事件：

公司于4 月12 日晚发布2016 年年报，全年实现营业收入 23.09 亿元（+22.45%）；归母净利5.36 亿元（+14.88%）；扣非后归母净利润 5.22 亿元（+13.72%）。EPS0.89 元（扣非后EPS0.87 元）。同日公布2017年一季报，Q1 实现营业收入 8.6 亿元（+83.52%）；归母净利2.26 亿元（+54.37%）；扣非后归母净利润 2.24亿元（+53.37%）。

观点：

1、持续提价预期下渠道加量采购+费用控制，一季报业绩超出市场预期

1）2016年业绩略低于之前预期，根据年报分析预计是因为公司在2016年四季度采取控货策略以及计提销售费用所致。公司于2016年6月底将单粒片仔癀零售价从460元提高至500元（+8.7%，预计出厂价+6%），提价后2016Q3营收和净利增速分别为28.43%、37.98%，可见在出厂价提高之后片仔癀在销量上仍然有20+%的增长，且由于原材料稀缺成本上涨片仔癀持续涨价预期强烈，四季度经销商加量采购意愿明显，因而公司在四季度一定程度上控货来清理渠道库存为未来提价奠定基础，2016Q4营收环比+2.71%，基本与三季度持平；计提销售费用致四季度净利大幅下滑，使2016年净利增速略低于预期：从公司最近5年的财务数据看，单季财务费用率一直处于在7%-12%的区间，而2016Q4销售费用率上升至15.01%（2016Q1-Q4分别为11.76%/10.86%/9.58%/15.01%），相对Q3销售费用增加约4000万，预计是公司加大宣传推广力度和加大广告投入销售费用计提增加所致。

2）提价效应+渠道补货+费用控制，使得一季报超市场预期。片仔癀2016年年中提价，2017Q1同比提价效应凸显；片仔癀持续提价预期强烈，在经历2016年Q4调整后，渠道有补库存且加量采购的需求；费用控制得当，在前期（2016Q4）加大宣传、广告费用等销售费用投入后，预计2017年销售费用率将趋于正常（2017Q1销售费用率8.58%）。

2、消费升级+原材料稀缺成本推动，片仔癀提价有望持续，大概率进入量价齐升新通道

1）需求端：消费升级拉动价格上涨。片仔癀卓越的疗效决定了其需求端稳中有升，片仔癀被誉为“国宝名药”、“中药特效抗生素”，以其独特的清热、解毒、消炎、镇痛、保肝等显着疗效而闻名。其工艺和处方被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种。从用途看，国内片仔癀大概三分之一用于治病、三分之一用于养生保健、三分之一用于民间送礼。随着健康养生理念逐步深入人心，片仔癀作为养生保健、馈赠亲朋的需求将持续增加，而人均可支配收入的提高，消费升级时代来临将拉动品牌中药保健滋补品价格上行。

2）供给端：天然麝香+天然牛黄，原料稀缺，成本推动价格上涨。根据公司公开的药材以及台北医学大学附属医院学者的研究，片仔癀主要成分为天然麝香3%、天然牛黄5%、田七85%、蛇胆7%，为保护麝资源目前我国仅允许8 个产品使用天然麝香（2014 年新批准的产品均只允许使用人工繁育麝类所获的天然麝香）。每年我国对天然麝香的需求在1000 千克左右，而全国能配额供应的天然麝香仅500 公斤左右，供不应求的现象持续多年，根据药通网数据，2010 年至今，天然麝香价格由15 万/公斤上涨到45 万/公斤（期间涨幅达200%），天然牛黄目前也16-50 万/公斤（胆红素越高，价格越高），天然原材料稀缺性决定了其价格在未来将持续上行，成本上升将传导到产品，片仔癀属于国家绝密配方，独家生产，具有强定价权（具备提价能力），在成本上涨推动下必然有动力通过提价转移成本压力及保障业绩增长。

3、精准营销助力渠道拓展，并购基金促外延发展

1）新老渠道协同，未来业绩高增长确定性高。除了传统的经销商以及药品零售渠道，公司线下建立片仔癀体验馆进行品牌推广（目前已有80 多家，16 年近翻倍增长），线上与银之杰合作针对高端人群进行精准营销，同时依托子公司片仔癀国药堂成立VIP 部，专门服务于高端客户。从17 年Q1 业绩来看，新老渠道协同效应明显，将保障业绩持续高增长。

2）内外整合，再创辉煌。通过“上市公司+PE” 方式，充分发挥 5 只产业并购基金（先后参与成立了阳明、清科、兴业、丰圆等医药相关产业基金）的优势，筛选优秀项目投资布局，通过外延式扩张将外部资源与公司内部资源进行无缝对接，完善战略布局。同时，公司与平安银行、上市公司蒙发利确立战略合作关系，整合双方资源进一步推动公司的经营发展和资本运作；搭建片仔癀资本运营平台，设立片仔癀（厦门）营运中心，借智、借势、借力，为片仔癀再创辉煌提供有力支撑。

结论：

暂不考虑未来可能的外延及片仔癀后续可能提价的影响，假设费用率恢复到正常水平，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 7.30、8.82、10.59亿元，对应增速分别为36.25%、20.81%、20.04%。EPS 分别为1.21、1.46、1.76元，对应当前股价PE分别为44X、37X、31X（若按我们上文中预计，片仔癀后续能够持续提价，未来业绩将大概率持续超市场预期）。公司主导产品片仔癀其工艺和处方被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种，二次开发疗效卓着，加之主要原料天然麝香、天然牛黄资源稀缺，在消费升级+原材料稀缺成本推动，片仔癀提价有望持续，大概率进入量价齐升新通道。此外，公司近年渠道建设步伐加快，出资设立并购基金外延或加速。看好公司长期发展，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：片仔癀提价不及预期，渠道拓展低于预期