02-18 13:56

民和股份投资逻辑一些非常简单的思考

来自罗恩的备忘录的原创专栏

最近一位友人向我提及了民和股份，手机上大概看了下，觉得可能是个困境反转型的好投资标的，于是做了一些简单的研究，梳理了一下投资逻辑，供自己“备忘”，也供高手拍砖。

一、投资周期

我思考的第一步是民和股份的投资周期。由于公司所处的养鸡行业是个典型的周期性行业，进入门槛也相对较低，且这类行业除非规模做到像温氏那样大，或者产业链做全，不然很难有护城河，而公司目前只有30多亿市值，显然规模不大。其次，从公司上市以来的业绩情况（扣非后利润的标准）来看，似乎亏损的总数还要大于盈利的总数，业绩波动巨大，历史估值水平几乎没有参考价值。因此，行业特性和历史经营数据可以基本排除它作为一个中长期投资的标的。确定不是长期投资可以相对省掉很多时间和精力，比如对公司战略发展路径、公司治理水平、分红情况等等可以放较少的关注权重，这些东西是会影响投资价值，但是短期都不是主要矛盾，投资者合理的把握经营周期才是相对更重要的。

二、核心投资逻辑

短期来看把握行业周期以及公司在周期上有没有能力释放业绩是关注重点。民和的业务分为鸡苗、肉鸡、化肥、发电及其他，以2016年年报披露的情况，公司综合毛利额大概为43,527万元，其中鸡苗为36,122万元，肉鸡为4,559万元，这两者合计占毛利额大概已经到了93%，而其中鸡苗大概为83%。因此，虽然公司强调了未来会做产业链延伸、生物子公司挂了新三板，但是化肥发电这类业务一方面依赖鸡的养殖量，另一方面按现在的体量短期内对业绩是不会有重大贡献的。关于肉鸡业务，毛利占比也不高，而且1、这块业务的周期性和鸡苗基本同步，研究鸡苗即可，2、即使在行业景气的时候毛利率都不高，因此可以基本也不考虑。综上，研究重点又缩小到鸡苗的周期性把握和公司的鸡苗运营能力上了。

1、鸡苗价格走势

公司2016年的盈利达到了一个相对峰值，但在四季度就开始亏损，还相应提了减值，2017年继续巨亏，中报也预亏。经营节奏和鸡苗价格基本同步，网上找了很久，终于找到了公司产品白羽鸡苗山东潍坊地区的出栏价走势图（由于没有公司所在的蓬莱地区，但是同属山东的潍坊应该也很接近，够具有代表性。2013一段时间，统计价格不全，所以走势图不完整）

从图中我获得了三个方面的信息。第一，可以看到从2016年四季度开始价格直线下滑，春节后有个小幅回升，但是最低跌到0.25元/羽，现在也在0.5元/羽左右，从历史上来看这绝对是个底部区间了，就是所谓的不能更差了。第二，2016年出现过一个峰值水平，出厂价曾高达5.3元/羽，2014年出现过一个小峰值4元/羽，这两个年份正好也是公司最近两个盈利的年份。第三，鸡苗的价格波动都很陡直，变动都很快。由于鸡的养殖周期较短，比同为畜牧业的猪要短，所以补栏补苗这类动作传导的更快，价格反应也更灵敏，不同于猪价的价格波动，鸡苗的价格周期很有可能在一个会计年度就会经历从波峰到波谷，有时一季报时看的很好，到年底就亏损了，这点其实容易被人忽略，但它真的非常不利于投资，一方面，这会要求投资人对周期的把握更加敏锐，另一方面不利于公司业绩的完整释放，假设我是大资金，刚刚看好分批买入了，没过多久就又要分批卖出了，周期越短越不容易获得大资金青睐。（大家可以对比着猪价的波动周期来看，养猪股更容易完整释放业绩）。

2、行业层面

目前的行业情况，可以参照公司年报披露的情况来概括。“受美国、法国等地不断发生高致病性禽流感疫情影响，我国白羽肉鸡祖代鸡进口量进一步下降，2016年我国白羽肉鸡祖代鸡引种量不足70万套，**低于前几年引种数；同时饲料原料玉米、豆粕等价格不断走低，养殖成本逐步下降，白羽肉鸡养殖行业逐步活跃，公司亦在前三季度取得较好业绩。随着引种量减少、养殖成本下降、加之白羽肉鸡养殖行业之前多年低迷，年初养殖行情出现反弹，之后鸡苗和毛鸡价格不断高涨，为紧抓行业上升时机，业内增加养殖量、强制换羽等行为不断趋于增长。虽然祖代引种大幅减少，但祖代、父母代种鸡的大量换羽使得种鸡整体规模并没有出现明显下降，四季度以来，鸡苗供给量不降反增，价格一路下滑；同时，下半年以来国内多点发生人感染H7N9病例，鸡肉消费信心遭到打压，白羽肉鸡养殖行业再次陷入低谷。”另外通过其他方面的调研，我又补充了一些信息，2012年至2015年祖代引种量一直在高位（由于几何放大作用，国内市场一般能容纳80-100万套的引种量）前几年都是远高于这个数，2015年末受封关影响开始下降，直接导致了鸡苗价格飙升。另外，目前祖代引种的封关情况并没改善。

因此目前的行业概况可以总结为。供给端：源头供给一直没有放开；通过换羽手段增加了供给；需求端：禽流感打压了短期需求；养殖户补栏意愿不强，中下游肉鸡存货有待出清。如果上述信息误差不大，那么我们可以有个基础判断，随着禽流感影响结束，存栏数出清，那么需求未来的方向肯定是向上，至于何时开始向上，向上是否猛烈，估计业内专业人士也不一定清楚，不然大家不会都受周期之扰了。供给上，引种源头没有放开（这个需持续跟踪），根据2016年11月益生股份董事长新闻发布会上的说法“大家不用担心，2017年中国白羽肉鸡联盟计划将祖代鸡苗总量控制在60万套以内”。如果这个数字实现，将非常有利于从源头上减少供给。那么现在不确定性就是强制换羽的供给如何判断。我为此查了一些专业网站的介绍，不一定最精确，大致的说法是强制换羽的鸡种利用时间大概在7个月左右，如果是去年四季度开始大批量换羽，加上换羽本身时间，那么这部分供给将在今年三季度初消耗完毕。同时，我假设目前的市场行情，强制换羽的量很少，那么换羽种鸡的新增供给很少；而且换羽的鸡群一般是50周龄以上的，这些鸡群应该未来作为淘汰鸡处理，很难再次换羽（需要专业人士点评）。如果上述假设都成立，且没黑天鹅事件出现，那么鸡苗的价格可能在第三季度出现回升。

成本端的行业情况。玉米和豆粕是主要原料成本，他们的价格波动情况也直接影响利润，下面放了两张玉米和豆粕的指数图，当然这里是从期货综合指数里面调出来的，不和现货价格完全一样，但趋势上仍有参考价值，大家随意感受一下。

我的大致结论就是原料价格要再往下，空间不大，尤其玉米，是不是往上，判断不了，但是涨价肯定不利于养鸡业，只能说原材料方面是个风险点，需要关注。

3、经营层面

出于文章上来的投资周期，我觉得公司的经营分析不用万事巨细，我只要关心一个核心指标，那就是公司的鸡苗养殖单位成本，在怎么吹自己的技术，这个成本能下来那就是好本事。好在民和是个良心企业，竟然在回复交易所的文件里面事无巨细的讲了，公司2016年的单位养殖成本为1.41元/羽（不含三费）公司2016年共出栏2.4亿羽，公司2016年三费一共1.8亿左右，假设其均为刚性成本，鸡苗的毛利额占比约为83%，那么分摊到鸡苗的刚性成本约为1.494亿，每羽为0.62元，也就是说只要鸡苗售价在2.03元/羽以上，那么民和就可以盈利。对照上面的价格走势图，我们又可以假设价格在单价在2以上的面积部分就等同于公司的盈利额，2016年的面积远大于2014年，账面上也体现公司2016年盈利远高于2014年。我反向进行了一下测试，行业网站显示2016年鸡苗平均出栏价格大概在3元上下，那么按上述逻辑民和单羽盈利额大概在1元，总盈利额应该在2.4亿左右，扣除减值准备8千多万的影响，和公司净利润水平1.5亿非常接近，2.4亿和公司经营性现金流净额2.8亿也相仿。因此上述测算逻辑应该是站的住脚的。那未来鸡苗出栏价都否长期稳定的在2元/羽上方，就能预测公司的利润水平，且持续时间越长越好。但前文也提到了，鸡苗的价格变动快，周期持续时间短，鸡苗历史年度处于2上方的面积比2下方的要大的年份屈指可数。那么思考的方向延伸到研判2016年这种持续处于2以上的状态在未来年份能否再次发生，个人觉得只要源头封关不放开就有这个可能，而且2016年和以前年份呈现的周期本质上有个不同点，就是行业龙头协商好一起自律了，那就是一起控制引种数量，从益生老板的公开说法60万套也能侧面反映行业的发展方向是正确的。

综上所述：整个鸡苗养殖在第三季度可能出现景气度回升，价格持续在高位的时间可能比2016年以前的年份来的长；对于民和股份，重点关注单价2元/羽这个盈亏点，以及2以上的持续时间，另外关注玉米豆粕等会否出现趋势性的向上走势。

三、选股与价格

第一、养鸡领域的上市公司除了民和股份外，还有益生股份、仙坛股份、圣农发展等。老实讲其他几个股的基本面比民和来的更扎实，但是如果从前文讲的，把投资逻辑只聚焦于鸡苗价格，那么民和股份是最有弹性的，由于主要利润来自与鸡苗，等同于帮自己加了经营杠杆。公司的股价体现也印证了这点，涨的比其他几家猛，跌的也最狠。

第二、现在的股价。民和现在的股价大概在11-12元之间，比2015年的经营低点的股价9.5元左右还是有一定空间，由于2015年正逢股灾杀跌和经营低点重合，所以9.5元这个价格是有参考价值的，可能是个不错的买点，但是还是要警醒自己的是，即使股灾那时候，整个市场的估值中枢并不在底部，如果未来市场的估值中枢不断下降往底部靠拢，那么9.5元也不一定变的安全。

第三、超额收益。如果像前文所述，最理想的情况发生，鸡苗价格上涨且持续了一段时间。那么民和股份能否获得超额收益。这里我类比了2014年（2016年这种大丰收年参考价值一般），2014年也出现了第一第二季度亏损，第三第四季度盈利的情况，可比性较高，2014年初至年末民和股份在这个小周期涨了20%左右，同期所在的中小板指涨了13%左右，获得了一定的超额收益。

第四、持股时点。股价一般都先于经营情况，我大致观察了民和的走势，一般股价从低点启动会领先于业绩3个月左右，很多人说那是不是现在了，我不好说，只是历史上有过这个情况。

四、题外话

有一个观点看到雪球上说的满多的，那就是鸡苗的价格不可能再低了，所以股价也已经反映到位了，不可能再往下了。我个人是不认同的，不可能再低不代表不会在低的区域持续下去，只要长期低于2元/羽，民和就是亏损的，对内在价值就是持续性的损害，在股价上也一定会反映。

还有一个产业观点是说，这样的持续低迷，会让很多企业活不下去，最后剩下的通吃，所以这是有利于投资价值的。我觉得这对大部分行业来说是对的，但是对于周期性行业，尤其快速周期性变动的行业可能需要再斟酌。我的观点有两条，第一、如果这个观点成立，那么之前的几轮周期应该也死了不少企业了，但是我们看到的是行业集中度并没显著上升，而是缓慢上升，如果没有发生技术革命或者政府要求严格的准入限制，未来可能仍将缓慢上升。第二、根源在哪里？根源就是门槛太低以及产品无差异化，鸡苗谁都能做，可能不一定做的比龙头好，但是能做到足以扰乱市场价格体系，这就是所谓的“死不透”，行业好了，这些死掉的又活过来了，而且养殖起来快，没多久就活蹦乱跳了。龙头的产品有品牌，民和年报里也说了品牌，但我个人认为不让消费者可以溢价购买的品牌就不是真的品牌，这个品牌没有价值，公司的定价仍然完全得屈服于周期，而且离终端消费者越远的产品越难建立品牌，这就导致龙头企业很难建立自己的价格体系。

最后，写了那么多，可能专业人士看来这都是废话，的确周期性的股票本人从未有过成功的投资经历和投资经验，本文也仅供整理自己的思路和备忘用。$民和股份(SZ002234)$

作者：罗恩的备忘录
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来源：雪球
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