?

??? 近阶段A股市场绵绵阴跌，难见曙光。笔者前期的大量策略观点基本契合市场的演变态势和格局。笔者的核心观点包括：1、在国际经济失衡、多元博弈背景下中国货币政策处于困境，经济面临调整压力，总体判断2011年宏观经济处于增速放缓的下行周期，宏观调控处于持续紧缩阶段，经济结构内在调整加剧；2、在通胀率、汇率、利率、资本流动、资产价格等五元要素彼此牵制和轮动格局下，陷入通胀率高企、治理困难，货币博弈和外贸摩擦加剧，大宗商品价格大幅回落，国际热钱兴风作浪等多重困境。黄金中长期看好但将在2011年末逆转上升趋势；3、在股市层面，新股发行体制改革，创业板和中小板扩容节奏过快，再融资压力巨大，国际板酝酿推出，导致市场估值体系的再塑造，A股市场价值中枢恐将持续下移；4、A股初步完成B大浪细分三浪结构的调整（每个子循环周期为约55日），此后仍将进行复杂的C大浪调整，调整周期仍将相当漫长。

?? 时至今日，市场已经深跌，当前外围形势和考量因素是否已有改善，股市是否有望在年底出现转机，后续将如何投资布局？这是一个投资人普遍关心的话题，笔者在此再作些简要分析。

??

未来宏观格局的三种趋向

?

其一，乐观判断。即2011年四季度至2012年上半年宏观经济结束调整，走出先抑后扬态势，相继形成如下拐点：通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和业绩拐点。投资者可重点把握上述六大方面是否有望形成拐点借以判断宏观经济能否回暖，股市能否回暖。所谓通胀无牛市，通胀回落是牛市启步的基本前提；而政策导向、流动性等关键因素的变化亦是研判市场能否顺利度过寒冬的基本考量点。

其二，悲观判断：国际经济将二次探底，境内经济将硬着陆，不排除再度出现黑天鹅事件。引致市场悲观预期的主要因素至少包括以下这些：（1）、海外欧债危机和美元危机进一步恶化；（2）国内楼市资金链断裂，房价大幅回落；（3）、地方融资平台违约集中爆发，地方政府开始减持上市公司股份；（3）通胀居高不下，治理失效，货币调控政策由数量型改为价格型；（4）国际贸易争端和摩擦大规模爆发，还有潜在的非经济因素，如外交和军事摩擦；（5）可能的社会矛盾和自然灾害集中爆发。

其三，中性判断：无论是宏观经济还是股市，仍将继续寻求漫长的再平衡，构筑复合多重底。中性判断认为第一种观点的积极态势较难出现，亦会通过有效宏观管理克服悲观预期下的不利局面，但本轮经济周期中期调整的态势较为显著。

笔者对宏观态势和股市格局维持中期中性偏空的观点，第一，中国对滞胀的治理和美国对通缩的治理均存在长期化的可能，尽管主流观点认为我国今年四季度通胀局面将有所缓和甚至CPI有望降至4.5%以下，但这应该不会改变经济增速放缓、通胀率持续高企的基本经济运行格局，紧缩货币政策仍处于调控周期的前中阶段，笔者同时认为，以维持低利率、人民币缓幅增值、数量化调控流动性为目标取向的货币政策最终无以为继并失效，而积极的财政政策会为股市提供结构性的投资机会，但无助于改变市场运行格局，除非采取普遍减税的措施。

第二，哈耶克货币周期理论对当前经济格局具有相当强的解释力，哈耶克货币周期的主要特征和阶段划分最适合解释现在的经济现象，目前调整的周期仍远末到位，股市依然需要承担宏观运行变局、经济结构内在调整的压力。笔者认为，周期定位准确，才好判断股市运行节律与趋向，股市波动的周期、层次、结构首先受制于宏观因素，其次才取决于资金博弈和收益风险结构，目前经济周期的定位对股市的判断影响最大，故而尽管目前有不少人认为目前A股的估值优势已处于低位，具有投资价值（其实这一点本身也经不起推敲），但重势不重价更具有操作的合理性。

第三，全球经济二次探底确认无疑，但目前无迹象显示会进入持续的大萧条。总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场出现新的需求增长点。但新兴市场经济体亦普遍面临居高不下的通货膨胀，在这种情况下，全球经济会延续停滞增长或低速增长的态势。但由于不象2008年那样存在严重的去杠杆化、去库存化压力，本轮全球经济周期的调整应不会重演“断崖式”下滑。今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已经很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点的出现。从这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。

就美国情况看，美国经济尽管有再度探底可能但总体判断不会继续恶化，其经济复苏尽管不稳定但可回稳上升，即幅度较浅、跨度较长的低速增长，由于美国经济具有内在的活力，也不太可能陷入持续的大萧条。美国继续推出QE3的刺激政策空间有限，QE1和QE2主要是为了应对流动性危机和提振市场对经济复苏的信心，而再推QE3的边际效应不高，其近期采取短债换长债以压低长期利率走势的扭转操作即是明证。

?

国内政策走向和可能的应对措施

?

持续调控尽管仍处于调整周期的前中阶段，但似乎实体经济各层面业已不堪重负，最近房地产企业资金链断裂、不少企业老板跑路或跳楼之类的报道不绝于耳，救市的呼声也是一浪高过一浪。但是，经过2008-2009年的过度积极的政策干预，目前再度实施的能力和条件业已不足，而代价和风险却无比高昂。上一轮的大规模救火型刺激政策虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。换言之，因果循环，报应不爽，人在江湖混，总是要还的。当然年末高层会不会出手还有待观察，看官们可以关注十月份的中央经济工作会议情况。

个人预判，救火型的干预措施会越来越会慎重使用，未来的政策基调也将不会再以投资拉动为主，而会在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。从政策工具上来看，只要不出现经济硬着陆乃至崩盘的风险，维持小幅通胀局面仍然是必然之举，符合各方利益，而从经济本身来看，由劳动力、土地、能源资源和环境保护等成本推动的通胀水平仍将是一个中长期现象，货币政策依然以稳健为主，财政政策则仍会大做文章，继续延续，但投资方向应会更加注重提高效率，注重资本存量的提高，包括保障房、水利设施、节能减排、污染治理、城市智能化管理、教育医疗、社会保障体系将是未来政策倾斜的重点，也是股市配置的主要方向。

可以预期，后续政府将会加大财政和税收手段引导消费的力度，推进要素价格改革、完善地方债务管理机制、加快新兴产业发展等手段进一步促进产业升级和经济结构调整，保持经济平稳发展。

??

四季度A股策略要点

?

以上是较为宏观和中期的把握。就今年十月份乃至四季度情况来看，尽管中期形势仍难以根本改观，但就短期来看，市场超跌形成的内在驱动力量开始增强，阶段性的反弹条件逐步成熟，笔者认为10-11月份的局面应该不会难看，A股市场存有一波10-15%幅度的阶段性反弹机会，波浪分析角度看应是C-1-4，宜密切关注和积极把握。阶段性的反弹和价值重心的继续下移，使得A股市场中期依然将延续较为漫长的再平衡过程，尽管下跌空间未必很多，但反转向好的时间窗口恐怕还是会姗姗来迟。

品种配置上，把握确定性和高弹性品种仍是当前投资主线，新材料、物联网、生物医药、旅游等可积极关注，如若反弹确认，可阶段性增持超跌的有色、煤炭等周期型行业（基本策略仍以规避为主），同时继续沿着结构调整中的优势产业和风格转换、政策受益、变革、并购重组、便宜等基本投资主题挑选相关题材个股。

?

?