康奈尔大学物理学博士、斯坦福大学金融学博士。现任康奈尔大学约翰逊商学院金融学教授和上海财经大学金融学院院长，同时担任《美国经济评论》编委。曾任教于芝加哥大学商学院和斯坦福大学商学院，研究领域主要包括行为金融学和衍生产品。

　　人民币升值破“7”了，a股则一度跌破了3300点。

　　自去年10月以来，股市的回调让众多民间“股神”原形毕露。还是巴菲特那句话，“只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳”。

　　在老股民纸面财富缩水的同时，新股民的真金白银则在人间蒸发，随之而起的是呼吁救市的种种主张。从严控再融资、限制大小非解禁到下调印花税率，类似主张无非是希望政府从供求以及交易成本等方面着手，出台利好政策，给股市注入信心。从政府的反应看，监管层虽未直接回应对股民的主张，但其批准新基金入市、警告上市公司勿“恶意圈钱”的举动，仍被相当一部分人解读为某种形式的救市措施。在a股不长的发展历史中，“政策市”似乎又在进行新的一轮循环。

　　在反对者看来，政府入市无异于再次打破规则，用有形的手去替代无形的手。本应该维持比赛公平公正的裁判员，再次入场踢球。这不但搅乱了市场自身的协调机制，影响了股市优化合理配置资源功能的发挥，而且进一步延滞了对中国股市基本制度问题的改革。假如政府直接救市，从短期来看，被套股民可能高兴，但背后的隐性成本却由全民承担，有违公平原则；长远来看，现在的救市措施也许只是为下一场更大的危机做一个铺垫而已。在实质效果上，更糟的结局可能将不是有形的手替代了无形的手，而是有形的脚踩住了无形的手。

　　对于万千亏损套牢的股民来说，此类反对救市的言论犹如一石激起千层浪。各种反驳主张，从外资阴谋操纵论到香港美国的救市类比，霎时间弥漫于市场之中，一场口水大战顿时爆发。

　　虽然争论中不乏情绪化的语言、甚至人身攻击，但在种种分歧的背后，则是对于a股大势的不同判断以及管制含义的差异化理解。对此，市场中种种似是而非的观点也的确需要予以澄清，至少是进行更为开放理性的辩论。为此，本报近日特对康奈尔大学金融学的黄明教授就相关热点问题进行了专访。值得注意的是，本报在去年曾对黄明教授有过一次专访(详见本报2007年10月29日38版《“我最担心问题被牛市所掩盖”》一文)，当时黄教授即提出a股的泡沫化以及盈利不可持续的问题，并对大小非解禁可能带来的股价大跌进行了警告。

　　“大跌缘于泡沫”

　　《21世纪》：自从去年10月开始，中国股市一路下跌，现在距离最高点已经跌去了40%左右的市值。有人认为这是大小非解禁(小非指持股量在5%以下的非流通股东所持的股份，禁售期为股改后的1年；大非指持股量在5%以上的非流通股东所持的股份，禁售期为股改后的2年)和上市公司再融资导致的，也有人提出别的原因，那么您觉得a股大跌的原因何在呢？

　　黄明：大小非解禁和上市公司再融资是造成最近股价大幅下跌的重要原因，但最根本的原因还是股价太高了，a股太泡沫化了，所以大小非解禁与增资扩股才会使股价跌下来。换个角度想，假如股价特别低，就像2005年股指在千点以下的时候，那么很多上市公司将拒绝发股，很多大股东也会拒绝抛售手中的股份。之所以现在他们要迫不及待的套现，要增资扩股，还是因为股价太高了。

　　《21世纪》：此次a股的大跌似乎并没有明显的诱因。在表象上，a股两年来狂飙突进式的增长和突然的大跌，让人均感到有些意外。您觉得这是a股的特点，还是很多股市泡沫崩盘时的共性呢？

　　黄明：我觉得泡沫破灭，股价开始下跌，从来都是一种信心的崩溃。这种状况往往来得非常突然，很难预测也很难防范。唯一可以预测的是当有大批限售股解禁的时候，大量股票在市场上的抛售往往会引起信心的崩溃。这不是a股独有的现象，2000年美国纳斯达克互联网泡沫崩盘的时候，最初也是由于部分限售股开始解禁所导致的。

　　但是a股有一点不同，那就是泡沫膨胀的速度太快了。股指两年上涨了500%，这种速度是历史罕见的。同时这也说明了a股的独特性，即它是一个缺乏理性、不成熟、不完整的市场。缺乏理性和不成熟比较容易理解，不完整意味着a股不能卖空，不能对冲风险，上市公司也不能按照自己的需求来发新股。假如上市公司可以根据自身需求在符合法规的基础上随时增发新股，而不需要受到行政审批的过度限制，那么现在泡沫也不会这么大。在这点上来说，行政审批部分代替了市场自发的调节机制，阻碍了一个健康的向下调节机制的形成，这是不符合市场发展规律的。在这样的情况下，再加上市场中还存在的假账与操纵等各种不规范行为，进一步刺激了泡沫的扩大，于是造成了两年增长500%的后果。

　　股价脱离基本面的疯涨绝不是好事，这是悲剧马上就要发生的前兆。现在出现的问题不是现在造成的，是过去几年诸多问题累积而成的。所以把股价大跌归罪于大小非解禁，归罪于再融资，这是错的。我觉得整个市场，尤其是监管层，应该思考的问题是：为什么a股泡沫产生的这么猛、这么快？

　　《21世纪》：a股在过去两年上涨很快，但大小非解禁是股改时就定下来的，市场对此应该早有预期。既然存在预期，为何之前大家还要去购买那些可能存在大小非解禁套现的股票呢？

　　黄明：从散户的角度说，投资者既然知道大小非解禁会在某一时点开始，那么就应该不会盲目的进入股市去“追涨”。但为什么他们仍然继续呢？因为投资者经常是非理性的，比较短视，很多散户根本不懂股票，有些股民往往认为自己在“博傻”游戏中并不是最傻的，总会有一个“更傻”的人来接自己的盘，所以即使知道股市存在泡沫，或者知道大小非在不久的将来会解禁，他们也还是会继续跟进，由此引起了股价上涨，而下跌的时候他们又被套住。
　　“让市场机制去减小市场波动”

　　《21世纪》：自从a股大跌之后，要求政府救市的呼声就没有间断过，有些人甚至已经提出了限制大小非解禁和严控再融资等具体的措施，不知道您对此怎么看？

　　黄明：这个问题我分两个方面谈。一是大小非解禁的问题，我坚决不赞同政府改变约定的做法。我们总是埋怨政府说话不算数，这一次政府说话要算数了，但普通股民为了暂时的个人利益却要求政府违约一次，这是不讲道理的想法。

　　二是上市公司再融资的问题。从长远来看，我非常支持中国政府放开管制，让企业可以自由的发新股再融资。还是那句话，假如当初企业能根据市场情况增发新股，那么估计股市后来也不至于会冲上6000点，而现在也不会有那么多股民被套牢。

　　资本市场本来就是一个市场，有买有卖，监管层最好不要进行限制，除非这里面存在做假账、内幕交易等违法行为。打击违法行为本身就是监管层和司法机关的职责，而不是为了严控再融资而采取的手段。假如企业的再融资要求是合法合理的，那么就没有理由阻止。为了所谓的市场稳定而去限制合法的再融资申请，等于政府根据市场的变化在不停的修改自己制定的规则，这是不利于市场的长期发展的。所以我认为行政审批在一定程度上干扰了上市公司正常的融资活动，无论是对经济增长，还是对股市的平稳理性，都是不利的。从这点上说，那些要求严控再融资的呼声是没有道理的。

　　《21世纪》：在救市的具体建议上，除了严控再融资和限制大小非解禁之外，还有一个就是下调印花税率。一些人认为，去年5月30日，政府为遏制股价的快速上涨而上调印花税率，进而导致股市下跌。如今股市已下跌数月，政府应该下调印花税率，从而熨平股市涨落的周期，就像宏观调控是为了熨平宏观经济发展的周期一样。

　　黄明：政府应该熨平宏观经济的发展周期，但不一定要熨平股市波动。至于印花税率的问题，首先，我觉得政府去年提高印花税率从实际效果来说有一定的好处。假如当时不提，也许股指会冲上8000点，那么现在套住的人可能更多。但是，即使政府因为市场过热或过冷需要采取措施稳定市场，通过调高印花税率以抑制泡沫的手法只是一个次优选择。从长远来看，政府还是应该着力于股指期货和再融资市场化等方面机制的建设，让市场机制去发挥稳定市场的作用。这样的制度建设既可以完善市场，又可以减小市场的波动，岂不是“一石二鸟”？而印花税率作为一项税收政策，不宜伴随着市场的涨落经常调整。

　　《21世纪》：您的意思是说，调整印花税率、严控再融资等方法在一定程度上其实是打乱了市场自身的平衡机制？

　　黄明：对，机制打乱了。下调印花税等救市措施就像是给人吃短期的止痛药一样，可以暂时止痛，但没有给他长期锻炼的机会，打乱了市场自我发展的机制，结果因为他缺乏锻炼，总是出现各种毛病。而有毛病的时候老吃止痛药，其效果也会不断减小，由此进入了一个恶性循环，这绝对不是长久之计。

　　《21世纪》：其实股民的这些看法以及相关的争论反映出，各界对于在资本市场中，政府与市场到底应该是什么关系，这一问题上存在不同的观点，您对此的基本观点是什么呢？

　　黄明：我从大到小逐步来说明我的观点。大的方面，我觉得政府不应该过度干涉市场。政府的职能就应该是建设一个健全的市场，制定一套好的规则，然后当好裁判，不要总是进场踢球。过去这么多年，中国资本市场的诸多问题，都与政府的“越位、缺位和错位”有一定关系。现在市场再一次出现了大的波动，那么此时政府不妨仔细想想自身和市场到底应该是一种什么样的关系，重新评估自己的政策，给自己定位，让市场归位。

　　在这个基础上，假如政府希望市场更平稳的发展，那么还有几件该做的事情可以做。第一，推出股指期货。虽然我不能肯定股指期货短期内对股价到底是向上还是向下的压力，但这有可能使很多投资者在面临动荡行情时，拥有一个对冲风险的工具。

　　第二，推出融资、融券业务，其中融券业务可以使得悲观者的声音对市场产生影响，自然会对市场的流通性、成熟性和完整性有一定的帮助。

　　请注意，在6000点的时候我没说推出股指期货会对市场稳定起作用，因为当时股价虚高的太厉害了。但如今价格已经下跌了很多，我觉得现在推出股指期货和融资融券对市场的长期稳定将是有利的。

　　第三，对一些做假账、假合同、内幕交易的企业要加强监管。监管层应该通过这种方式去防止违法企业圈钱骗钱，进而维护市场秩序，这也会有助于股市的稳定。

　　《21世纪》：但也有人认为中国股市价格的升降背后是一些机构投资者对市场的操控，其中也许包括很多外资。股价的大跌意味着国内中小股民的钱进入了这些机构的口袋，本质上是一种掠夺。因此这时候为了维护市场的公平和秩序，政府需要救市。您对这个观点怎么评价？

　　黄明：我一直认为中国股市近两年形成的这个大泡沫，存在财富再分配的效应，相当于对一些无知的小股民征收了一笔恶性的税收，所以我很同情散户。但我们现在需要反思的是，能不能把市场发展的好一些，使其不至于产生太大的泡沫？产生大泡沫对社会不好，对政府不好，对广大股民不好，但对少数人有好处，这是第一。

　　第二，股价大跌，是不是有人故意在背后操纵？股价跌到这个程度，是不是有外资或庄家要进来抄底？我觉得这些说法逻辑上有问题。假如我们说的是小盘股，操纵的确可能是导致价格波动的重要因素，但我们现在讨论的是股指的涨跌，是整个股市。

　　首先，舆论界往往过高的估计了机构投资者操纵整个股市的能力。十几年前也许几家机构投资者就能够决定中国股指的价位。但现在随着机构投资者不断的丰富壮大，股市不断的扩容，这些人想操纵股指已经越来越难了。

　　其次，操纵影响股指的大盘股下跌更不容易。中国股市目前还没有卖空的机制，机构尚无法利用卖空机制打压股价，也无法在股价大幅下跌的过程中赢利。除非等股价跌到基本面的时候，他们才能通过再次买入来获利。而机构投资者在各自做大盘抄底决定时也很难完全沟通，反而互相竞争，所以机构合谋把整个股市压下来再抄底听起来不太可信。

　　从国际经验来看，已经有很多研究证明，即使在一个没有操纵的市场，股价过高的时候机构往往也会出货，而散户会接盘；在股价过低的时候散户会离场，而机构又会来抄底。这是市场规律，香港和美国的股市也是如此，其根本原因是机构懂金融市场与股票的内在价值，而散户不懂。所以那些声称为防止外资抄底而要求政府干预的观点在这里是站不住脚的。说的极端一点，散户应该感谢那些来抄底的机构，要是机构不来抄底，散户手中的股票可能跌的更惨，更无法解套。所以散户们与其去埋怨别人占了便宜，倒不如在投资的时候更为谨慎一点，别把什么都往国家利益上扯。

　　再次，基于这些分析，中国政府现在应不应该救市？我认为在股市并没有出现过度恐慌而且会严重影响到宏观经济发展的情况下没有必要。假如中国政府真的救市，那反而会使我们丧失一个解决问题的机会，让这些不断产生问题的机制继续得以存在。甚至可能发生这样的状况，就是股民觉得只要股价跌了政府就该救市，那么下一个泡沫会来的更大。

　　所以在没有实际证据的情况下，仅仅因为股指大幅波动就来讨论一些机构在幕后操纵股价的问题，这是不严肃的。退一步说，即使这些机构在欺负小股民，那么也是在股价上升的时候欺负，但由于当时大家都赚到了钱，虽然只是纸面上的，因此谁都高高兴兴。现在埋怨，已经晚了。反过来说，那个时候政府应该阻止股价的疯涨，而不是在这个时候去谈救市，尤其是因为我认为股价还没有跌到基本面。



　　“a股盈利仍然虚高”

　　《21世纪》：您认为股价还未跌至基本面，理由何在？

　　黄明：我刚才说股市并没有跌到基本面，有两点原因：第一，我认为很多盈利还是存在虚高；第二，公司治理的问题还没有解决。实际上，我觉得如果中国股市的公司治理问题不解决，那么即使股指跌到2000点，股价也还是偏高。为什么？因为散户股民不能从公司盈利中获得相应的回报，钱很容易被大股东圈走了。

　　另外，我认为政府不要把注意力放在判断股价是否跌到了基本面这样的问题上。政府关注的重点应该是市场的基础性建设，是那些可以把市场建设得更理性、更成熟和更完整的机制问题。

　　《21世纪》：您刚才说到了盈利虚高的问题，那我想接着问一个和上市公司盈利相关的问题。

　　2007年上半年，在股价快速上涨的同时，上市公司的盈利也在大幅上涨。在涉及到中国股市是否存在泡沫的辩论时，一些人，尤其是部分投行的研究人员，经常用动态市盈率的指标来为a股的高估值辩护。其核心理由就是中国作为新兴市场，上市公司的盈利增长很快，因此估值高一些也是正常的。

　　但有趣的是，根据对最近已经公布的部分2007年上市公司年报的统计，发现上市公司去年的净利润增长了40%多。虽然这没有去年上半年盈利的增速快，但依然是一个很高的增速。但与此同时，a股却跌去了40%左右的市值，似乎股价和盈利没有太大的关系。结合您之前的观点，a股已经变成了一个信心游戏。您对此怎么看？

　　黄明：a股的确变成了信心游戏，股价这几年一直高于基本面价值。在高于基本面价值的时候，股价涨跌就是靠信心决定了。而一些投行不断用动态市盈率来分析股市，给股民打气、鼓劲，为这种信心自我辩护、自我论证。然而在上市公司盈利和公司治理存在诸多问题的情况下，光靠市盈率来判断中国市场的基本面，说轻点是头脑过于简单，说重点就是别有目的。所以在这个意义上，不要太相信某些投行的话。

　　要判断股价是否探底，可以考虑一个指标，就是那些解禁的股份是否仍在被抛售？假如大小非股份解禁之后不断被抛售，公司不停增发股票，那说明股价还没到底。因为大小非的股东往往是很了解公司内部状况的，他们知道手中的股份到底值多少钱。假如公司股价跌到5倍市盈率，那估计小非股东就不会套现了，因为那样每年单拿红利的话，五年就能把股本赚回来了。

　　用这一标准来衡量目前的市场会发现，表面上现在很多企业的市盈率很低，例如20倍，但大小非，尤其现在是小非，解禁后依然在不停套现，那就说明这个价位依然是高于其价值的。因为企业的很多盈利可能是虚高的，是不可持续的。假如将这部分盈利刨除，那么这个公司的市盈率可能就不是20倍，而是80倍了。

　　另外，新会计准则实施后，公司投资收益可以按公允价值计入利润。由于2007年a股总体上有比较大的涨幅，因此投资收益仍然会对公司盈利增长有较大的贡献，但2008年这种局面可能发生完全逆转。届时上市公司的投资收益可能全部泡汤，甚至变成负的，所以我预言2008年很多上市公司的年报可能会非常难看。

　　“香港美国不是救市依据”

　　《21世纪》：虽然您不赞同政府现在去救市，但也有人认为政府救市并非中国特例，并引用香港的例子来论证政府救市的合理性。例如，1998年香港政府为了对抗国际炒家的进攻，放弃了一直恪守的自由主义经济原则，直接动用外汇基金购买港股，挽救了香港股市和众多的散户投资者。

　　黄明：政府的责任是调节宏观经济，而非简单的救市。当宏观经济的稳定受到威胁时，政府可以采取一些措施对市场进行干预。也许这些措施在客观上对股市存在利好效应，但这并非是以救市为目的，而是为了宏观经济的稳定与发展。

　　具体来说，香港政府当时进入股市不是单纯为了救援股市，而是为了稳定汇率。因为1998年国外对冲基金攻击的并不是香港股市，而是香港的联系汇率制度，而这一制度事关香港经济的长期稳定与繁荣。在那种比较危急的关头，要实现汇率和宏观经济稳定的目标，港府就必须通过各种手段去阻击国际炒家的进攻，这也包括直接入市的手段。我觉得那是在极其特殊的情况下，从宏观经济稳定的角度考虑而采取的特殊方式，不是为了救援港股而采取的措施。

　　从这一点看来，中国的股市现在不属于那种情况。理由很简单，从过去的经验看，2000年到2005年中国股市曾经大幅下跌，但没有影响到宏观经济的发展。因为中国股市对宏观经济现在还不具有实质意义上的输血功能，所以宏观经济受股市波动的影响也不会很大。从这点上说，以香港为例要求政府救市的看法是不成立的。

　　《21世纪》：但2007年美国次级债危机发生之后，在美股接连暴跌的局面下，美联储也是多次降息，或向市场提供流动性，最近甚至史无前例的对贝尔斯登公司进行了救援。虽然我们不知道这些措施是不是仅针对股市，但至少对股市是利好，因此这样一些措施也被国内一些人解读为美国的救市措施。您对这些观点怎么看？

　　黄明：美国其实和香港比较类似。美联储是很少干预市场的。在最近十年，美联储直接干预市场实际上主要是两次，一是1998年挽救长期资本管理公司，一是最近挽救贝尔斯登公司。这两次都是在资本市场面临瘫痪风险的情况下，美联储为保持宏观经济稳定而采取的干预。那美联储为什么要直接干预资本市场，甚至具体的公司呢？因为美国的资本市场比较成熟，美国经济的运转很依赖于资本市场的正常运行。假如资本市场瘫痪了，那么企业的融资将受到很大的影响，随之而来的就是对美国经济极其负面的冲击。因此，为了防止资本市场瘫痪，美联储会采取措施，防止因为某个大金融机构破产所导致的多米诺骨牌效应。所以其干预措施最重要的目的还是为了保持宏观经济的稳定。

　　“两年内我对中国股市不乐观”

　　《21世纪》：另外一个问题，假如涉及到最近股市的大起大落，那么几年前的股改无疑是一个绕不过去的问题。很多人当初将股改看作中国资本市场又一次春天的开始。时过境迁，您现在如何来评价股改呢？

　　黄明：第一，当年证监会决定做股改，这是一个很有勇气、很值得夸赞的决策。但有人觉得股改之后，股价开始上涨就意味着股改成功了，这个我不认同。判断股改是否成功的根据应该是市场是不是健全了？是不是讲规矩了？从近两年市场中所暴露的假帐、操纵、“老鼠仓”和内幕交易等行为中可以看到，与股改相匹配的一些监管机制还没有建设到位。

　　第二，市场的基本建设尚未完善。这些基本建设就是我们之前谈过的股指期货和融资融券等机制。

　　所以股改要想真正成功，尚有赖于以上这两方面改革的继续推动。只有当政府做好裁判员，建设好更完善的市场时，市场才会逐渐的走向规范、成熟和理性。那时才可以说股改成功了，而不是以股指的上涨来作为判断标准。

　　《21世纪》：那您对中国股市短期和中长期的态度如何呢？

　　黄明：两年内我对中国股市不乐观。原因有三个，一是大小非解禁；二是有太多公司的盈利存在虚高的问题了。报表中不可持续的盈利成分太多，这些状况在一两年内会逐渐会显现出来；三是一个公司大小非解禁套现之后，股权会出现非常分散的局面，届时公司可能会更多发生群龙无首、“内部人控制”损害股东利益的现象，这对目前尚不完善的公司治理来说，无疑是增添了新的挑战。

　　鉴于这两年有很多令人担忧的因素，因此我觉得股市现在还看不到底。至于中长期发展，我觉得关键就要看政府如何去改革了。