对创业板企业的估值问题之思考（一）

对于股票的估值最基本的就是一种方法，即绝对估值法，因为相对估值法归根到底还是要回归到绝对估值的基础。

绝对估值模型一般是指DCF模型，它的理论根据就是折现理论，因为资本具有时间的价值。股票估值就是与预期持有该股票期间能得到的收益---股票的未来现金流量---相关联，考虑到货币的时间价值，还需要对未来现金流量进行折现〖注〗。这个基本模型是最基础的，其他复杂的理论都是从这里派生的。再说相对估值法，其实就是类似或相近的公司的比较法。当然是对可比较的公司进行比较分析，对于不可比较的公司比较没有多大的意义。例如钢铁股和软件股之间就缺少可比较性。怎么比较呢，无非就是资产的规模，质量，成长性，安全性，因此，也就是数量化为：盈利指标，安全性指标，经营效率指标，成长性指标，本益比指标等等。我们经常说的市盈率概念，成长性概念等等都属于相对估值法的概念。这些东西还是根于绝对的估值概念。由于企业的盈利不同，派息政策不同，绝对估值模型就有“股利贴现模型”，“ 自由现金流模型”，“ 剩余收益定价模型”等等，但是这些估值都是适用于主板的成熟企业的股票估值，对于创业板的企业股票估值，就不适应了。

我们如何给创业板的股票估值呢？

中国证监会在发布创业板公司招股说明书内容与格式准则征求意见稿的时候，突出了发行人的四个特点，第一是核心竞争优势，第二是他的成长性、第三是自主创新特征、第四就是风险因素。我以为对于创业板的企业估值，就要从这四个角度出发。

为了说明这个估值的特征，我先对创业板企业和主板企业的区隔做一个说明。企业管理认为，一个企业的生命也和人一样有一个产生到消亡的过程，一般划分为四个周期：孕育期-----成长期------成熟期----衰亡期（有的划分没有成熟期，把成熟期合并到成长期）。在主板市场上我们多看见前三种阶段的企业，衰亡期的企业也有，但是并不多，因为资本市场的企业可以借壳再生，因此真正的衰亡企业几乎没有，当然这和我们的制度安排有关。那么创业板的企业是什么时期呢，他们属于孕育期前的时期。如果我们把人的出生到学龄前看成孕育期，那么孕育前的阶段就是卵子受精到出生的阶段。这是一个企业从项目蓝图到产品孵化，进化到企业孕育的阶段。这个时候会出现有技术（独立研究或者购买）但是无资金的情况，而“风险投资家”就是为这类企业提供研发资金，这个资金就是风险投资。风险投资一般是风险投资公司通过基金的形式向社会募集的。在一个成熟的经济结构中，存在着这样的风险投资公司和风险资金。他们主要起到伯乐相马的作用，在创业者需要的时候，提供资金支持。这样的资金一般是偏好创业初期的投资，因此一旦这个企业象孩子一样出生了，它就需要退出，进入新的项目孵化工作去。那么这个资金怎么退出呢，这就需要提供一个市场，就是创业板市场。因此，大家要明白，创业板市场理论上是和主板不同的市场，因此它的风险要远大于主板。

但是我们国家目前正在积极推出这个市场，有两个原因决定了目前的风险其实并不大。第一，政府需要这个市场，因为经济结构的调整离开这个市场是不行的。第二，目前的很多创业板的企业，并不是真正的孕育期前的企业，而是孕育期甚至成长期的企业，因此风险并不比主板高。主要的风险还是市场的价格风险，而不是企业孕育的夭折风险。但是当这个市场建立起来了，上市的公司多了，审查松了，创业板的风险就不仅仅是市场价格的风险了，而是企业是不是能存在的夭折风险。【待续】