?年息20%的存款为什么很多人不要？

??????????????????? ------谈自由现金流折现和ROE估值法谁更重要？

????????????????? 李 剑

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??? 用1倍的市净率，即以等同于企业净资产的市场价格，购买最近五年平均净资产收益率为20%的公司股票，就相当于把口袋里的100元存入银行，每年可获得20元的利息回报。

??? 这样好的投资回报率，如果放在任何一家银行营业部的门口张贴，一定是储户人山人海，彻夜排队，还得动用警力来维持秩序。然而，这样好的投资回报率，放在现在的股市，却冷冷清清、门可罗雀，很多股民和基金都不看好。例如，现在的银行股就有很多人不愿买。

??? 中国的十六家银行上市公司，最近都在以1倍左右，甚至1倍以下的市净率挂牌交易，它们最近五年平均净资产收益率大都达到了20%，有些还大大超过20%。

??? 可是很多股民和机构不看好这些便宜的银行股。就如同年息20%的存款，居然有很多储户不要一样奇怪！

??? 原因在何处？是因为很多股民和机构对中国银行企业的未来并不看好。他们认为，过往的净资产收益率只能代表过去，假设将来中国的房地产、市政工程、国家基本建设项目泡沫破灭坏账增加，假设国家放开利率让利率自由浮动压缩利差，银行公司的净资产收益率就会大大下降。

??? 这种观点和担忧对与不对，我不想在今天再发议论。

??? 我只是想到投资界很重要的估值指标和方法问题。很多价值投资者引经据典，说巴菲特最为看重ROE即净资产收益率这个财务和估值指标。是这样吗？不一定。

??? 净资产收益率当然很重要。作为财务指标，持续多年特别是穿越经济周期的20%以上的净资产收益率往往意味着这家企业有特殊的竞争优势。但作为估值指标，则与未来自由现金流的折现值相比显得逊色。

??? 巴菲特其实更看重未来自由现金流的折现值，认为这个才是判断企业内在价值的唯一正确的指标。因为净资产收益率是静态的，过去的，历史的，而企业在未来的存续期间创造的自由现金流的多寡，则是未来的、关键的、更为重要的。这在周期性行业值得特别警惕。

??? 所谓投资股票就是投资未来，所谓将来好才是真的好，正是如此。这就是投资的难度与挑战。内在价值不是过去和现在净资产收益率的高低，而是未来的ROE 的高低。如果在净资产收益率前面加上一个“未来”，就要好得多了。?

??? 尽管这还不能同未来自由现金流的折现值估值法相比美。考量净资产收益率是否过硬，还得扣除非经常性收益、重大资产变动如配股圈钱、过大的杠杆、过高的分红（降低了净资产）等等各种影响。

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???????????????????????????????? ? 2012/12/2于上海