2017年9月20日 10淘金讯 欧洲劳动力等要素市场的结构性改革正渐次取代货币宽松的总量刺激，有望成为货币宽松政策退出阶段的增长主动力。但结构性改革亦有可能推高地缘局势风险，进而干扰欧洲经济换挡，阻碍新旧动力承接。因而从长期看，欧洲经济复苏不确定性正在上升，年内欧央行仅可能边际收紧货币政策。

　　“变故兴微细，一叶以识秋。”根据近期公布的高频数据，8月欧洲工业、消费两大引擎动力充沛，表明货币宽松带来的需求侧刺激效应已进入高潮，欧洲经济的短期增长仍将保持强劲。但是，欧洲通胀水平依然低迷，这意味着上半年以来欧洲经济增长与通胀相背离的趋势仍在延续。

　　在经历7月小幅回落后，欧元区制造业PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以来最高水平，同期德国、法国和意大利的制造业PMI也有大幅提振。欧盟和欧元区的消费者信心指数处于2015年3月以来的阶段性高位，经济复苏动能增强。另一方面，避险情绪消散，市场预期持续向好。7月初至今，欧元区德国、法国、意大利和西班牙的10年期国债收益率由短暂冲高转为连续下行，表明全球市场对欧洲地缘政治风险的担忧正在消解。与之相匹配，8月欧盟经济景气指数和欧元区Sentix投资信心指数分别为111.9和27.7，呈现高位稳定态势。

　　与此同时，通胀水平依然疲弱。从成分结构看，8月欧元区食品及烟酒、服务和非能源工业品的价格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，与上月相同。虽然能源价格增速跃升至4.0%，8月欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比增速反弹至1.5%，但仍低于2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干扰后，欧元区核心HICP增速为1.2%，与上月持平。从国家结构看，相比7月，8月德国、意大利的核心通胀分别变动0.2和-0.1个百分点，法国的核心通胀则与上月持平，继续稳定于低位，欧元区主要国家通胀走势分化加剧。2月至7月，欧元区PPI与HICP的剪刀差从2.5个百分点收窄至0.7个百分点，表明PPI对整体通胀水平的拉动作用正在衰减。

　　近年来，欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善，在供给、需求两侧助力经济复苏，并阶段性压低通胀中枢，进而塑造了欧洲经济的当前特征。这表明欧洲已步入经济换挡时期。劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激，有望成为货币宽松政策退出阶段的增长主动力。

　　欧债危机至今，欧盟加快了劳动力市场的一体化进程，着力消除限制东欧成员国劳动力流动的壁垒，至2014年基本实现了所有成员国劳动力市场的相互完全开放。得益于此，近年来在欧盟成员国的就业人口结构中，国外劳动力占比持续上升，而欧盟内部劳动力流动增长贡献最为主要。这对欧洲经济的长周期复苏具有关键的推动作用。在供给侧，欧盟各国能借此修复劳动力在数量和技术上的结构失衡，创造新的企业和行业，优化劳动力资源与其他要素的结合，从而提升生产效率和社会总福利。在需求侧，学术研究表明，劳动力流动能同时降低输出国和输入国的失业率，有效缓解经济危机对总需求的负向冲击。鉴于欧元区作为货币联盟具有更受限的政策空间，这一缓冲工具尤为重要。近年数据显示，上述推动作用已渐次显现。2010年至今，欧元区和欧盟的劳动生产率增速大幅领先于美国，并长期高于OECD平均水平。2010年至2013年，在欧债危机冲击下，欧洲人均劳动时间一度严重下滑。而2014年至今，欧洲人均劳动时间的增速迅速反弹，劳动利用率显著提升。

　　近年来，意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧盟成员国在工时、薪资、雇佣制度等关键领域，强化企业用工自主权，显著减少就业保护，打破市场僵化。这当然大有利于向下突破工资黏性，降低劳动力成本，抑制通胀抬升。据此，我们认为，本轮欧洲劳动力市场改革对通胀的影响分为两个阶段。第一阶段，在改革引导下，此前危机时期因市场僵化而虚高的工资逐步回落至均衡水平，并有力推动低工资岗位的就业增长，进而加快市场出清和经济复苏，同时也拉低平均薪资，导致经济增速和通胀水平的背离。第二阶段，在劳动力市场出清后，经济复苏将切实推高薪资水平，从而撬动通胀上涨。从数据来看，虽然7月欧盟失业率降至7.7%，达到2008年末水平，但欧盟薪资增长却依然滞缓，严重拖累了通胀。下半年，随着第一阶段向第二阶段渐次过渡，欧洲通胀水平有望在振荡中缓慢上升。

　　值得注意的是，在取得显著进展的同时，本轮欧洲经济换挡亟须平衡两方面的沉重压力，因而仍将面临较大的不确定性。一方面，改革进度需要与时间赛跑。当货币宽松效果达到高潮后，政策边际效力将迅速衰退，政策成本随之全面显现。过剩的流动性将扭曲要素市场的资源配置，冲销结构性改革的作用，欧央行政策转向不可避免。另一方面，地缘局势风险恐将回升。在当前的欧洲，结构性改革是一把双刃剑，而加速推进则会倍增其政策风险。以劳动力市场为例，无论加速劳动力流入还是削弱就业保护，都会深刻触动底层民众的固有利益，引发民粹主义再度涨潮，可能冲击结构性改革和欧洲一体化，阻碍经济换挡步伐。实证研究表明，对英国而言，外部劳动力的流入显著降低了低收入阶层的工资，但有利于中高收入阶层。这是去年英国民粹势力崛起并触发退欧黑天鹅的根源之一。而无论是萨科齐时期还是奥朗德时期，法国劳动力市场改革均遭遇了工会的强大阻力而被迫中断，因此马克龙改革的前景并非坦途。

　　基于对欧洲经济短期表现和长期动力的分析，我们的判断是：第一，欧洲经济复苏短期无忧。货币宽松刺激效应进入高潮，叠加要素市场结构性改革的初见成效，共同支撑了当前欧洲经济增长，短期内欧洲经济将保持复苏惯性。第二，换挡成败决定复苏长期进程。在双重压力之下，法国劳动力市场改革及德、法主导下的欧元区一体化改革能否如期完成，将决定欧洲复苏的中长期前景，亦将深刻影响欧央行货币政策。第三，由于劳动力市场改革深化尚需时日，加之地缘政治风险冲击，欧洲经济换挡的不确定性正在上升，欧元持续走强也将对出口需求产生沉重压力，货币宽松政策退出仍需循序渐进。四季度欧洲经济复苏仍将保持强劲，通胀将缓慢上行，但欧央行年内仅可能边际收紧货币政策，货币政策正常化路径将长期平缓。