从6124点飞流直下，一路几无反弹跌到了3900点以下。高达36.5%的跌幅、市场对“救市”的期待，等来的却是有关方面对是否“救市”的模糊表态——股指的波动是多种因素造成的，问题非常复杂。有关方面同时提醒投资者，“应该对中国资本市场充满信心”。

这样的表态显然与投资者的预期相去甚远，也让一些机构逼利好出台的期望落空，更让市场的信心跌落到冰点。

为什么管理层会在4000点附近如此模糊表态？

有关方面的表态其实可以从日前证监会尚福林为《中国资本市场发展报告》撰写的序文中找到答案。在序文中，尚福林明确表示要“尊重市场规律”，“坚持市场化改革方向，注重培育和发挥市场机制”。显然，在监管证券市场时，有关方面显然是想在今后不断淡化行政调控和“政策市”色彩，市场的事尽可能交由市场自己处理。让“政策市”渐行渐远，表明有关方面推动中国资本市场与国际成熟市场接轨的决心。而恰恰是这种决心和政策取向，正在让我国股市发生着深刻的变化。

从6124点下跌以来，a股中领跌的都是此前炙手可热、泡沫化严重的大盘蓝筹股，特别是a+h股。这不奇怪。a+h股本来在两地就存在巨大的股价差异。同一家公司，a股价格凭什么可以是h股的一倍甚至数倍？通常的解释是，a股是一个相对封闭的市场。如果这个理由成立，那么，随着今后资本市场的开放、“封闭”的藩篱被拆除，a股价格必将向h股价格回归和靠拢。事实上，这个回归与靠拢的过程已起程于6124点以来的大调整，而且目前仍行走在调整的旅途当中。一个与国际接轨的资本市场，一个不断开放且将接纳海外企业上市的市场，不可能永远拥有超高估值的股价，并超然于成熟市场之外一枝独秀。如果我们的资本市场要开放，要国际化，那么我们首先要面对和接受的残酷现实就是a+h股价的接轨，这是绕不过去的“阵痛”。

这个过程什么时候完成，a股大盘或将什么时候见底，此前的拉升都可能是下跌途中的反弹。在这次回归之旅中，中国铁建h股在港上市首日收报12港元，而a股收报11.99元，上市首日即实现股价对接，昭示了a+h股回归的终极目标已经开始在新上市的a+h股上提前实现。中国铁建的这种对接，对那些价差依然很大的a+h股是一个压力，对大盘走势也是一个牵引。

监管层有关员在“两会”期间曾表示：“证监会近年加强投资者教育，就是希望承受能力低的小投资者，不要轻易入市。因为股票不是什么人都能炒的。”

众所周知，与成熟市场以机构投资者为主的特征不同，我国股市仍是一个以散户为主的市场。然而，我国要建立包括创业板在内的多层次资本市场、要上市股指期货，还要开展融资融券等等，我们的终极目标是要让中国资本市场国际化。随着中国资本市场规模越来越大、金融产品越来越多、交易越来越复杂、与国际金融市场的联动越来越密切、市场波动越来越频繁、风险越来越不可控，在这样一个赚钱需要专业知识和智慧支撑，且赚钱越来越不容易的市场，股市确实已“不是什么人都能炒的”了。监管员的表述，一方面是“希望承受能力低的小投资者，不要轻易入市”，让中国股市在散户逐步离场过程中，逐步转型为机构为主的成熟理性市场，从而实现与国际接轨；另一方面也是告诉散户投资者，在资本市场开放大势难转、中国经济和世界经济联动日益密切的背景下，中国股市“不好做”将是常态。

既然当前的a股大调整，是国际化途中的“阵痛”，那么，这个“阵痛”何时才能终结呢？其实，管理层对当前市场的模糊表态已经给出了答案。因为，在这个表态之前，监管层曾召集机构开会，专门摸底过机构对a股估值的态度。当时机构对市场走势的看法不一,甚至因意见相左而出现激烈争论，这种分歧已强烈地“暗示”管理层：股市跌到目前，并未到达大家都一致认可、毫无争议，甚至无法忍受的低估区域。否则有关方面何以能如此气定神闲、坐看云起地说“应该对中国资本市场充满信心”？只是，从“政策市”到当前仍“不救市”的猛烈转弯，以及过急的国际化步伐、ipo等政策管制与市场化取向间的“二律背反”，很容易使高速行使的中国资本市场列车，因缺乏制度衔接、缓冲准备和平滑过渡而失去控制。美国式救市告诉我们，最佳救市时机总是稍纵即逝，一旦市场信心坍塌,其后的修复成本都将异常高昂。这一点，必须引起有关方面的高度重视。

a股病态：从“非理性繁荣”到“非理性杀跌”

　　从2007年下半年的暴涨到最近一段时间的暴跌，非理性因素时有显现，有时还比较强烈。“非理性繁荣”和“非理性杀跌”，都值得警惕。

连续的调整让市场严酷的一面暴露无遗。从6124高点下来，仅用了22周的时间，上证指数已经跌去2210点，跌幅36.65%。

市场信心遭遇巨大压力，股市究竟还有没有安全港？杰姆?罗杰斯曾经说过，在空头市场，股价会先降到合理价位，而后跌得更低，最后到达不合理但却无法想像的低价位。理性投资开始为恐慌性的从众性抛售所代替，真正的理性投资者就开始布局新一波的 行情，这就是一波行情的起点。

市场何处是底，市场的价值底线究竟到达了没有？尽管市场对此众说纷纭，但从目前的跌势看，已经呈现出越来越多的非理性特征。

非理性特征一：市场逻辑矛盾，市场走势和基本面的背离。

股市是经济的“晴雨表”，股价走势应该是实体经济水平的反映。其中上市公司的盈利水平是决定a股趋势的关键。市场步入下跌以来，投资者从极度乐观的情绪转变为极度悲观，目前市场的下跌反映了对公司盈利的非理性悲观预期。有些悲观投资者逻辑上存在一些矛盾，看淡经济前景，认定企业盈利下滑，同时认为通胀将持续相当长时间。申银万国的分析指出，如果通胀能够持续，ppi和cpi共同上行，企业盈利不会在短期（6-12个月）内出现大幅下滑。这是有别于大众的认识。如果投资者认为通胀持续，那么不应该对短期企业盈利悲观；同样，最悲观的分析隐含了通货紧缩的预期。即未来经济增速下滑，而且价格普遍下行。但分析师目前的判断是，2008年的物价传导要好于2005年，企业盈利短期有保证。

非理性特征二：分红指标失效，高送配股反遭寒流。

在市场的下跌中，泥沙俱下，种种在年报期间有较好分配方案的个股不仅没有给股价带来利好效应，反而遭遇进一步杀跌。周一 国电电力除权除息日，10转增10股派1.20元的分配方案却没有给股价带来任何起色，国电电力以跌停报收。历史上分红指标失灵往往是熊市末期的典型现象，如2005年8月份上证红利指数下跌，而同期上证指数上涨，高送配 股票并不被市场所认可。

非理性特征三：破发现象重现江湖。

据本报数据部统计，截至本周一，两市共有22只股票跌破发行价，这些股票的发行时间多为2005年以前，而2005年以后发行的次新股中，有多只已经逼近发行价，其中 中海集运、 建设银行、 北京银行、中国太保股价和发行价的差别幅度都在15%以内，另外 中国银行h股目前股价离发行价仅一步之遥，这在牛市以来是前所未有的“盛况”。另外，跌破增发价的现象就更为普遍，两市目前共有31只个股跌破增发价，其中国电电力、 振华港机、万科a、 中信证券等13只股票破发幅度超过20%。破发由于直接威胁到市场融资功能，往往被视为市场的底线之一。

非理性特征四：估值恐慌，年报有金无亮。

上市公司业绩这一股价试金石也遭遇到非理性的忽视，年报期间有不少上市公司交出了优秀的答卷。与靓丽年报相映衬的是他们股价的暗淡。已经公布2007年报的公司，有10家上市公司每股收益在2元以上，而它们3月份以来的平均跌幅近20%，其中 马应龙、 华峰氨纶、 东北证券等跌幅都在20%以上。估值恐慌的蔓延从金融、地产蔓延到农业、食品，从大盘股蔓延到小盘股，从价值股蔓延到投机股，从弱势股蔓延到强势股。

非理性特征五：缺口不补。

从股价的技术走势上看，市场也出现了前所未有的恐慌性杀跌。据统计，本轮调整以来，市场创下5个未补下跌缺口。第1个未补的向下跳空缺口于2007年11月2日形成，缺口深度51.91点；第2个未补缺口于2008年1月16日形成，缺口深度9.56点；第3个未补缺口于2008年1月22日形成，缺口深度3.29点；第4个未补缺口于2008年3月10日形成，缺口深度0.22点；第5个未补的缺口于2008年3月13日形成，缺口深度13.33点。这种快速深探，不仅牛市少有，熊市也属罕见，在宏观基本面并未出现实质性逆转的状况下，非理性特征明显。

诸多市场现象反映了市场内部心理因素趋向非理性，这既是市场博弈不断激烈化的反映，也反映了市场越来越逼近理性投资者即将胜出的临界点。这不仅仅是一场技术实力的比拼，更像是一场心理实力和耐心的较量，在宏观经济面仍然向好的大环境下，牛市基石仍然存在，供求关系和恐慌因素的影响是剧烈的，但终将是表层和短暂的。市场出现非理性杀跌的时候，也是市场结构性机会越来越近的时候，而理性和耐心或将是新一轮行情的胜出所需具备的。