在经济复苏陷入停滞和中期转型的背景下，市场不具备中期走牛的基本面基础，流动性边际向上空间有限，低估值大盘蓝筹股的估值修复空间实际上也有限，中小板和创业板的大幅炒作还使得结构性泡沫化风险凸显。本周市场在资金面压力下出现连续调整，并不超出我们的预期。我们之前曾预计，弱复苏预期和流动性拐点如果一起逆转，市场的下行风险将显著上升，本周市场在流动性压力之下的走势或许仅仅只是一个预演。美联储退出预期持续扰动且不断强化，外汇占款的上升趋势可能逆转，而央行中性货币政策的取向不变，未来市场所面临的流动性压力值得高度警惕，在这样的背景下，原先推动中小板和创业板等中小票上升的流动性逻辑已然发生动摇，中小票未来出现业绩和估值的戴维斯双杀的风险大大上升，而低估值蓝筹板块有望带来相对收益。

?　经济复苏陷入停滞，中小盘股票的业绩增长难以脱离整体经济周期的波段而独善其身，伴随着中期业绩兑现窗口的来临，中小票的业绩杀风险徒增。中国物流与采购联合会1日公布的数据显示，5月制造业PMI指数为50.8，较上月回升0.2，除从业人员分项指标外，其他指标全面回升或持平，整体反季节性回升的特征明显，生产、需求和库存等出现了短暂走好的势头，但汇丰PMI终值为49.2，较初值回落0.4，主要分项指标均较初值明显回落，中采PMI和汇丰PMI出现背离，这与20011年11月至2012年4月的情况有很多类似。从年初以来经济数据的走势来看，我们倾向于认为汇丰PMI走势或许更准确地反映了经济的情况，不宜对5月中采PMI的反季节性回升做过多偏乐观的解读，另外，从中采PMI及其分项指数所反映的情况来看，PMI指数的回升主要是受中型企业和钢铁有色等强周期行业的推动，小型企业PMI的走势与汇丰PMI走势一致。中小企业难以脱离整体宏观经济景气变化而独善其身，实际上，其经营对经济景气的敏感性相对更大，在景气上升时，业绩向上弹性大，但在景气向下时，其业绩下滑压力也更大。随着上市公司业绩预报逐渐拉开帷幕，以中小板和创业板为代表的中小市值股票的业绩杀不得不防。

　　外汇占款的持续上升趋势或许正在发生微妙的变化，流动性压力对市场的冲击开始显现，未来中小票的估值杀是另一大风险源。本周央行在公开市场回笼资金420亿元，公开市场到期量2020亿元，但受到准备金例行上缴、小长假资金备付需求和市场预期修正等因素的影响，资金面持续紧绷，7天期质押式回购利率一度上冲超过5.3%。结合公开市场到期量、外汇占款变化情况、央行政策取向以及商业银行超储率水平等因素，未来资金面或将易紧难松。如果未来资金面的紧平衡态势成为一种常态，那么推动本轮中小票结构性牛市的根基将动摇，其估值向下收敛之旅将渐次展开。

?　虽然本周期指持续收跌，主力合约IF1306更是一度收出八连阴，但是持数据所透露出来的信息是多空交织的。首先，周内大多数交易日主力席位多空持仓增减变化幅度均有限，空头增仓并不占据绝对优势，而中金所前10名和前20名净空持仓占比本周实际上是逐步下行的；其次，传统三大主力空头的分歧较为明显，虽然中证期货和海通期货的净空持仓量逼近历史峰值，但我们最为看重的国泰君安的净持仓近两周以来却呈现净多态势，且本周更是稳步走高。当然，我们也要看到，主力席位净持仓量周一一度超过2万手，创下历史最高水平，期指多空对垒达到了前所未有的程度。

? ? 市场的短线调整更多地受到资金面压力的冲击，虽然技术走势已然向坏，但是如果基本面预期不显著恶化，资金面压力短暂缓解，市场有望获得喘息之机，但届时反弹的空间预计也有限，若未来一段时间央行继续维持中性货币政策，伴随着外汇占款上升趋势的减缓甚至逆转，资金面恐易紧难松，宏观基本面也难有起色，中期来看，市场向下的风险显著上升。建议投资者继续降低中小票的仓位，以银行和房地产等低估值板块寻求相对收益。期指操作策略上，短期不宜再继续杀跌，资金面压力短暂缓解后期指或有反抽，投资者可轻仓短多，而待6月中下旬资金面压力再次上升和市场有所反抽之后再择机逢高做空。

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