央行课题组:应灵活调整利率和准备金率
http://www.sina.com.cn??2009年07月13日?03:01??金融时报




  通货紧缩国际比较与分析 对当前宏观政策的建议


  中国人民银行营业管理部课题组


    ——对当前宏观调控政策取向的几点建议


    提要 当前我国通货紧缩风险已降低,但需求不足和产能过剩带来的物价下行压力仍然存在。去年以来我国政府的政策应对是及时的、有效的。在目前经济形势下,继续坚持“双松”政策是必须的:危机时期,先救经济,先防通缩。应将刺激需求和调整供给结合起来,消除通货紧缩的基础性条件,同时对可能出现的潜在通胀需有预案,未雨绸缪。


  通货紧缩的一般理论通货紧缩是指一般价格水平的持续下降。从这一定义出发,一般价格水平在一至两个季度内的下降属于通货紧缩的范畴。但这样的通货紧缩往往是商业周期的伴生现象,或者是宏观紧缩政策的必然产物,不会引发严重的经济社会后果。我们应该引起足够重视的是,那种虽然温和但却会持续较长时间的通货紧缩,这样的通货紧缩会导致经济衰退和社会福利状况的恶化,而且容易使经济易于陷入债务-通货紧缩螺旋和零名义利率约束,给宏观调控带来挑战。


  对通货紧缩的成因,主要存在三种观点:


  一是有效需求不足论。该理论认为通货紧缩源于有效需求的不足。有效需求不足是消费需求和投资需求不足的结果。消费需求不足是因为边际消费倾向递减,而投资需求不足则是因为资本边际效率递减和流动性偏好。在标准的总需求和总供给模型中,总需求曲线和总供给曲线的交点决定了均衡的物价总水平和均衡的产出水平。如果经济遇到需求冲击,总需求曲线就会向左移动,导致均衡产出和物价总水平的下降(即通货紧缩)。


  二是货币主义的观点。该理论认为,通货紧缩源于货币供应量的过度收缩。货币主义者的观点是以货币数量论为基础的。货币数量论可以用公式表示为:其中,是货币供应量,是货币流通速度,是价格水平,是实际产出。在长期中,实际产出是由真实因素决定的,货币流通速度是一个稳定的函数,因此,货币供应量的变动必然导致价格水平的一对一的变动。基于此,货币供应量的过度收缩必然成为通货紧缩发生的根本原因。


  三是克鲁格曼的通货紧缩观点。该观点认为,通货紧缩是经济处于流动性陷阱时,价格机制强制实现经济均衡的必然结果。在流动性陷阱下,短期利率降至很低,甚至为零,人们愿意选择储蓄,而不愿投资和消费,储蓄和投资之间存在缺口。由于名义利率不能为负,经济均衡所需的负的真实利率难以实现,利率机制对经济活动的调节作用失效。此时,当前物价水平下降(即通货紧缩),就成为促使人们增加消费,减少储蓄,从而消除储蓄和投资缺口,恢复经济均衡的唯一途径。


  通货紧缩的国际比较与分析


  该部分分析了具有典型意义的三次通货紧缩:造成资本主义世界深刻而持久震荡和调整的1929~1933年的美国大萧条,被冠之以“失去的十年”、时至今日仍使日本经济深陷泥沼的1992~2002年的日本通货紧缩,以及上世纪末给我国经济带来极大负面影响的1998~2002年的通货紧缩。对这三次通货紧缩影响、成因和政策应对的比较分析,有助于我们加深对通货紧缩内在机理的理解,也有助于我们判断当前我国通货紧缩风险,增强货币政策决策的前瞻性。


  (一)1929~1933年美国大萧条


  1929~1933年,美国国民生产总值下降29%,消费者价格指数下降近25%,股市暴跌近85%,失业率从3%升至近25%,实际利率维持在8%左右。


  关于美国大萧条的成因,凯恩斯认为,投资需求下降是30年代增长崩溃的根源。弗里德曼和施瓦茨则认为,美联储防止银行破产努力的失败和1930年底至1933年货币存量的下降是导致大萧条的政策根源。


  为摆脱大萧条,1933年3月4日,罗斯福总统开始实行一系列举措:兴建大规模公共工程;颁布一系列旨在挽救银行业的立法,如《1933年银行法》、《格拉斯-斯蒂格尔法》等;颁布《农业调整法》和《全国工业复兴法》,扶持工、农业发展;颁布《社会保障法》,建立社会保障制度等。


  (二)1992~2002年日本“失去的十年”


  1992~2002年被称为日本“失去的十年”。期间,日本名义GDP增长率不到1%,从1994年第三季度之后的每个季度(除自1997年第二季度之后的四个季度外),GDP平减指数均为负增长,日经指数下跌近78%,失业率从2.1%上升到5.4%,实际利率维持在3%以上。


  1991年泡沫经济的破灭是造成日本“失去的十年”的根本原因。“广场协议”之后日元兑美元持续升值,经济结构僵化导致生产能力严重过剩,不良资产攀升造成银行惜贷等也是重要原因。日本政府的政策失误,包括90年代初未及时处理巨额银行不良资产,1997年过早实行财政紧缩政策以及2000年8月过早结束零利率政策,起到了推波助澜的作用。


  日本政府采取多种措施应对通缩:实施高达130万亿日元的财政刺激方案;实行零利率和数量宽松货币政策;对日元贬值采取听之任之的态度;集中出台一批关于银行业危机管理的金融法案,全面清理主要银行不良资产等。


  (三)1998~2002年我国通货紧缩


  1998~2002年,我国GDP年均增长率从1990~1997年的6.8%下降到3.6%,M2环比平均增速从1990~1997年的21.5%下降到8.8%;CPI增速有10个季度为负,增速最快的2000年第一季度仅环比增长1.3%。


  导致该时期通货紧缩的因素如下:一是结构因素导致国内供给相对过剩:需求转变导致某些供给缺位、重复建设加剧产能过剩等。二是体制因素导致国内需求不足:失衡的收入分配格局和滞后的社会保障制度削弱了人们的购买能力和意愿。三是亚洲金融危机后外部需求的低迷。


  面对通货紧缩,我国政府积极应对:一是从1998年下半年开始,我国开始采取发行建设国债、减税等扩张性财政政策。二是央行在1996年以后连续八次降息,从1998年起取消对国有商业银行的贷款限额控制。


  (四)美国、日本和中国治理通货紧缩的启示


  一是大规模财政刺激是应对通货紧缩的必然选择。大规模公共工程的兴建对美国经济走出大萧条起到了决定性作用。1998年下半年开始,我国一系列扩张性财政政策的实施对走出通货紧缩发挥了至关重要的作用。


  二是宽松的货币环境和健康的金融体系是反通货紧缩的重要保证。大萧条初期,美联储对一些银行的倒闭不闻不问,对货币供应量急剧缩减只采取非常有限的措施,最终导致了通货紧缩的发生。日本在“失去的十年”中实行零利率和数量宽松货币政策,但由于金融机构的惜贷未能起到刺激经济景气的预期效果。


  三是正确判断宏观经济形势,避免政策失误是治理通货紧缩的关键环节。日本政府的政策失误可谓前车之鉴。1997年,日本政府误将稍见起色的经济形势看做经济已经走出景气低谷的标志,过早提出财政重整计划,从而使日本经济从1997年开始急剧恶化。2000年8月,日本央行在通货紧缩压力依然很大时过早结束零利率政策,上调政策利率,又一次将经济复苏势头扼杀在萌芽状态之中。