关注瑞福进取的杠杆收益行情
价值中国推荐 2009-05-15 11:49:04 《证券市场红周刊》
作者：■广州证券 王丽萍

随着瑞福优先净值的逐渐回归，瑞福进取的溢价率也由最高时超过100%降到接近10%，对此不少研究报告

指出瑞福进取的杠杆收益将现，但笔者认为根据瑞福分级基金的设置原则，瑞福进取出现杠杆收益为时

尚早。

瑞福进取杠杆收益短期难现
    从瑞福分级基金的设置原理来看，该基金分为瑞福优先和瑞福进取两级份额，规模均为30亿份。瑞

福进取通过让渡优先收益权获得超额收益中较高比例的收益分配。对于瑞福优先，其保护机制主要有两

点：一是有限的本金保护机制：存续期满时如果瑞福分级的清算份额净值低于1元，且加上瑞福优先的份

额分红仍然低于1元，则瑞福优先存在本金差额，本金差额将以瑞福进取的累计分红金额和瑞福分级的净

值中的低值进行弥补。二是基准收益差额累计弥补机制，根据规定如果当年度的瑞福优先的基准收益分

配部分无法达到该年的基准收益，则其差额部分在下一年度对本年度瑞福优先的基准收益进行优先弥补

。根据当前现状，2008年瑞福优先的基准收益为7.14%，以及2009年的基准收益5.25%均要优先分配。
    需要注意的是基金在分红后的净值需要保持在1元以上，也就是说基金净值至少要上涨到1.062元，

才能满足瑞福优先的基准收益分配，实现杠杆收益。5月5日瑞福分级的净值为0.671元，上涨到1.062元

，尚有58%的上涨空间，也就是大盘要上到4000点时瑞福进取的杠杆收益才可能达到。

实现杠杆收益的过渡阶段
    根据设置原理，目前瑞福进取的收益分为几个阶段：
    第一个阶段是分级、进取和优先绝对净值变动相等的阶段，在该阶段，瑞福分级的净值低于0.721元

，瑞福进取的模拟净值始终比瑞福分级的净值低0.227元，而瑞福优先的净值始终比瑞福分级的净值高

0.227元。
    第二个阶段是分红弥补阶段，瑞福分级的净值在0.721元～0.946元之间。该阶段瑞福优先的净值保

持在0.946元的水平不变，该阶段是用瑞福进取的分红来弥补瑞福优先的净值损失。在该阶段瑞福进取净

值的绝对变动幅度为瑞福分级基金的2倍。
    第三个阶段是基准收益阶段，其收益优先分配给瑞福优先。该阶段其实包含两个部分，一部分是瑞

福分级净值达到0.946元但低于1元，瑞福优先无需瑞福进取的本金补贴，但尚无收益；该阶段的净值特

征是分级、进取、优先3个净值完全相等，净值变动的绝对和相对幅度均相等；第二部分是基金净值在1

元以上，但产生的收益优先分配给瑞福优先。
    第四个阶段则是瑞福进取的杠杆收益阶段，在该阶段产生的收益在优先和进取之间按照1∶9的比例

分配，该阶段瑞福进取净值的绝对上涨幅度为瑞福优先的9倍。

瑞福进取投资价值逐渐转好
    瑞福分级基金自成立以来，主要经历了两次大的超额收益行情。第1次是在2008年4月18日到5月12日

，其间上证综指上涨17.50%，而瑞福进取的涨幅高达63.89%，超额收益高达46%；另1次是在8月15日到9

月25日之间，其间上证综指下跌0.96%，而瑞福进取的涨幅高达25.92%，超额收益也有26%。总结这两次

行情特征，有一个共同的特点就是在行情启动之前经历了大幅的超跌，体现在针对瑞福分级的折溢价幅

度上，则是从溢价变为折价，之后又快速回升为溢价。
    笔者综合以上判断后认为，瑞福进取要达到真正的杠杆收益，可能需要等到指数涨到4000点水平。

展望市场后期走势，股市已经见底回升，下跌空间极为有限。在这样的预期下，瑞福分级基金的收益分

配会逐渐向瑞福进取倾斜，对应的折价幅度也会出现回归，我们认为其在杠杆收益阶段10%左右的溢价较

为合理。当前瑞福分级基金的净值水平处于最差的阶段，随着市场的上涨，在指数达到2760点左右，净

值步入收益弥补阶段，此时瑞福进取净值的绝对涨幅是瑞福分级的2倍，因而瑞福进取可能面临短期波段

机会；但可以预见的情况是在步入基准收益阶段后，瑞福分级净值的涨幅明显不利于瑞福进取，因而瑞

福进取的折价回归之后将会面临反复，但是一旦市场接近杠杆收益阶段，甚至在接近收益补偿阶段，可

预见的差额收益将会引发折价的迅速回归。因而，在瑞福分级基金净值接近0.946元，甚至在达到0.8元

之时可能会出现一波大的超额收益行情，短期的波段机会则有一些不确定性。需要注意的是本文的推断

是在大盘长期向好的背景下进行的。■

瑞福进取和长盛同庆B谁更有价值？ [原创 2009-07-13 10:00:24]   
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来源：好买基金研究中心

瑞福分级基金和长盛同庆封闭基金分别通过一套收益分配机制，将基金份额分为预期收益与风险水平不

同的两个级别。前者分为瑞福优先（ 概要 点评 ）和瑞福进取（ 概要 点评 ），两级基金的基金份额

的初始配比原则上为1：1；后者分为长盛同庆A（ 概要 点评 ）和长盛同庆B（ 概要 点评 ），两级基

金的份额持有人初始有效认购基金总份额按4：6配比。瑞福分级基金和长盛同庆封闭基金都采取合并运

作的方式。

瑞福进取（ 概要 点评 ）和长盛同庆B（ 概要 点评 ）是目前为止我国证券市场当中仅有的两只结构化

基金产品，也是当前备受关注的两只具有杠杆效应的封闭式基金。我们通过对这两支基金的杠杆率水平

测算、情景分析和长期投资价值进行横向比较，进而研究和分析两者的长、短期投资价值。

一、瑞福进取（ 概要 点评 ）和同庆B的杠杆率的定量计算与比较

在该研究中，我们取基准日期为2009年6月30日，分别采用瑞福分级基金和长盛同庆封闭基金的参考净值

测算公式来推算各个净值区间瑞福进取（ 概要 点评 ）和长盛同庆B（ 概要 点评 ）的杠杆率。

1、瑞福进取（ 概要 点评 ）杠杆率计算

根据《国投瑞银瑞福分级股票（ 概要 点评 ）型证券投资基金招募说明书》中关于基金份额参考净值的

计算原则，由于基金份额面值PV=1，2007年到2009年瑞福优先（ 概要 点评 ）基准收益率分别为：瑞福

优先（ 概要 点评 ）2007年度年基准收益率为6.06%；瑞福优先（ 概要 点评 ）2008年度年基准收益率

为7.14%；瑞福优先（ 概要 点评 ）2009年度年基准收益率为5.25%，故RV(截止T日每份瑞福优先（ 概

要 点评 ）以前各个会计年度尚未弥补的基准收益差额与当年每份瑞福优先（ 概要 点评 ）的应计基准

收益之和)=0.092。截止于2009年6月30日，Ta(优先基金份额)=2994131440，Tb(进取基金份额)

=3000496238，则。

基于以上条件，我们推出瑞福分级份额净值处于不同区间时，瑞福进取（ 概要 点评 ）杠杆率水平分别

为：

区间一：当时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金份额参考净值，对应的杠杆率L=0；

区间二：当时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金参考净值，对应的杠杆率，取值范围为；

区间三：当时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金参考净值，对应的杠杆率，取值范围为；

区间四：当时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金参考净值，对应的杠杆率L=1；

区间五：当时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金参考净值，对应的杠杆率L=0；

区间六：当时,瑞福进取（ 概要 点评 ）的基金参考净值，对应的杠杆率，取值范围为。

按照瑞福进取（ 概要 点评 ）分配原则及现在分红的数据，瑞福进取（ 概要 点评 ）在瑞福分级净值

处于不同区间时，对应的杠杆是不同的，在区间二里时，当净值越接近于0.2243时，杠杆越大，直至无

穷。在2008年10月和2008年11月两月中，瑞福分级的净值处于历史低位，其溢价率达到历史最高点，在

100%左右，部分是基于高杠杆的补偿。

当瑞福分级接近0.7212时，处于第二区间和第三区间的转换期，杠杆率也会从原来的1.45左右，上升至2

以上，这也是现福进取今年6月份表现抢眼的原因。

按照对应的区间，当瑞福分级的净值在1元以上时，瑞福进取（ 概要 点评 ）的杠杆率将会缩小，合理

的溢价率将会降低。

2、关于长盛同庆B（ 概要 点评 ）杠杆率的计算

根据《长盛同庆可分离交易股票（ 概要 点评 ）型证券投资基金招募说明书》中关于基金份额参考净值

的计算原则，由于基金份额面值：PV=1，同庆A约定基准年单利收益率，天；合同生效日为2009年5月12

日。截止到2009年6月30日，T=50天。

基于以上条件，我们推出截止于2009年6月30日长盛同庆封闭净值处于不同区间时，长盛同庆B（ 概要

点评 ）的杠杆率水平分别为：

区间一：当时，长盛同庆B（ 概要 点评 ）的基金份额参考净值，其对应杠杆率L=0；

区间二：当时，长盛同庆B（ 概要 点评 ）的基金份额参考净值，杠杆率，取值范围为；

区间三：当时，长盛同庆B（ 概要 点评 ）的基金份额参考净值,杠杆率，取值范围为。

现阶段，长盛同庆B（ 概要 点评 ）处于区间二之中，当长盛同庆分级净值接接0.4031时，杠杆率最大

，现阶段长盛同庆分级的净值为1元以上，其杠杆值在1.34附近。长盛同庆B（ 概要 点评 ）现阶段仍是

折价，很大程度上是由于建仓未完毕，杠杆效用得不到体现的结果。

150001瑞福进取：唯一一只杠杆基金2008-04-14 13:41

瑞福进取（150001）由于是基金业中唯一一只存在放大杠杆效应的基金，在上涨阶段业绩增长会体现出

很强的爆发力。因此，在上升阶段投资于瑞福进取很有可能获取超额收益。

分级收益分配，风险利益转让

国投瑞银瑞福分级股票型基金的基金份额分为优先级份额（简称"瑞福优先"）和普通级份额（简称"瑞福

进取"）两个不同的等级。两级基金份额分开募集，合并运作，即在实际投资运作中其实是同一只基金。

那么区别在哪呢？瑞福基金设计了一个巧妙的收益分配制度，使得同一只基金的两个级别呈现出完全不

同的收益特征和风险特性。

利益转让是以风险转让为前提的。假如基金运作收益较差或者出现亏损，通过对瑞福优先的收益保障性

安排，瑞福进取的持有人将承担瑞福优先持有人的大部分风险。

在此收益分配安排下，瑞福优先呈现出较低收益和较低风险的综合特征；瑞福进取则表现出高收益与高

风险的特征。

杠杆机制：放大收益，放大风险

（1）杠杆效应放大收益

由于瑞福进取相对于瑞福优先9 倍的超额收益分配比例，在基金实现较高收益并分配的情况下，瑞福进

取的收益将得到有效放大。以瑞福优先年基准收益率6.06%计算，假设两级基金的基金份额配比为1：1，

基金运作一年后进行收益分配，则在不同的基金收益率下，瑞福进取的收益率及其相对于普通股票型基

金的收益倍数如表1 所示。

可见，假如基金年收益达到100％，那么瑞福进取持有人的收益将达到174.55％。

（2）放大风险

所谓放大风险，主要是指在基金收益状况不佳，或基金发生亏损的情况下，瑞福进取将可能承担更大的

投资损失。

假设基金存续期间内都没有进行收益分配，在基金不同的亏损率下，两级基金的收益率相等。

但是在基金存续期内进行过分红但出现累计亏损的情况下，基金需要对瑞福优先进行基准收益和本金差

额弥补，这时瑞福进取的亏损率会大于瑞福优先的亏损率。比如，假设两级基金的份额配比为1：1不变

，瑞福优先和瑞福进取的累计分红分别为0.10 元和0.4 元，如果清算后的基金份额净值为0.50 元，此

时，瑞福优先存在0.40 元的本金差额需要弥补，根据有限的本金保护机制规定，每份瑞福优先将取得

0.90元的基金清算财产，而每份瑞福进取所取得的基金清算后财产为零。

可见，瑞福进取实际上给了投资者以接近2倍的比率放大收益和风险的机会。

基金业绩：助涨助跌，杠杆效应明显

从瑞福进取设立以来的实际净值表现来看，这种放大收益同时放大风险的杠杆效应体现得十分明显。即

在市场的上涨阶段，基金收益显著高于股票型基金平均，超额收益为正；而在市场下跌阶段，基金收益

显著落后于股票型基金平均，超额收益为负。

我们观察超额收益波动的倍数，基本上围绕着瑞福进取的杠杆比率2倍左右波动，即上涨下跌都是股票型

基金平均的两倍左右。

上升波段中的优选投资品种

由于瑞福进取仍处在封闭期，因此只能通过二级市场进行投资。那么基金的净值增长就未必等同于二级

市场的价格表现，我们就需要关心交易的折溢价情况。

瑞福进取上市后在11月前一直处于折价交易状态，产品特性还未被市场充分认识。而在11月之后，瑞福

进取折价率开始稳步缩小，直至11月中旬后转为溢价交易。目前溢价率在5%～10%之间波动。

对于瑞福进取来说，我们认为5%以下的溢价率属于投资区间范围，而溢价率高过10%时则存在一定的市场

风险。当然，溢价率的高低还需要动态判断基金净值增长潜力。

结论

综合以上分析来看，国投瑞银分级基金是一只不错的创新型基金产品。尤其是在市场开始中期上升行情

时，瑞福进取的业绩爆发力为其投资价值提供了坚实的支撑。因此，在上升阶段，瑞福进取值得积极型

投资者重点关注，可以进行配置性投资。

2008.05附注

先确定三个基金名字：瑞福分级、瑞福优先、瑞福进取！
　　
　　瑞福分级股票基金的总规模是60亿份，不过却是由瑞福优先和瑞福进取两只基金组成的，两只基金

各占30亿元。按初始面值1元/份计算，就是共有60亿元资金，而这60亿资金是统一进行投资的，那赚钱

之后怎么分配利益呢？这就涉及到两只基金的风险程度了：
　　
　　瑞福优先基金的风险更低，它向投资者“承诺”了一个预期年收益：一年定期存款利率（3.06%）

+3%=6.06%，也就是说上面那60亿元资金在赚钱之后，必须“优先”支付瑞福优先基金的这个预期收益！
　　
　　如果在接下来1年的时间里，这60亿元资金只赚到了这个基本收益，那么就要向“瑞福进取基金”的

持有人说抱歉了，虽然基金确实赚钱了，但是这钱必须优先支付给“瑞福优先基金”的持有人！如果今

年赚到的总钱数都不够支付这个基本收益的话怎么办呢？简单，先欠着！等明年赚钱了之后，需要先补

偿今年的差额，然后再支付明年的基本收益，剩余的再由瑞福优先和进取两只基金按比例分享！
　　
　　听起来，瑞福优先似乎占了不少便宜，那么瑞福进取的好处在哪里呢？当然就是满足了基本收益之

后的利益分配方式了，根据基金合同的规定，对于基本收益后剩余的收益，优先和进取基金将按照1：9

的比例进行分配。这就是瑞福进取基金所拥有的放大作用了！
　　
　　举个例子就可以看出这个放大作用有多大，60亿元初始资金，瑞福优先的基本收益是30亿*6.06%，

相对于60亿总资金来说，也就是3.03%的收益率。在满足了基本收益后，假设股市上涨10%，各股票基金

的涨幅也是10%，那么60亿资金获得10%的收益，也就是6亿元，按1：9的分配比例，瑞福进取可获的5.4

亿元，相对于其本身的30亿资金，实际收益率就是18%，也就是说投资同样的股票，获得同样的收益，瑞

福进取的实际收益率是其他股票基金的1.8倍。这就是为什么股市一旦上涨，瑞福进取的涨幅总是远超过

大盘，当然了，一旦股市出现下跌，它的跌幅肯定也是更大的。
　　
　　A：典型的投机性基金，美股灾前，此类基金兴盛一时，都在大跌时损失惨重，被看成是泡沫的推动

机。
　　
　　B：牛市中首只净值跌破0.6元的创新封基瑞福进取，在政策面出现好转之后，借大势强劲反弹之机

疯狂上涨，继4月24日涨停之后，节前最后一个交易日再度以涨停收盘，短短7个交易日从最低点位置计

算，累计涨幅高达53%！由原来的领跌基金迅即成为领跑基金，再度成为基市中的焦点。
　　
　　截止到4月29日，瑞福进取溢价交易已经超过20%。
　　
　　瑞福进取的暴涨暴跌，主要源于其为分级基金，由于在收益分配上瑞福进取和瑞福优选以9∶1的比

例进行分配，形成了极强的杠杆效应，分级基金的净值每上涨1%，按照比例，瑞福进取的净值即上涨

0.9%，而瑞福优先则仅上涨0.1%。而在市场下跌的过程中，如果分级基金的净值下跌1%，按照比例，瑞

福进取的净值即下跌0.9%，而瑞福优先则仅下跌0.1%。正是因为这种极强的杠杆效应，使得瑞福进取总

是在基金市场中要么领涨、要么领跌，而且其涨跌幅度常常超过股票。这种暴涨暴跌的基金也一度受到

众多基金界人士的批评，被称为“妖基”，认为这种产品有悖于基金投资崇尚稳健的固有做法。
　　
　　在去年三季度股市下调以来，由于瑞福进取在调整过程中出现巨幅下跌，并成为牛市以来第一只跌

破0.6元的基金，使投资者蒙受巨大损失，因而更是受到众多投资者的指责。
　　
　　有市场分析人士认为，作为一种投资品种，瑞福进取迎合了抗风险能力较强的投资者，在投资瑞福

进取这样的基金时，需要对股票市场有较深刻的理解和认识，对于稳健投资的基民来说，则尽可能不参

与或少参与。　　
　　
　　C：瑞福分级基金的说明，可以在国投瑞银公司官方网站上找到。
　　
　　瑞福进取份额具有放大1倍波动的杠杆。净值上涨和下跌都比较快。比如，这次3000点大反弹，它的

净值波幅达到50%。非常刺激。像一只小恶魔。
　　
　　有恶魔，就有天使。她的孪生姐妹瑞福优先可是只保本基金。它们只是附有看涨（看跌）期权的精

灵，不是泡沫的推动机。
　　
　　D：现在要是投机的话，可以将原本一元的投机金只放0.52元，就可！相当于香港股票的孖展！这是

中国的基金孖展！这东西有趣，资本市场的多元化总比单调要进步！
　　
　　E：
　　
　　现在溢价百分三十在卖。如果清盘，会有双重损失
　　
　　再补充一些细节：
　　
　　在弄清楚了瑞福优先和瑞福进取基金的收益分配情况之后，一些朋友有这样的疑问，如果瑞福优先

能够保证每年有7.14%（前边的贴子计算有个小有误，因为去年12月21日银行加息，现在基本收益应该是

4.14%+3%）的收益，那谁还愿意把钱存银行，赚那4.14%的年利息呢？嘿嘿，天下可没有免费的午餐，原

因在于，瑞福优先并不能保证7.14%的年收益，而只是承诺在获得收益的前提下，会优先分配7.14%的收

益给该基金的持有人！换句话说，如果整个基金的年收益为负，那么瑞福优先基金同样要面临亏损，同

时要注意，那个1：9的分配比例只针对超过7.14%的超额收益，并不针对亏损部分。此外，如果瑞福优先

未能达到预期收益，虽然有机会在接下来几年进行弥补，但是这个弥补并不是无限期的，一旦5年的合同

期满（截止2012年），就不再进行弥补了。
　　
　　再说说基金类型，瑞福优先基金可以看作是开放式基金，但是每年只开放申购和赎回一次，这也是

为了保持两只基金的份额比例不频繁变化，以便于计算收益分配，所以目前是不能买卖的，具体开放申

购和赎回的时间就要留意基金公司的公告了，从基金合同看应该是运作满1年时，那就是今年9月了。
　　
　　而瑞福进取基金则是封闭式基金了，那么自然要遵循封闭基金最基本的特点了，也就是不开放申购

或赎回，但是可以在证券交易市场（也就是通常说的股票交易场）买卖，所以还在四处查询申购费率的

朋友就不用再辛苦了：）封闭基金的交易费用比股票少一个印花税，每次交易大约0.3%，遵循股票T+1日

的交易规则，不可当天买卖。
　　
　　此外，关于瑞福进取的价格波动问题。先看了一下基金的年报和一季度报告，瑞福基金的投资风格

并不保守，股票仓位在85%左右，所以基金净值的波动和普通股票基金并不会有太大差别。交易市场内价

格剧烈波动的原因，主要还是来自于它的杠杆原理。我们可以挑几个大盘波动剧烈的交易日来看看：
　　
　　4月9日大盘跌-5.5%，瑞福进取的净值跌-9.6%，跌幅为前者1.75倍；
　　
　　4月14日大盘跌-5.62%，瑞福进取当日净值跌-11.8%，跌幅为前者2.1倍；
　　
　　4月24日大盘涨9.29%，瑞福进取的净值大涨19%，涨幅为前者2.05倍；
　　
　　4月30日大盘涨4.82%，瑞福进取净值涨8.63%，涨幅为前者1.79倍。
　　
　　比较后我们可以看到，瑞福进取的净值波动大约是大盘的1.9倍，基本符合我们上次计算的杠杆系数

，当然大盘涨跌幅度越大，这种杠杆作用越明显。所以4月14日，当大盘出现9%的涨幅后，因为当天交易

价格受制于10%的涨停限制，在第二天继续补涨个10%，其实并不奇怪啊。如果聪明又大胆的话，第一天

即使涨停买入，第二天开盘卖出做个短线投机，应该也是不错的选择呀：）
　　
　　至于接下来能否维持现在这么高的溢价率，就完全取决于股市的表现了，如果股市表现好，这个溢

价率当然没问题，一旦表现不好，价格肯定就会快速缩水，溢价率自然也会大幅下降了。