从去年春节前后3000点附近进入，到今年春节前后彻底清空，经历了趋势的彻底转变，大盘从高峰骤然跌落。

面对趋势，我们需要思考趋势形成的原因，趋势会怎样发展 我们能把握什么 

先描述一下现实：

当前的市场，认清这个市场的特征是我们思考的基础。我们这个市场和国外的开放的股票市场不同，他是封闭的，国外的资金，除了少量的qfii，其他都不能通过正规的渠道进入市场。

我们目前还是个半市场化的市场，有很多朋友谈到成熟的投资者的概念，好像我们的投资者不成熟。在我看来人性差不太多，每个市场都会上演人性的疯狂。市场的成熟只是体制和管理者的成熟。a股的投资者采取的策略实际上是a股机制本身造成的，投资者顺势而为，投资者并不傻。当今市场实际的主体还是国企，好的民营企业和创新企业很多在境外上市，a股质量和我们国家的经济并不完全相称，可以断言，目前的体制下，创业版将是一个闹剧。

我们这个市场从2007年开始进入全流通进程，与以前的市场不同了，以前的市场是部分股票流通的市场，股票有限，现在的市场到2010年就全部股票都流通了，可流通的股票将不止倍增。

再说说我对趋势变化的认识，这次牛熊转换，是估值太高、宏观经济出现拐点、大小非解禁三要素共振造成的，这三个原因里的任何一个出现都可能导致熊市，当三个同时出现的时候就造成了瀑布式的下跌，几乎没有像样反弹的超级熊市。

当一只股票业绩预期减半，市场估值（市盈率）也减半的时候，他就要跌掉75%，这就是传说中的戴维斯双杀。

从目前看，主导趋势的决定性力量是宏观经济形势和市场中股票与资金的供求关系，其中股票与资金的供求关系的决定力量是大小非，当大小非不愿意再卖出的时候市场的供求才可能发生变化。宏观经济好转可以推动市场反弹，但在大小非的压力下，这种反弹难于转变为反转。

憧憬一下未来，全流通后的市场格局将发生根本变化，以前的经验可能不一定适用于这个市场了，高估的现象将不容易出现了，市场规模本身太大了，最主要的是上市公司在高

 

我是2007年春节前后开始分批规模买入股票，算是正式进入场了，买入的第一支股票就是鞍钢，但考虑到太钢新项目的巨大潜力，很快就全部换成太钢了，基本上2007年上半年满仓太钢。下半年开始卖出太钢，以鞍钢为主。到2007年2月全部清仓。回头看看这样的操作基本还算满意，但运气的成分很大，有些事情现在想起来有点后怕，当时也是无知无畏了。

由于过于一直热衷于互联网创业，对金融市场少有关注，错过了股市的一段黄金机遇期，这次入市算抓住了一个牛尾巴。

感谢网络，让我在很短的时间能够入门，从开始入市准备到正式有规模的进入市场大致经历了3个月的时间，其间基本上没有怎么看教科书，绝大多数的知识来源于网络。

说起来我是完全从0开始，连有ah股这回事也是学习了一阵才发现的，因为明白自己的贫乏，开始并不敢自己去分析基本面，选股也觉得无从下手，整体市场还没看清楚，看了一些机构的行业分析，受舆论煽动，先发现了旅游股，丽江旅游觉得很好，就几条索道收费一目了然，拿了点小钱开始实验性买入；过了两天，发现了ah股这回事，又找到了一点救命稻草，可以对比国际市场的估值了，马上发现了鞍钢，鞍钢只有10倍市盈率，香港市场给的价格比我们还高，对比之下丽江旅游17倍市盈率就感觉高了，马上查鞍钢的资料，发现了老股民的博客。

老股民的博客让我受益匪浅，这是一个活生生的投资教材，从头到尾看了一遍，然后对我认为原则性的几篇文章又回头去仔细研究。也许是个性使然，我在了解市场上的一些投资方法之后，毫不犹豫地选择了价值投资，对于技术分析我完全没有兴趣，至今连基本的术语也没有搞清楚，人生有限，我不太愿意把时间花在我认为没有确定性的事情上。

在确认了鞍钢的低市盈率和高成长性后，我决定买入鞍钢，从11元左右开始买入，一直买到13多，接近14元，基本满仓了。紧接着发生了227暴跌，鞍钢一度跌到了11元下方，作为初次入市的我，相当于被迎头痛击。这个时候对钢铁行业有点入门了，看了一些其他钢铁公司的状况，发现太钢当年有巨大的产能释放，业绩很可能会迅速提升，马上在12元左右全部卖出鞍钢换成了太钢。买入太钢受f22和老股民的影响较大，虽然买入了，但我没有忘记不锈钢有可能产能过剩的危险，所以在下半年又全部换回到了鞍钢。上半年另一个令人难忘的日子是5

先说说当前的思考：

临近奥运，市场终于如期出现了反弹，目前的行情是预期宏观调控放松和奥运前市场扩容趋缓造就的，反弹高度取决于政策，大的熊市趋势没有变化，因为大小非解禁和世界经济恶化这两个根本性的问题没有解决，奥运很可能是个逃命的机会。

奥运前为了避免暴跌，市场扩容放缓已经看到了，并将继续这种局面，但宏观政策只可能进行微调，银根放松将非常有限，因为严重的通货膨胀将是致命的，肯定要极力避免；从另一方面，市场扩容的步伐一点没有停止，只不过是推后了，中建和光大证券两个大盘已经获得批准，出来必然导致大盘坍塌。

很庆幸自己的一点成长，在持续的暴跌中，逢低买入了一些银行股票，目前已经全部抛出。熊市是有底线的，每个阶段也有阶段性的底线，在狂风暴雨中不需要畏惧。

这次在民生跌至5.6的时候开始买入，并采取每跌0.2加一倍仓的策略，在招行意外暴跌后，买入招行并将民生全部换成了招行。这些操作在我看来没有危险，在2500点之上，民生5.6之下最多有10%的空间，因为根据历史数据，上一轮的大熊市民生最低在10倍市盈率左右。在我买入的阶段，银行较其他行业低估，在这个基础上给历史的低点再去掉20%的空间。

再展望一下下半年的市场：

奥运之后，市场扩容放缓积压下来的公司将陆续出笼，市场资金根本无法承受大盘股上市，没有政策，市场将很快重新走入暗夜。目前可能的救市政策还看不到，全流通早晚都要实现。短暂的政策吗啡可能会有，但2500点之上出来的可能性并不高。

管理层规划的一系列市场建设项目大部分都是要吸金的，比如创业版、比如衍生工具、比如股指期货。对一个资金不断流出，股票供给不断增加的市场，对一个封闭的、境外资金无法进入的市场，不断的创新低是可以预期的。

下半年的宏观经济仍然存在很大的不确定性，我们的举国体制决定了，我们抵御风险的能力比较强，因为国家控制能力强，但也正是因为如此，我们的经济转型和适应变化的能力可能不如市场化的印度，如果经济持续长时间调整，市场将面对两面夹击，走入慢慢熊途。

最后说说下半年的操作考虑：

在没有重大政策变化的情况下，2500点以

熊市的下半场可能已经开始了，标志就是救市的失败和暴跌的结束，代之以漫长的阴跌和震荡，救市从信用上和功能上都不可能了，我到现在也没明白为什么用救市来延长熊市和鼓励投机 

目前的银行很便宜，目前的钢铁很便宜，目前的海运也很便宜，但也可能更便宜，不要忘记a股是个半封闭的市场，价格取决于这个市场的供求关系，特别是对未来供求关系的预期，这就是大小非解禁的效力。3000点价格合理，6000点相对当时的资金也合理。2500点甚至2000点也有其合理性，从1000点上来，就算三年涨到3000点合理，扣除中石油的因素，还剩多少 

虽然是熊市，但3000点之下可以考虑入场了，这时候持有股票已经有胜算的可能了。2800点之下也许会有不再创新低的股票，入场胜算的可能性很高了。

至于救市可以不用去想了，因为本身就是吗啡，不能解决问题，市场长期是供给和需求来决定的。

我认为目前市场的走势有两个因素：一是供求关系，大小非解禁是关键因素，紧缩政策有挤出效应；二是经济基本面，目前面临经济转型和世界经济放缓两个因素。前者目前无解，只有降低估值，后者不明朗，但从增长高峰下来是无疑的。

目前决定市场走势的根本因素还是宏观调控和大小非解禁，宏观调控放松会带来一波行情，大小非解禁要靠时间和估值的下跌来达到平衡。

关注银行、钢铁、水泥，还有国内有一定定价权的小金属，如钼和钒。

证券市场每日价格的波动是持续和毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。市场永远是错的，大众永远是错的。人的天性决定了人是属于社会性动物，他们的喜悦和恐惧往往惊人的一致，并相互感染和不断强化，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷、完成牛熊的转换。市场的墨菲定律――永远有80％投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不要和人群站在一起。

我们不是先知，我们从不预测股指，指数的底和顶只有上帝才知道，故我们抛弃指数分析、量价分析。我们从不用个股图形做为判断投资的依据，图形只是工具，个股曲线什么也不反映，它只是大众心理对公司每日看法的图表化。从历史曲线试图引申出未来曲线走势，本身是一件非常荒谬的事！我们也只赞成基本分析的一部分，我们认为有效市场理论的信徒越多越好－―正因为这样一批人的存在，我们才能以理想的价格买到优秀的企业。

从长期衡量，企业的股价一定会反映企业的内在价值。时间是素质优秀企业的朋友，是低劣欺诈企业的敌人。我们所做的事情非常简单，寻找在不同行业里能在未来十年、二十年、三十年中存活下来，并且有比较高的成功确定性的企业。我们深信，如果拥有这些企业部分乃至全部的股权，我们的财富将随着这些企业的高速成长而傲人。

与其说我们是证券分析专家，不如说我们是企业投资专家，我们专注于公司投资。首先我们会挑选那些具有长期竞争优势的企业，这些企业在今后二十年内仍有极大可能成为行业龙头。我们用怀疑一切的眼光看待这些企业的报表和公告；我们拜访他们的客户、原材料供应商、电力供应商等等，并脚踏实地到市场中去调查这些企业的真实销售情况；我们更要倾听其竞争对手对他们的评价；从不同的侧面收集这些企业的一切情况。在确信某家成长企业的情况真实可靠后，我们才致力与企业的管理层沟通，了解其管理层对该行业的看法以及对企业的规划，了解管理层是否团结、是否正直诚实、是否是我们可以长期信赖的伙伴。

归纳一切定性的资料后，我们量化指标，输入我们的企业价值评估体系，计算企业的内在价值。我们把企业的市场价格和内在价值加以比较，若市场价格远低于内在价值，比如只有内在价值的一半或者更低――留有足够多的安全空间时，我们才考虑投资。我们会长期跟踪企业的一切情况，每一个季度，我们根据实际情况调整指标。

不论人们如何高声疾呼，不应该对股指下跌采取救市行为。

　　目前，很多学者都在疾呼，要求政府开始救市。而仅仅在六个月之前，人们还在争论股市到底是不是有泡沫。同样是这些学者，那时还为泡沫而欢呼，认为国际市场的估值方法在内地市场不会起作用。

    在过去的五个月中，市场已经下跌过半，这些学者们开始狡猾的将公众的注意力转移到政府救市上来，似乎他们对于那些在股市下跌中损失了毕生积蓄的股民们抱以同情。他们甚至谴责那些像我这样反对政府救市的人没有爱国心，实际上，这是将自己的错误和无知隐藏在爱国主义的面具后面，简直是对爱国主义的玷污。 

　　尽管市场下跌了几乎一半，但令人悲哀的是，它仍然有相当大的下降趋势。高估值、趋于恶化的盈利预期、由通货膨胀引起的宏观调控趋紧等都成为股市的不利因素，熊市可能仍将持续18个月之久。短期看，调低印花税势必对市场带来很大提振，但长期看，仍不能代替市场供求和基本面对市场的决定作用。

　　就估值水平而言，a股市场的交易价格仍然保持在账面价值的3.5倍左右，这可能使其成为世界上最昂贵的市场。市场舆论认为上市公司2008年的收入增长应为34%，到目前为止，这个目标已经完成了一半。但是市场开始下行，而这些公司去年的业绩水平是被交叉持股和融资带来的巨大收益所夸大的。因此，当股票市场开始回调时，这些2007年获得的账面利润在2008年变成了亏损。2008年，公司的业绩增长如果在10%-15%就已经是最好的情况了，明年的状况会更糟糕。

　　在接下来的三年中，允许进入流通市场的法人股数量相当于现在股票市场中流通股的总量。流动性的改善从长期来看有利于市场，但市场消化的过程将十分痛苦。这些法人股当初的购入成本相对于其现在价格来说是非常低的。出于对持有这些股票的合法性的质疑和征收资本利得税的不确定性，法人股的拥有者们将有强大的动力将之变现。

　　即使在当下的熊市中，证明中国股票市场明显过于昂贵的一个证据是自由流通股过少。当所有的法人股都投入流通之后，市场将变得和其它国家或地区的股市一样。因此，巨大的a股相对于h股的溢价也将成为过去。

　　现在，国内正面临着空前的通货膨胀压力，工资水平十年停滞之后，非熟练工人现在终于获得了劳动力定

在3000点附近，政府终于联出重手，开始救市，规范大小非和降低印花税。

预料到了政府会救市，但没有预料到连续出牌，这是一个教训，应对政府可能的政策变化是a股的一个重要课题，需要有进退自如的策略才能抵御风险。

目前的两个政策就是两支吗啡，打下去激发了疯狂的投机行情，但无长效。如果后边没有更有效的手段，亢奋过后仍将向下。即使有后续手段，也会效果越来越弱，能否起到作用只能观察。

大小非的规范是形象工程，最主要的是谁来接盘，没人接盘大宗交易就是无效市场。真正想买入的人，不会去接盘，等待大小非把价格砸下来，再接手才符合他们的利益。印花税仅仅是交易环节的抽血，无关供求关系。

预期中的再融资约束也难以真正起到作用，因为再融资根本是市场化的买卖，没有了这个功能，市场就没有意义了，而相关的利益集团利益损失更大，权力部门渔利手段不容丧失，何况以后要推股指期货的话，红筹回归很有可能先行，农行等巨头也要上市。

虽然这些政策都无长效，未来三年全流通还是主旋律，但5月仍然可能有阶段性的行情机会。原因是5-6月大小非解禁较少，政策会有进一步发展的可能。

政策吗啡下的疯狂行情已经接近尾声，下杀过后可能迎来一些机会，股市不缺少机会，但只能去获取安全性的机会。这波行情即使错过，只要资本还在，全流通的大底仍然会遍地黄金，最大的机会仅仅需要等待。

这段时间关注武权和交通银行，武权在震荡的市场里，t+0的方式可以保持进退的弹性，目前价格相比正股仍然不错；交通银行解禁压力非常大，解禁前后会有好的价格。30日是一个时间窗口，大量的企业公布季报，石油石化业绩可能非常糟糕。

目前依然是投机思维，还不到坐下来长期持有的时候。不奢望暴力，在相对安全的股票做投机。

在急风暴雨式的暴跌中，a股临近3000点了，距离高点已经削去一半，考虑中石油的权重因素，目前的跌势没有指数显示得那么重。

在3000点，有些股票已经具有价值了，一些板块有了一定的抗跌表现，但跌势还没有停止，真正的反弹还没有出现，反转更是看不到一点可能性。

真正的大幅度的反弹在宏观调控放松的时候一定会出现，小幅度反弹随时可能发生；真正的反转可能在大小非减持导致的市场失衡最终达到平的时候，这涉及到估值和供求两个因素。

市场是非理性的，涨跌都一定过度，我们最终等待的时刻就是跌过度后遍地黄金的时刻，为了这一刻，需要保存实力，在等待中谨慎操作。

目前是一个做多做空都可以的时刻，也是一个做多做空都要小心的时刻。我们需要的是为自己的行为制定规则。

金融和钢铁的估值已经到位，后市虽然还存在跌过头的概率，但如果目前有机会做多，这两个板块是首选。

金融在大小非减持和宏观紧缩的双重打击下，投资者用最悲观的预期给出了不错的价格，后续更坏的情况目前还看不到，由于地产和金融都在国家控制下，因地产而引发金融风险的概率很低；如果后边国家宏观调控政策放松，金融版块将迅速反弹；金融版块中期的升幅由于存在大量的大小非，会受到一定制约；金融的一个风险是宏观调控下，企业倒闭可能引发的坏账，但概率很小。

钢铁目前的估值已经与国际接轨了，钢铁较之金融存在一些不确定性，国内供求关系取决于节能减排工作的力度和出口；成本方面受铁矿石、海运费、焦炭价格影响；在抑制通货膨胀过程中，还有国家是否会干预钢价的担心(可能性小）。

目前，把自己的投资锁定在金融和钢铁板块。并制定以下操作原则：

一、买入任何一只股票，先想想短期最坏的情况和长期最坏的情况。要想想这个股票值不值得持有三年，如果明天大盘就暴跌，我还有持有他的必要吗 

二、只买入超跌的股票，超跌就是在同一板块中非理性下跌的股票，这种下跌使这支股票在板块里的投资价值鹤立鸡群。一般超跌的股票出现在板块整体下跌形成的恐慌中，基本都是瞬间出现的，等待这个瞬间是值得的。

三、在没有超跌的时候，就耐心等待，一年能等待几次这样的机会也是不错的。

四、对于权证，在反转或者大幅度反弹没有可能的时候，不可买入。

在紫金矿业申购（估计冻结资金3万亿左右）、一季度宏观经济数据公布等利空的集中释放下，没有暴跌，缩量明显，大盘有企稳反弹的迹象。

如果a股有行情还是4-5月可能性大，一季度业绩不错，二季度解禁很少。

目前的舆论氛围也有利于市场反弹，zf并非没有底线，维持社会稳定也不能让市场崩盘。

本次进入，博一个或可能有的中级反弹。对市场的长期看法不变，zf救市的目的无非让更多的人分担下跌，减少矛盾激化而已，不能解决根本问题。

康奈尔大学物理学博士、斯坦福大学金融学博士。现任康奈尔大学约翰逊商学院金融学教授和上海财经大学金融学院院长，同时担任《美国经济评论》编委。曾任教于芝加哥大学商学院和斯坦福大学商学院，研究领域主要包括行为金融学和衍生产品。

　　人民币升值破“7”了，a股则一度跌破了3300点。

　　自去年10月以来，股市的回调让众多民间“股神”原形毕露。还是巴菲特那句话，“只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳”。

　　在老股民纸面财富缩水的同时，新股民的真金白银则在人间蒸发，随之而起的是呼吁救市的种种主张。从严控再融资、限制大小非解禁到下调印花税率，类似主张无非是希望政府从供求以及交易成本等方面着手，出台利好政策，给股市注入信心。从政府的反应看，监管层虽未直接回应对股民的主张，但其批准新基金入市、警告上市公司勿“恶意圈钱”的举动，仍被相当一部分人解读为某种形式的救市措施。在a股不长的发展历史中，“政策市”似乎又在进行新的一轮循环。

　　在反对者看来，政府入市无异于再次打破规则，用有形的手去替代无形的手。本应该维持比赛公平公正的裁判员，再次入场踢球。这不但搅乱了市场自身的协调机制，影响了股市优化合理配置资源功能的发挥，而且进一步延滞了对中国股市基本制度问题的改革。假如政府直接救市，从短期来看，被套股民可能高兴，但背后的隐性成本却由全民承担，有违公平原则；长远来看，现在的救市措施也许只是为下一场更大的危机做一个铺垫而已。在实质效果上，更糟的结局可能将不是有形的手替代了无形的手，而是有形的脚踩住了无形的手。

　　对于万千亏损套牢的股民来说，此类反对救市的言论犹如一石激起千层浪。各种反驳主张，从外资阴谋操纵论到香港美国的救市类比，霎时间弥漫于市场之中，一场口水大战顿时爆发。

　　虽然争论中不乏情绪化的语言、甚至人身攻击，但在种种分歧的背后，则是对于a股大势的不同判断以及管制含义的差异化理解。对此，市场中种种似是而非的观点也的确需要予以澄清，至少是进行更为开放理性的辩论。为此，本报近日特对康奈尔大学金融学的黄明教授就相关热点问题进行了专访。值得注意的是，本报在去年曾对黄明教授有过一次专访(详见本报2007年10月29日38版《“我最担心问题被牛市所掩盖”》一文)，当时黄教授即提出a股的泡沫化以及盈利不可持续的问题