费用高企，对公司的真实业绩打了折扣。公司的房地产资产涉及金额大、找到合适的接盘方较难；而公司房地产的销售一部分在海南和包头，两座城市的商品房存量都较大，导致公司楼盘销售缓慢。公司的白酒和肉制品加工两块主业均质地优良，为公司提供了充沛的现金流和主要利润，且两大业务都具有良好的品牌效应，参与了整合全国的低价白酒和肉制品加工市场的进程。由于受到战略调整的影响，公司在白酒领域的高增长被掩盖，我们预计公司的基本面拐点出现在2019年：预计2017、2018、2019年的EPS分别为0.66、0.73、0.86元，同比增长-8.78%、11.49%、17.94%，参照3月31日收盘价21.46元，对应的PE为32.68倍、29.31倍和24.85倍。我们调降公司评级为“观望”。
风险提示：公司的房地产业务剥离问题迟迟不能解决，导致主业增长不能体现在业绩中；低价白酒全国化战略会加大销售费用；食品安全隐患时刻存在。
相关股票：$顺鑫农业(SZ000860)$
研究员： 中原证券 刘冉
发布时间：2017-04-14
数据由 @港澳资讯 提供
——————————————————————————————评级较为负面，继续持有直到盈利
点评:
2016年，公司处置了所持有的北京顺鑫石门农贸产品批发市场的股权，获取投资净收益1.86亿元。公司收缩多元化业务、聚焦白酒和肉制品两大主业的努力又有进展。
2016年，公司的白酒和肉制品两块主业业绩表现良好。
2016年，公司白酒收入52.04亿元，同比增长11.97%；公司白酒销量33.34万千升，同比增长14.45%；公司白酒的毛利率提升0.47个百分点至62.59%。我们估计，上年公司白酒收入的实际增长应超过15%，较2015年10%的增幅提升不少。
“牛栏山”作为低价白酒的代表，近年在量价方面均保持了持续高增长。由此可以看出：品牌化的低价白酒未来市场广阔，这受益于“民酒”的广泛消费基础，也受益于低价白酒的消费市场向品牌逐步集中的行业趋势。此外，十年来，“牛栏山”的毛利率年年稳步提升，提升幅度超过10个百分点，说明公司的产品结构在不断的完善和拔高，如果没有扎实的市场基础和营销后盾，恐怕很难做到这一点。
2016年，“牛栏山”全国化的进程比较顺利：2016年新增五个亿元级市场，目前公司的亿元级市场已经有十余个。在新增市场中，长三角市场增长最为迅猛，该市场2016年的销售额接近翻番。在白酒销售增长的情况下，公司2016年的销售费用率10.92%，同比下降了近一个百分点。公司白酒全国化势必会增加销售费用——2016年公司的销售费用3.7亿元，同比增加2千万；而在“红星二锅头”的广告攻势下，公司必须有所应对。我们预计，公司的销售费用将会持续增加，但是随着销售规模的扩大，销售费用率将会得以有效控制。
2016年，公司屠宰及肉制品收入34.74亿元，同比增长25.04%。但，肉制品业务的毛利率下降4.36个百分点至2.99%，主要是当期生猪价格上涨幅度过大所致。
在北京本埠市场，公司的冷鲜肉和肉制品市场占有率高达50%，且“鹏程”肉的商誉价值高，历来是指定的特供肉。因此，公司的肉制品板块整体风险小，有着特权经营的特征，唯一的不确定性来自生猪价格波动。
历史上，公司以屠宰和粗加工为主，肉制品板块的利润率较低：毛利率在10%以下、净利率3%至5%区间波动。公司近两年加大了对熟肉制品和精加工肉制品的投入。熟肉制品和精加工肉制品的毛利率高，参考双汇发展，其毛利率能够达到30%上下。随着公司高端肉制品产业链的成熟，将会带动板块盈利整体上升。此外，为了抵御生猪价格的波动，公司新建四万吨冷库，能够为公司更大规模的存贮冻肉原料，有利于调节生猪价格的波动。
公司肉制品板块同样在尝试全国化，在行业收缩时期尽大可能占领市场。目前，除北京之外，公司在汉中和达州都设有养殖-屠宰-生鲜-制品等全产业链业务，意图在陕西及其周边地区占领肉制品市场份额。
对于生猪价格，我们认为，在环境成本的压力下，生猪养殖市场正在加速集中，有利于生猪供应和价格的稳定。此外，政府放开了欧洲市场的生猪进口量，而美国是我国生猪的传统进口国，利用生猪进口作为“调节闸”，政府完全可以稳定国内的生猪价格。我们判断，2017年生猪价格呈现下行趋势，有利于公司肉制品板块的盈利回升。
考虑到公司肉制品板块的盈利提升空间和外埠市场空间较大，我们看好公司肉制品业务未来的发展。
公司的外埠市场增长很快，推动公司业务全国化进程加速。2016年，公司的外埠市场贡献了40%的收入，本埠市场贡献60%的收入；而在2013年，公司外埠和本埠市场的收入贡献比仅有2：8。自2014年，公司的外埠市场开始加速增长，平均每年收入增速达到57%，其中主要靠白酒的全国化销售所拉动。
扣除1.86亿元的投资净收益（处置石门市场股权所得），公司第四季度的扣非净利润为亏损，预计是当期的收入确认较少所导致。
投资评级：公司受到前期业务多元化的困扰，尤其受到房地产板块的拖累，导致近几年财务费用高企，对公司的真实业绩打了折扣。公司的房地产资产涉及金额大、找到合适的接盘方较难；而公司房地产的销售一部分在海南和包头，两座城市的商品房存量都较大，导致公司楼盘销售缓慢。公司的白酒和肉制品加工两块主业均质地优良，为公司提供了充沛的现金流和主要利润，且两大业务都具有良好的品牌效应，参与了整合全国的低价白酒和肉制品加工市场的进程。由于受到战略调整的影响，公司在白酒领域的高增长被掩盖，我们预计公司的基本面拐点出现在2019年：预计2017、2018、2019年的EPS分别为0.66、0.73、0.86元，同比增长-8.78%、11.49%、17.94%，参照3月31日收盘价21.46元，对应的PE为32.68倍、29.31倍和24.85倍。我们调降公司评级为“观望”。
风险提示：公司的房地产业务剥离问题迟迟不能解决，导致主业增长不能体现在业绩中；低价白酒全国化战略会加大销售费用；食品安全隐患时刻存在。
相关股票：$顺鑫农业(SZ000860)$
研究员： 中原证券 刘冉
发布时间：2017-04-14
数据由 @港澳资讯 提供
——————————————————————————————评级较为负面，继续持有直到盈利
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