对创业板企业的估值问题之思考（之二）

今天的天气真好，上午沿着千佛山，佛慧山观景了一上午，路上警察如林，原来今天开始因为全运会开始，私家车实行单双号出门，我也在路边观察了半天，基本上济南的市民是很遵守固定，很少有违规的车，有也是挂着省级单位拍照的。

由于创业板临近，我加快把我关于创业板的估值问题思考和资料发出来。供大家参考。

上面已经陈述了创业板企业估值的四个要点是：第一是核心竞争优势，第二是他的成长性、第三是自主创新特征、第四就是风险因素。

所谓核心竞争优势，我理解这个要点，就是企业要具有特别的盈利模式。因为企业的最终目的是为股东创造最大化的盈利。因此，如何盈利就是企业的核心竞争优势。这个优势可以是技术垄断的，可以是市场独占的，可以是经营创新的。要达到这样的核心竞争优势，一定要有自己独特的产品或者服务，我理解这里有两个层次，第一，这种产品和服务必须具有可持续性。例如特锐德的产品服务于铁路电气化和智能电网的的设备，尽管这个行业不可能产生垄断性，但是产品的持续性是没有问题的。还有就是探路者这个企业为户外活动提供产品和销售，只要这个市场存在，就有这个社会需要，因此产品也是可持续性的。南风股份也是如此。第二个层次，在存在的基础上，企业要有核心的竞争能力，也就是提供的产品是独特的，别的企业不能轻易代替的。例如乐普医药，莱美药业，就具有这个特征。判断创业板企业的安全性，关键就是这个核心竞争优势。它应该是主营业务中的最亮点。

所谓成长性，这个和主板没有什么不同，如果是有什么不用的话，还是要考虑两点，第一是存在性，如果一个企业没有核心的竞争优势，生存还是死亡还是个问题的时候，就无法谈论成长问题了。第二，就是判断市场空间。具有广阔市场空间的企业，成长性自然就有前途，人们只所以看好探路者，估计和这个需要的市场相关。一般来说，渡过存在困难的创业企业，都会有比较大的成长性。

对于自主创新特征理解起来比较复杂。究竟什么是自主创新呢？在对创业板企业的估值中，关键是对创新的理解。

一说到创新，一般会想到技术层面的创新，而忽略了其他层面，例如组织创新、盈利模式创新等，就是对于技术创新，也往往把创新与发明、创造相混淆；其实创新不仅仅是技术的，尽管技术创新是极其重要的。创新业不等于发明创造，也包括对于功能的发现和利用。           

另一个关键点是对自主的认识，一般会等同于原始创新的范畴，而集成创新或二次创新并非自主创新；实际上，自主创新包括了技术整合和二次创新。

有人从四个方面对创业板公司的自主创新能力进行综合动态评价，介绍一下供我们参考：
　　  第一，识别和界定创新，回答是不是自主创新的问题。分析是不是属于原始创新、集成创新和二次创新。企业自主创新的内容不仅仅指拥有自主知识产权，还应包括积极参与国际合作，充分利用他国的科技成果。引进技术经消化吸收后的再创新。

第二，界定自主创新的应用领域，从传统的技术创新、产品创新、工艺创新到管理创新、组织创新、制度创新、市场创新、盈利模式创新等，这要根据创业板公司自身的经营特点判断其自主创新的领域。分析创新和盈利之间的关联度。

第三，确认自主创新的模式。根据国内外对于创新理论和自主创新的理解和认识，自主创新根据其内在动因可以区分为技术推动型、市场拉动型、联合驱动型、竞争对手驱动型、持续竞争战略驱动型等。技术推动型的自主创新是指企业自身拥有一定的技术实力，通过技术实践开发出新的产品或服务。持续竞争战略驱动型的自主创新立足于企业的长期可持续发展，是高级阶段的自主创新模式。这种模式的优势在于着眼于未来的和潜在的市场需求并做好相应的技术研发和储备，能够保证产品或服务的更新换代和升级服务。
　　第四，对影响企业自主创新能力的内外部因素进行定量定性分析（形成自主创新能力评价体系）。主要有环境，资金，人才，战略，竞争，市场等因素。一般而论，有三个因素是比较考察的重中之重----研发投入，人才资源和市场空间。

最后一个估值要点就是风险评估。其实这个风险和主板比较类似，例如市场风险，但是也有其特别之处，例如自主创新能力风险。核心竞争能力风险等。创新技术必须可行，可控，有市场空间，替代性少等等。实际上，就是主板的企业，例如连锁服务行业，替代性并不是鲜有的，例如家电连锁店，我们有苏宁，也有国美等等，这就要看市场的管理和盈利模式了。创业板的企业要重视研发投入的多少，人才问题。这个是可以明确的对比分析的。

总之，评估创业板的企业，数量化的模型不是没有用，而是这类企业更加需要定性的评估。如果是硬套相对估值的标准，和主板的企业做比较，那是没有意义的。对于绝对估值而言，也很难定量的分析。因此，我们看到很多人对于创业板的ipo价格发行的pe值很高不是很理解，关键就是在评估上，习惯于主板的估值标准。我这样说绝对不是说高价ipo是合理的，我只是对创业板的估值做研究，ipo是不是合理，我也没有经验，需在实际中积累经验。