近日，拉芳家化发布延期回复上交所关于询问其溢价76倍拟用8.08亿现金增资并购上海缙嘉国际贸易有限公司(下称：上海缙嘉)51%股权的公告。这起大额并购案本就疑点重重，如今的延期回复不免更让外界加深疑虑。

此前，拉芳家化发布公告称，公司拟使用现金8.08亿元增资并收购上海缙嘉51%股权。其中，使用募投资金4.35亿元，差额部分由自有资金补足。

根据收购方案，拉芳家化先以3000万元向上海缙嘉增资，增资完成后持有该公司1.89%的股权；其后，该公司再以7.78亿元分别收购沙县缙维企业管理服务中心(有限合伙)及沙县源洲企业管理服务中心(有限合伙)所持有的上海缙嘉49.11%的股权。上述增资及收购事项完成后，拉芳家化将合计持有上海缙嘉51%的股权。

值得一提的是沙县缙维、沙县源洲和沙县芳桐均是今年11月5日才成立的有限合伙企业，目前分别持有上海缙嘉37.22%、12.84%和9%的股份。

上述并购预案曾在发出不到4个小时，就收到上交所的“闪电”问询。上交所要求拉芳家化补充披露的上海缙嘉设立和发展经营情况，以及历次股权转让和增资的具体情况；沙县缙维、沙县源洲和沙县芳桐的设立目的及各出资人实际出资情况；交易对方是否与公司及其控股股东、实际控制人存在潜在的关联关系或其他利益安排，可谓是非常“仔细”。而外界对其的质疑也主要集中在以下几个方面。

首先是标的估值何以月涨百倍？能否完成高业绩承诺？诚如上述，沙县缙维和沙县源洲均是2018年11月5日成立的有限合伙企业，目前分别持有上海缙嘉37%、12%的股份。这两家公司在一个月前才以748.52万元获得的上海缙嘉49%的股权。可为什么仅仅一个月后，上海缙嘉的估值就涨了100多倍？

另外，主要是针对此次收购，上海缙嘉做出业绩承诺称，2019年、2020~2021年净利润分别不低于1.2亿元、1.56亿元和2.03亿元。而数据显示，2017年和2018年1~8月，上海缙嘉仅分别实现净利润3041万元、4679万元。

从4000多万到2亿元的净利润，这意味着上海缙嘉2019年的净利润增幅需要超过70%，2020~2021年的净利润增长需要超过30%(前提是2019年的业绩承诺兑现)。如此高的业绩承诺，其实现的可能性到底有多大？

事实上，近年来，进口化妆品市场规模受益于鼓励进口消费的政策支持、消费升级等因素，呈现快速增长的态势。然而，随着日韩系、欧美系化妆品品牌不断进入中国市场，行业竞争亦逐步激化。

“如果未来进口化妆品市场需求增长趋势放缓，或者上海缙嘉不能及时应对行业和市场发生的变化，可能对上市公司未来的战略实施、经营业绩，以及业绩承诺方实现业绩承诺产生不利影响。”其公告称。

此外，拉芳家化称，还存在上海缙嘉与代理品牌厂商业务合作关系变化导致的经营风险。上海缙嘉目前共在中国市场代理21个海外化妆品品牌，若未来其与这些代理品牌厂商之间的业务合作关系发生不利变化，均可能导致自身未来的盈利能力受到一定不利影响。

再者是这场交易是否为关联交易或涉及利益输送？据悉，这家标的企业一度由实际控制人王霞家族全资控制。王霞家族本可直接通过股权转让获得数亿元套现资金，却偏偏要颇费周折地“绕道”注册PE突击入股上海缙嘉，继而通过这一持股平台来实现获利。

今年11月15日，由王霞家族成员及上海缙嘉高管持股的3家PE沙县缙维、沙县源洲、沙县芳桐分别突然向上海缙嘉增资556.59万元、191.93万元、134.58万元。

本次增资后，上海缙嘉注册资本增至1495.35万元，其中王霞持股28.66%、范贝贝（王霞弟媳）持股12.28%，而沙县缙维、沙县源洲、沙县芳桐则分别持股37.22%、12.84%、9%。

工商资料显示，沙县缙维、沙县源洲以及沙县芳桐均系2018年11月5日成立的有限合伙企业。沙县缙维和沙县源洲穿透后，股东人员和持股比例一致，即“自家人”王霞持股60%、范贝贝持股30%、秦超(王霞配偶)持股10%。而沙县芳桐则是上海缙嘉的高管持股平台。其中，王霞持股44.44%、秦超持股11.11%，上海缙嘉高管沈瑜持股17.78%、沈国磊持股16.41%、金杰持股10.26%。

一切貌似早有安排。这3家PE突击入股上海缙嘉，距离拉芳家化的收购交易仅有15天时间。那么，上海缙嘉为何要在“卖身”拉芳家化之前的半个月内迅速进行股权架构的调整？上交所针对这个问题也作出详细询问。

然而，拉芳家化目前的控股股东、实际控制人为吴桂谦，其与标的实控人王霞之间却确实也有过“往来”。据拉芳家化首发上市的审计、验资机构广东正中珠江会计师事务所披露的上海缙嘉《2017年度、2018年1–8月备考合并财务报表审计报告》显示，王霞家族与吴桂谦家族存在一笔资金借款往来。

今年4月，吴桂谦家族旗下的珠海拉芳易简新媒体产业基金(有限合伙)(下称：拉芳易简)与王霞、范贝贝签署关于上海缙嘉的《投资协议》。根据《投资协议》，拉芳易简对上海缙嘉提供可转债借款3000万元。并且拉芳易简与王霞、范贝贝签署《保证合同》，约定就该3000万元借款由王霞和范贝贝提供连带责任担保。

今年10 月，拉芳易简与王霞、范贝贝签署《承诺函》，拉芳易简承诺不再行使转股权，并要求上海缙嘉于 2018年12月31日前向拉芳易简偿还全部借款本金。自收到上海缙嘉全部借款本金之日起，上述《投资协议》《保证合同》均自动解除。不过，截至该备考合并财务报表报出日，上海缙嘉尚未归还拉芳易简该项借款本金。

有相关人士指出，这场高溢价交易涉嫌利益输送。但具体如何，在拉芳家化未回复上交所问询函之前，这里面的关系只能说还不得而知。

事实上，这两年，拉芳家化的日子也并不如意。尽管有“民营日化第一股”的光环护航，但刚上市的拉芳家化就遭遇了营收和净利润双双下滑的局面。

中国品牌研究院研究员朱丹蓬对此坦言：“国产日化近些年并没有得到很好发展，整体体量以及盈利不断下行。从2015年开始，新生代成为日化产品主流消费群体，日化行业整体竞争加剧，导致包括拉芳在内的中国日化品牌逐渐被外资打压到三四线城市。”

“拉芳家化未来发展更多的可能是电商品牌及美妆品牌，形成产品的一个新组合，完善其产品金字塔结构。而此次并购对于拉芳在未来可持续发展，以及在整个市场的竞争力和差异化来看，得到了一个很好的补强的作用。”朱丹蓬进一步补充。

至于拉芳家化对上交所的后续回复以及事态相关进展，我们会持续关注。