2018再见，寻找股票的价值之锚

2018年的A股可以用惨烈来形容，很快我们就要和2018年说“拜拜”。宏观那句老话是怎么说的？“一切都会过去的”，因为价值投资者是天生的乐观主义。接近14亿人口的中国是一个巨大的市场，每天都要吃饭穿衣，只要不是无序和战争，经济就会从需求中走出来。中美的贸易摩擦也会随着时间的推移逐步淡化，毕竟这个全世界巨大的市场不是能刻意忽视的，即使是有些人刻意敌视，但企业家的利益更加实在。

展望我们这个巨大的股市，这个正在剧烈变革的市场，有些基本的理念问题还是需要拨乱反正、认真思考的。

一，为什么会有这个话题

这是一个老话题，已经无需再说的老问题。因为最近一直跟好友争论价值投资的问题。算是一个日记吧，把这些简单的东西清理出来，作为肥料也好，留给自己做纪念。

谁没有一个愿望？钱赚得顺手顺意，从一个山头跳到另一个山头，下了一匹黑马跨上另一匹黑马!其实过去我们就是这么走过来的。我们所有的努力都归纳成两个问题：一个是买进的时机问题，是不是底部？另一个是目标选择问题，是不是黑马股？抄底总会抄几次，黑马也骑过，跑了几步就下来的情况多得数不清。那个时候我们都认为只能这么做，因为市场小，板块效应强烈，基本上是牛市来了一起涨，熊市来了一起跌，傻瓜都知道这个时候最好的办法就是做趋势，大波段操作。没有趋势的时候做做游击，类似战争年代的麻雀战，总能赚点利润。那个时期我们分析形势对头，战略和策略也对头，因此尽管有几次掉进陷坑里，但总体盈利颇丰，因此，这也奠定了我们的基本操作思路，那就是做趋势，牛市抄底做多，熊市空仓等待，跌多了就做游击。

但是，这种方法目前还好用吗?我们已经是很大的市场了，GDP快到90万亿了，但股票的市值也60万亿了。如果按照1：1是合理的目标，平均涨50个百分点就到了。过去从十万亿市值做到40万亿不难，现在要从60万亿做到90万亿，这30万亿的市值真不容易。公募也就是十几万亿，而且多半还是混合类型基金，大部分都是有仓位的，对这类基金根本指望不上。私募这3年下来已经跌得找不着妈了，很惨。其实还是qfii这批十几万亿的海外资金老辣，看着不紧不慢地操作，现已成为影响市场的重要力量。国内的券商机构几乎大部分都是白痴，只有保险和社保类的还算可以，因为他们是慢性格，目标低，时间长，不喜欢只争朝夕。

所以自己需要判断这个市场是不是已经变化了？当然，很多人不喜欢说价值投资，认为价值投资人就是一帮子蠢货，是低智商的白痴，价值投资者都是被砍的废柴。所以，聪明人一定不会讨论价值投资的问题，但是作为普通人还是必须想明白这个问题。

因此我和老朋友就一直争论。我知道他说的不一定是真话，只是为了吵吵。他过去相信趋势，现在也是趋势派。

二，股票是一种商品，也有使用价值和交换价值。

股票是商品，这个不用争论。商品都有使用价值和交换价值，这是古典经济学的常识。股票的交换价值大概就是市场的价格吧，每天每个小时都在变动。它受到“使用价值”的影响，但更多则是受到市场情绪的影响。一个股票突然连续涨停价格翻倍，但它的基本面可能一点都没有变化。这是市场情绪的问题，有资金炒，这个我们必须承认。但有投机是一回事，跟随投机是另外的一回事。玩市场情绪是非常困难的，尽管有各种技术分析工具，有计算机辅助，有很高的情商和智商，但想跟随市场的情绪波动，估计没有人能做得那么好。因为再聪明的脑袋也战胜不了手握巨资和内幕消息的操纵者。例如市北高新你敢追吗？要么你买不上，要么买上就套死了。海外的很多例子也证明了这一点。例如著名的李佛摩尔破产了好几次，最后以自杀结束。华尔街的华人经理蔡志勇曾经比巴菲特都牛，但1965年之后，他管理的曼哈顿基金惨跌，他就是一个趋势交易者。而同时期的巴菲特管理的资产也只有几千万，蔡志勇管理的资产是沃伦的数倍。但是长期看，曹志勇相对于巴菲特不值得一提。

股票的“使用价值”就是它的盈利能力。不管公司属于什么行业，谁来管理公司，对于金融资本而言，股票就是一个工具，它的盈利能力用“内在价值”来衡量。盈利能力高的，交换价值就应该高，反之，盈利能力低的，交换价值就应该低，这就是投资的“道”。尽管在炒作之下可以短期扭曲交易价格，但看看乐视网、长生疫苗等，“天之道”又放过了谁？所以价值投资就是按照内在价值做投资，这是最朴素的道理。

三，股票有客观的价值标准吗？

我们争论的焦点是“股票有内在价值”吗？我认为有，他认为没有。这个“内在价值”能够衡量吗？我认为能，他认为不能。

换一个思考的方法，如果有的话，就必须找到这个价值的标准，它应该是客观的，可确定的。我的看法很简明，股票是金融工具，有内在价值，就一定能清楚地判断每一个股票的价值线。我认为这个价值线是市场的无风险收益率，可以用十年期的国债收益率作为标尺，用股票的派息收益率衡量价值线的位置。价值线是作为“股权债券”的思维模式，确认股票下跌的地平线。当股票的派息收益率高于无风险收益率的时候，这个区域就是它的价值底部。这个地平线是客观存在的。当然，无风险收益率也是波动的，受到利率走势影响的。但十年期国债的收益率的波动是非常平缓的，这条线不会出现很陡峭的改变。例如（目前）十年期国债的收益率是3.35％，那么，高于这个水平的股票就等于一个债券。一个基本的常识就是：如果派息率达到甚至高过十年期的国债利息，这股票就当然比十年的国债还美丽。因为这十年总会有一轮牛市，而且存留的利润是白送的。公司只要一年又一年的成长，派息率就会越来越高，这笔投资就远高于债券的收益。如果派息收益率低于无风险收益率，就是达到内资价值也可能继续跌，例如做广告的分众，你看毛利率和roe都很高，看指标是很好的公司。但它的派息收益当前在2.2％左右，比3.35％低了不少，因此尽管跌了很多，仍不排除下跌。

所以，价值线尽管是估值的地平线，但市场的情绪绝非是内在价值能够左右的。当悲观的时候，可能向下偏离开价值线，当乐观的时候，就会向上偏离价值线。我们承认有客观的价值，但价格的底部不是一个点，而是在价值线附近的一个区间。

当然内在价值和客观的价值线还是有一些理论区别的。因为内在价值本质上是对未来利润之和的折现。它受到持有时间的影响、成长性的影响、也受到折现率的影响。但是成长性是对未来的预测，有不确定的风险。简单地判断方法是，用十年利润之和的折现确定内在价值还是比较好的一个方法。价值线是一个客观的标准，是与10年国债收益率对比设定的参照物。内在价值是公司的盈利能力的表现，是一个公司的内在质量。简单地说，价值线等于内在价值加上安全边际。安全边际设定为内在价值到十年期国债收益率之间的差。我反复思考这两个概念，我想我已经把二者的差别想清楚了。价值线是相对于无风险收率的那个“股权债券”的外在参照，内在价值是相对盈利能力的未来利润的折现。（当然，有人选择自由现金流折现，有人选择税前利润折现，这都是不同市场的区别，不需要过分强调这种差别，我们选择净利润折现也是一个大概的估算。）

因此，股票的价值有客观的标准。只要你不妄想，在内在价值增加一个安全边际的条件下，或者在参照无风险收益率的标准下，用“股权债券”的思维去买股票，长期看总会获得满意的投资收益。无风险收益率就是股票的价值之锚。

四，价值投资和趋势投资的选时是不同的。

从股票操作的流派上说，其实只有两派：趋势派和价值派。我们所谓的投机，其实就是趋势派，只是时间有长短，超短线的做当天的趋势，大波段的做几个月的趋势。成长派严格来说不属于独立的派别，它可以是价值投资派，也可以是趋势投机派，但大部分看好成长股的都属于趋势投机。所以在熊市当中，成长性的股票跌得非常惨。在我们目前的市场，绝大多数的所谓成长股都估值太高。不符合价值投资的标准。

趋势派是建立在市场心理情绪上的操作，依靠的是技术分析。因此选择时机非常重要，从选择的时机看，有左侧交易和右侧交易的区别。左侧是短期趋势，右侧是中长趋势。散户大多属于这个趋势流派。

价值投资派也并非不重视买进的时机，只是和趋势派有些不同。例如某个股票的价值线在9元，价值派逐步买进，并不能断定它就不跌了，它可能一直跌到5元，派息收益率从4％提高到8％，这只能说这个“股权债券”的无风险收益率越来越高。从价值投资者的角度看，可以一直买，直到买光资金。对于价值投资而言，不存在9元之下的止损问题，因为9元的派息就满意了，越跌也就越满意。当然，价值投资也不是不止损，价值派的止损是根据基本面。如果公司的经营恶化了，当然要卖出止损。

我朋友问：股票是9元的时候有价值还是5元的时候有价值。我想这个最低价格要求太高标准了，也是太贪心了。价值投资看的是价值线在哪里。当然收益率越高越好自不必说。我们不能用后来的价格审判前面的操作，只能用价值线决策这一笔的操作是不是值得。当市场的情绪导致向下偏离价值线的时候，抛售的肯定是非理性的疯狂行为。

但是，趋势派的选择时机不同，首先它会努力去抄底，希望买到最佳的那个底部，但是做到这点很困难，因此就必须设定止损价格，从9元不断下跌，每个平台就可能买进抄底，破了平台就必须止损卖出。因此趋势派不把价值线的股票看做“股权债券”，认为下跌趋势不反转，就不会有底部。趋势操作在很多情况下都是理性的，但是当价值线下止损抛售的时候，表面看来是合理的行为，但实际却是非理性的。

所以，价值派和趋势派都选择时机，但出发点不同，止损操作的根据不同。趋势投资者心中没有股价变化的锚，因此很容易在下跌中反复抄底反复止损。价值投资者心中有一条价值线的锚，但却需要忍耐市场情绪的反复折磨。有很多时候还必须承担市场情绪大幅度摆动导致的价格大跌。当然，如果是错误的分析预测了公司，其实是错误对行为的惩罚，这个问题无法回避。

因此，如何判断公司经营的持续成长性是价值派的难点。如何猜测市场的心理是趋势派的难点。价值投资不赌市场情绪，趋势投资不赌价值线。

最后需要说明：价值投资绝非是买低市盈率的股票。低市盈率的股未必符合价值投资的标准，因为低市盈率仅仅属于过去的财报。有两个前提是必须的：第一，过去的财报必须是真实的，如果类似乐视、长园这类业绩不真实的公司，就是3倍的市盈率也不符合价值投资的条件。第二，成长性从来都是价值投资要考虑的因素，一个“一年不如一年”的公司，要永远隔离在价值投资范围之外。

五，未来的牛市是普涨行情还是结构性行情

我认为未来的行情是结构性行情，尽管牛市中上涨的股是大多数，但不会全部的大涨。但我朋友认为牛市就是所有的股都涨。我不赞同这个看法。理由有二：一个是因为目前的市值很大了，全部的上涨没有充足的资金，另一个是过去的20多年积累了大量的垃圾，这些严重高估的股票需要漫长的时间消化。当然它们也反弹，这是现井。

乐观是价值投资者必备的素质，正如悲观是趋势投资者的性格一样。但我对未来的牛市到来的时间还是无法判断清楚。主要是宏观方面的调整需要时间，因此我认为从目前到牛市还有一段寒冷的黎明。只是这个时间谁也无法确定。

但是对于市场，我是乐观的，我也相信市场终究会迎来春天。但是正如上一篇文章所说的，我们目前在牛市的黎明中，但这个黎明的时间可能还比较长，而且可能还挺寒冷。2019年的大多数时间，都不会太顺意。宏观经济的调整会持续，货币可能会适当放松，但信贷政策仍然是需要配合经济调整的。从来都没有宽信贷的去杠杆。贸易关系的紧张度会淡化但形势也不会好多少。好在有一批股票已经向下偏离价值线了，但更多的股仍有泡沫。这是我目前操作依据的认知，当然，悲观也没有必要，我希望会有结构性的行情---希望进一步提高上市公司的挂牌标准，有 5—10家的公司退市，希望那些高收益的“股权债券”股能够达到3.35％的收益率的水平。