券商暴利时代终结，权证创设新政
2007年08月03日 21:23 《证券市场周刊》
权证的天量创设引起了高层的注意，新的改革方案已经上报国务院，券商无风险套利时代行将终结
作者：本刊记者 李德林/文
只需要缴纳保证金，券商就可以几乎零成本创设权证，从而获得无风险的巨额利润。然而，券商创设在抑制权证过分投机的同时，也出现了创设后权证数量超过标的股票正股数量等问题。
《证券市场周刊》获知，关于权证变革的具体方案已经上报国务院。券商零成本从权证市场获取暴利的时代行将结束。但第三方备兑权证发行的风险控制却成为亟待解决的棘手问题。
暴利创设
2005年11月25日，10家创新类券商对武钢认沽权证进行创设，拉开了券商无风险创设的序幕。
今年6月，券商们开始对招行以及南航的认沽权证进行了大量创设，以招行认沽权证（580997）为例，从“5.30”认沽权证大涨开始至6月28日，券商共创设招行认沽权证37.89亿份，为22.41亿份的招商银行（600036）（行情,资讯）原始派发权证的1.69倍。
2006年3月，招行认沽权证上市，券商即可实施创设，但由于权证价格一直比较平稳，至今年5月30日，创设的权证仅3.6亿份。此后，招行认沽权证一路攀升，5月31日，国泰君安与长江证券率先开始创设，从而引发了券商创设狂潮，一个月内创设了近38亿份。
至此，招行认沽权证从4.9元一路狂跌，至6月最后一个交易日，其价格最低跌到1.4元。券商由此获得暴利，以6月15日（周五）为例，当日公告称券商共创设4.7亿份招行认沽权证，如果在6月18日以均价卖出，券商获利将会超过13亿元，除了保证金暂时抵押外，券商基本没有什么成本。
无风险暴利不断刺激着券商们的创设激情。6月29日至7月20日，招行认沽权证连续下跌，一个重要的原因就是无限量的创设，导致市场的总量不断增加，招行认沽权证总量超出了招商银行可流通正股的总数。而这种超量的创设被上交所视为打击认沽权证投机的一种手段。
一名招行认沽权证的持有者认为，券商打着打击权证投机的旗号，对武钢、招行、南航等认沽权证进行天量创设，“致使市场秩序受到破坏。”
上交所鼓励券商创设，从普通投资者手上套利，这到底是一种什么样的逻辑呢？”一名金融衍生品的研究人员质疑。
根据《权证管理暂行办法》等相关文件，券商只要在登记结算公司存放足额的履约担保金，就可以实施认沽权证创设。由于招行认沽权证的行权价为5.45元，行权期为8月27日至31日，而目前招商银行股价已近30元，跌至5.45元以下只存在理论上的可能，认沽权证行权可能性极小，券商创设的风险几乎为零。
中信证券（600030）（行情,资讯）今年上半年净利润同比增长超过5.5倍，净利润有望达到40亿元以上，其中来自权证创设的利润贡献不小。中信证券在半个月的时间内集中创设了5.12亿份招行认沽权证，获利7.65亿元。
“现有的权证大多都是股改的产物，作为对价支付给投资者，因为总量少而导致市场过度炒作，券商创设了同样一种但并未经过股东同意的权证，这无疑是打着维护市场幌子利用废纸套现的把戏。”
创设权证变革博弈
《证券市场周刊》获悉，改革方案已经上报国务院。三方创设备兑权证的具体方案甚至风险对冲办法均已进入设计程序。
本刊得到的一份权威报告指出，股改权证是非流通股股东为了取得其股票的流通权，向流通股股东支付的一种对价，它的标的股票是非流通股股东的限售股票，这些权证是经过股东大会的一致同意后才允许发行。而券商创设权证的标的股票是当前市场上已经流通的股票，不需通过标的股票上市公司的股东大会同意。
创设后的权证与原来的权证具有相同的条款和交易代码，创设权证便具有与股改权证相同的特点，这样一来，创设达到了抑制价格的目的，但同时也损害了其他权证持有者的利益。权证创设人拥有主动注销的权利，可以从自身利益出发，决定是否、以及何时对其创设的权证进行注销，实现一定的套利。而其他权证持有人却只能被动地接受市场上权证的供应量因创设而剧增或注销而剧减，并遭受权证价格因创设和注销而发生剧烈变化所带来的损失。
报告还指出，上交所关于权证创设的制度并不合理，更多地考虑了券商的利益，而忽略了普通投资者的利益。比如2005年11月25日（周五），10家创新类券商向上交所提出创设11.27亿份武钢认沽权证的申请，次日（周六）上交所对此进行了信息披露，并允许新创设的权证可以在11月28日（周一）上市交易，由于新创设的权证大大超过了原有份额，使得权证价格急剧下跌，投资者遭受损失，同样的遭遇也见于招行认沽权证的创设过程。
“天量创设给管理层一个警示意义。”一名管理层内部人士表示，假如有当年银广夏一样的企业发行认沽权证，券商进行了超量创设，但正好在行权期之前，公司发生了翻天覆地的变化，持有者会因为没有那么多正股而无法行权，这就是一种金融诈骗。
据透露，由于券商创设涉及的利益较多，证监会已经多方征求意见，希望上交所能在创设公告以及上市时间方面与深交所一样，要求权证在第T日创设后，在T 2日以后才能上市卖出，以便给投资者一定的时间来应对权证的创设；同时规定权证首次发行量在6亿份以内的，当日可创设的权证数量不超过3亿份；权证首次发行量在6亿份以上的，当日可创设的权证数量不超过首次发行量的50％。而创设在外的权证与同标的股票的同种权证之和乘以行权比例，不得超过无限售条件标的股票的100％。遗憾的是，这种的变革一直没有实现。
“权证数量少了价格上涨需要抑制，权证数量多了价格下跌，投资者血本无归，管理层却默然，仅仅只是因为这些认沽权证的内在价值为零，就应该打击一直持有的投资者吗？”一名招行认沽权证的持有者市值一天损失了40％，“下跌的速度根本让我无法出手”。
本刊记者获悉，在衍生品市场逐步形成之后，券商不再可能创设跟上市公司派发的一模一样的权证。下一步，券商将发行第三方备兑权证。为了解决上市公司派发权证总量少的问题，上市公司可以增发权证，只要经过股东大会表决，通过交易系统进行股权登记，根据股东大会制定的配售方案，可在T 1日向T日登记在册的全体股东配售权证。如果增发部分的权证直接由上市公司在市场上出售，这笔收益最终也可以计入利润被全体股东分享。当然，增发部分的权证仍然参照现有的规定，可以出售或者由发行人注销，最终到期的可行权权证数量将不少于初始发行的权证数量。
变革权证风险对冲
权证市场暴涨暴跌，在券商的风险控制能力整体不高、投资者盲目投机，而权证市场缺乏具有公信力的有效监管的状况下，推出备兑权证依然存在较大的风险。
记者了解到，在上报国务院的变革方案中，券商发行权证更多地吸取了香港的经验。为了避免券商借抑制投机的名义无风险套利，券商可通过发行备兑权证来参与权证市场，与上市公司发行的权证进行区分，用独立的交易代码在交易所挂牌交易。不同发行商即使针对同一标的股票发行的权证，也会因发行主体不同而在交易代码等方面有所差异。同时，还允许不同发行人就同一权证进行增发，而发行商在发行权证时需委任一个流动量提供者，这在一定程度上刺激了发行商之间的竞争，保证了市场交易的活跃并促进权证市场的稳定。
备兑权证的推出同样面临风险控制问题。目前国内的权证创设，交易所为了控制风险而实行全额抵押相关标的股票或现金，这造成了市场上可流通的标的股票减少，并有可能导致标的股票因供应不足而价格异常波动，并影响到权证价格的变化。由于国内券商风险管理机制尚待完善，如果仿效香港权证市场的规则推出备兑权证，在目前券商风险管理水平下，券商如何进行风险对冲是一个非常重要的问题。
据了解，以后国内市场对冲权证风险比较可行的做法是让发行人进行Delta（权证价格对标的资产价格改变的敏感度）动态调整持仓的方式进行对冲来避险，但由于Delta风险对冲是根据Delta值的变化，在标的股票价格上涨时买入相应股票，在股价下跌时卖出相应股票，以此来实现Delta风险的中性。
对于备兑权证发行商采取Delta对冲风险办法，交易所提出了自己的担心，认为Delta风险对冲活动将可能引起股价的异常波动，并导致权证价格的剧烈变化，同时也将会对波动的市场起着“助涨助跌”的作用，使市场的波动幅度趋于扩大化。
有研究报告指出，鉴于券商整体风险管理能力不强，若要推出备兑权证或其他与国内股票、指数等挂钩的结构化产品，国内券商为了对冲备兑权证或结构化产品的风险，因股票、期货市场只能实现Delta风险中性，而对于波动率引发的Vega风险和头寸对股票二阶变化引发的Gamma风险还需利用权证或场内期权等衍生产品来对冲。
报告认为，倘若券商在对冲风险时，是通过选择其他券商推出的备兑权证来对冲，由于券商风险管理能力的有限而不能有效地控制好备兑权证的风险，此时只是把“风险”在不同券商主体之间进行转移，并没有实现真正的对冲。
交易所建议，国内若有场内期权市场，而场内期权又是在交易所及期权清算中心的结算保证金等完善制度之下，Vega风险和Gamma风险便可以从制度上有效地控制，券商就可以利用场内期权来对冲其备兑权证或其他结构化产品中的风险，而不会再将风险转移给其他券商，从而促进国内期权类衍生品市场的健康稳定发展。
