【高善文】：
最后一个层面，如果说到未来，房地产市场不太可能像过去一样对经济形成很大的支持，如果竞争性行业，从钢铁到石化到有色金属，这些竞争性行业产生过剩性压力，不太可能对经济形成非常强的支持，经济增长的力量来自哪里呢？我们想说的是，竞争性行业的去产能化的完成，也可能促成优势企业投资的扩张，优势企业投资的扩张本身也可以促成周期的上升，在这个意义上来讲，经济周期性的上升，不见得必须通过结构改革来实现，但是我们同样想说的是，如果没有非常彻底的结构改革，经济周期性上升的力量应该是比较弱的，它的质量应该是相对比较差的，就像在整个计划经济时代，整个经济也有周期性的起伏，也有热的时候，也有凉的时候，但是整个经济运行的效率相对比较差，即使没有新的技术革命，即使没有新的重大发明的出现，整个经济仍然有周期性的起落，大量的低效率的产能过剩企业被淘汰，优势企业就可以扩张，这个过程本身就会带来经济周期性的升降，但是这个过程本身扩张的质量、扩张可以持续的时间都是疑问的，对资本市场的支持也有一定的疑问，对新的经济周期上升的力量，除了刚才看到的不平衡得到比较大的解决，从房地产市场去泡沫到竞争性行业去产能到银行体系的问题能够得到解决以外，大家希望为经济增长找到一些新的力量，当然一个便利的来源是新的技术、新的发明创造、新的工艺流程、新的商业模式的出现，但是在这个领域毫无疑问具有不可预知性，所以，从现实的角度来讲，垄断行业向民营资本开放或者说管制行业的去垄断化，毫无疑问，在这个层面上看，我们认为完全可能孕育着非常大的一个新的增长力量或者空间，我们至少看三个层面的东西：第一个层面，我们将中国铁路的运输密度进行国际比较，所谓运输密度，就是每公里铁路每年运输多少吨公里货物，我们比较了中国、日本、美国、德国、英国的情况，这些情况各有差异，美国幅员非常辽阔，从经济利益上讲与中国是具有可比性的国家，日本在经济调解方面跟中国并不完全可比，但是从这样一个国际比较出发，我们可以看到一个非常显著的结论，中国铁路的货运密度大大高于任何一个其他国家，这个显著对比可能说明两个问题，从积极角度来讲，说明中国铁路效率非常高，但是从相对更中性的角度来评估，我们认为揭示的最重要信息表明中国铁路供应能力相对整个经济需要来讲存在着严重的短缺和瓶颈，否则也不会每次经济过热都会煤电油运全部紧张，否则也不至于中国铁路运输密度比任何国家都高得多。
但是如果比较中国公路的货运密度，尽管中国公路货运密度并不是那样高，放在国际比较条件下看，应该处在正常或者平均水平，也许比平均水平略高一些，为什么中国公路供应能力的瓶颈没有铁路那么严重呢？为什么中国公路货运密度比较正常呢？为什么铁路货运秘书有显著差异呢？主要原因在于中国公路的供应是市场化的，通过高速公路收费可以动员各个方面资本参与修路和运营管理，因为修路可以赚钱，所以各个方面的社会资本包括银行贷款纷纷进入，使得这个行业是一个市场化、有一定竞争性的行业，从而使得供应能力瓶颈并不是那样的突出，而且铁路因为严重的管制，民间资本没法进入这个行业，使得这个行业的发展大大滞后，出现了严重供应瓶颈，从另外一个角度来看，严重的供应瓶颈意味着可以预见的增长的潜力。
我们还可以看另外一个指标，比如医疗卫生机构，我们看一下每万人对应的护理人员数量，这张图上非常清楚的显示了每万人对应的护理人员数量，如果拿中国跟美国相比，我们也许不到人家的六分之一，跟任何一个可比国家或者地区比较，中国供应严重不足和瓶颈也是显而易见的。如果我们看病床数量，以人口为基础看病床数量，我们得到的对比情况也是高度相似的。为什么中国很多领域基础设施建设和供应已经相当发达，在很多领域基础设施的建设和供应已经相当发达，在北京或者上海或者上阵大街上所跑的汽车，如果跟台北比比的话，至少说一点也不逊色，甚至我们可以自信地说比台北大街上跑的汽车更好，为什么在医疗卫生领域会存在如此严重的供应不足呢？基本原因也是来自于体制或者是管制方面的原因。尽管我们拿铁路、公路和医疗卫生做一些基本比较，因为数据相对比较容易获取和解读，并且同大家日常生活经验能够对比起来，我们通过这样一个对比想说的是在中国存在着大量管制领域，金融、电信、铁路、医疗、市政等等，存在着大量的管制领域，在很大程度上都存在着非常严重的供应瓶颈，严重供应瓶颈的存在，从积极角度来讲，意味着在未来可以预见的比较可观的增长，从消极角度来看，改革开放30年，这些领域仍然有严重瓶颈，一定因为体制原因，一定需要通过比较彻底的结构改革，使得这些领域可以看得见商业模式、看得见赚钱机会，只要能够实现这样的改革，剩下的事情市场是可以自发完成的，但是我们也知道，在所有这些领域，改革的难度是前所未有的大，80年代进行联产承包责任制是很容易的，可以通过农民自发的参与来完成，90年代竞争性行业，实现国退民进比较容易，在我们刚才讲到的所有领域，改革技术层面具有非常大的复杂性，组织一个网运分离、开放竞争、高度有效的铁路运输体系比组织一个相对有序竞争的钢材市场在技术上困难和复杂得多。第二个困难在于有现实的看得见、摸得着的既得利益集团，他们可以公开的也可以私下里在技术上、在细节上去阻挠、去拖延，去推后改革的进程，改革在技术上的复杂性，或者政治经济过程中遭遇的强大反对，西方有一句话叫细节决定成败，魔鬼藏脏细节中，甚至在细节上可以设置大量障碍，拖延或者拖后改革，意味着尽管这些领域的改革看上去很美，但是能够取得现实成效、对经济增长产生现实广泛的推动力量一定是需要一些时间的，半年时间可能不够，一年半时间也未必充分。在这个意义上讲，我们尽管可以看到一些新的经济增长力量潜在的来源，这些来源的释放和实现仍然是需要比较长的时间。
还有一个领域是制造业领域，一个现实方法是看出口结果，中国存在大量的加工贸易，尽管全世界iPhone手机都是中国制造和中国出口的，但是并不表明中国在这一领域具有很强的竞争力，以一般贸易为基础来分析，并且选取一些重要的具有代表性的很少做加工贸易的产品来分析，比如说我们可以对比日本、韩国和中国的出口结构，我们除了泛泛对比出口结构中原材料和耐用品对比之外，比如对比汽车，汽车的生产，在一定程度上可以看作一个国家制作能力和竞争能力的标志，汽车的生产和制造过程逐步复杂，汽车在国际市场上表现出来的竞争力在一定程度上是制造领域竞争能力的综合反映，汽车像苹果手机一样做加工贸易的例子并不普遍，我们比较中国汽车出口占一般贸易出口的比例，我们看日本的例子，60年代后期以后日本汽车出口占整个出口的比重不断上升，到80年代中期，日本经济最鼎盛时期达到了最高点，汽车出口占整个出口15％的比重，从60年代比较低的水平上爬升上来的；如果我们看韩国的情况，在一定程度上是类似的，在整个70年代韩国汽车出口从占整个出口的比重来讲，很大程度上可以忽略，但是到80年代末期或者到1999年，占出口的比重稳定在比较高的水平时候，这一水平在80年代后期也达到了接近10％的水平，2000年以后上升到10-15％之间的水平，这样的上升过程，在很大程度上反映了制造领域综合竞争力的提升。对中国出口的结构来讲，中国汽车出口占一般贸易出口值的比重有多少呢？中国汽车出口占一般贸易出口值的比重一般的说大概在1-1.5％之间，很大程度上可以忽略不计，也许与日本60年代末期、与韩国70年代中后期水平相对接近。如果说日韩经济增长和发展过程为我们提供一定的借鉴的话，我们是否可以设想中国在制造业领域竞争力在目前水平上还可以继续向上攀升，把制造业竞争能力放全球范围来看，如果继续获得比较大的向上的抬升，在很大程度上应该可以通过汽车大量出口来反映出来，日本10％，韩国15％，中国1-1.5％，制造业竞争力的提升，从增长比较的角度来讲，一定也是有空间的，这样的空间需要通过技术进步、市场竞争、管制的放松等一系列手段来实现。
经济进入右侧上升过程需要房地产去存货的大体结束，需要去产能化大体完成，需要银行体系相对比较彻底的清理，但是经济周期上升的持续时间和上升的质量以及对资本市场的推动在更大程度上取决于经济在一些其它领域所能够获得的突破。除了不可预知的在技术、商业模式、产品等等领域的创新之外，垄断性行业向民间资本的扩放、制造业领域竞争力的大幅度提升是可以预见的方向，在这些领域切实的商业模式的出现，大量民营资本的响应，站在现在来看至少需要做很多工作来实现，比较短的时间内很难看到比较现实的前进，这是我们对经济中长期的判断。
总结，基本的看法是整个经济处在U型调整格局之中，现在处在U型左侧底部正在形成的区域，也许二季度我们就会看到这个底，但是经济会在底部区域波动比较长的时间，之所以会形成这样的格局，是因为经济在扩张过程之中产生很多遗产需要比较长的时间来消化，这些遗产包括房地产去泡沫化和去存货，包括竞争性行业的产能过剩和银行体系坏账的压力，除此之外，考虑到房地产市场现在现实的前进，经济需要寻找一些新的增长力量，这些增长力量要不然通过技术进步，要不然通过垄断领域向民间资本的开放，要不然通过制造领域竞争力大幅度提升来实现，但是这些领域竞争力的提升、结构改革的推进、产生现实的商业机会并带动总需求和投资自发性扩张都需要很长时间来实现。周期的遗产需要比较长的时间来清理，新的增长技术需要比较长的时间孕育，意味着经济在底部需要调整比较长的时间，尽管在底部经济受到这样那样短期的冲击，会有一些摆动，这些摆动看起来无法继续维持上升过程，因为经济处在这样的大格局之中，从经济政策到通货膨胀到整个市场的基本格局很大程度上也怀疑处在U型调整格局之中，这些调整格局如果一言以蔽之的话，我们认为经济调整核心是供应面的调整，而不是需求面的调整，不是通过需求管理政策刺激基础设施建设、刺激房地产投资或者通过降息刺激其它投资的扩大，积极的总需求管理政策一定是重要的，并且是有价值的，目前我们认为最重要的是供应面调整，管制行业去垄断化、去产能化，房地产去存货和去泡沫化等等都是供应面调整，供应面调整需要比较长的时间来完成。我们还特别强调的一点是尽管在相对比较远的将来经济有可能逐步转入U型上升过程，而上升质量基本取决于目前结构改革的深度，经济进入U型上升过程以后，市场首先可能会有一段时间非常激烈的上涨，随后伴随着通货膨胀压力的暴露和经济政策的调整，市场激烈的上涨又会转入同样幅度的大幅度的下降，在这样的跨度下看问题，我们对市场所包含的投资机会的看法，我们认为市场会有很多机会，对市场需求的看法始终抱有一些必要的谨慎的态度。在这个基础上，我们也可以理解这样的想法，尽管市场对总量的扩张政策抱有很多的期待，但是总量扩张政策对经济的影响就像安抚奶嘴对新生婴儿一样的影响一样，可以满足心理渴望，但是很难产生具有持久性的非常实质的作用。
紧接着我们转入对短期经济情况的基本评估或者是猜测：第一，从全球经济景气角度看问题，全球经济走向，站在现在来看，是异常的不清晰，至少部分原因是希腊退出欧元区的风险非常现实，并且这样的风险在多大范围之内、在多大程度上会扩散到全球的金融市场，包括全球实体经济领域仍然不是很清楚，除此之外，最近一段时间特别是美国的经济数据看上去也不是那样的好，如果说要对全球未来的经济增长前景提供一个基本的判断或者提供一个基本的猜测，基于制造业或者工业生产的同比指标来看问题，我们相对看中这个指标，是因为这个指标对中国的PMI、对中国的出口而言联系的相当密切，如果以这样一个很具体的技术指标来看问题，我们的基本看法是，如果与PMI看问题，以周期性行业景气来看问题，以出口来看问题，应该仍然处在景气继续下降的过程，景气的下降已经触到底部能够看得见转入上升过程，站在现在的角度看问题，恐怕很难作出这样的结论，相反的话，也许更强大，或者更有把握的一个看法是，站在现在来看，直说对全球的制造业、对中国的周期性行业和与出口相联系的行业来看，仍然处在比较明显的下降过程，这个下降的底部什么时候能够达到，这一点站在现在仍然也不是看的非常清楚，关于这一点，如果我们基于PMI等等指标来判断，很大程度上可以得到类似的结论，这样的看法的背后代表了对周期性行业、对生产资料的价格短期趋势的判断，全球经济景气周期性的下降，意味着生产资料价格周期性下降过程还没有结束，意味着周期性行业的景气的下降过程可能仍然还没有结束，也意味着出口这么高的增长率注定是不可维持的，整个全年如果能够维持正的增长，应该就是不错的结局。第二，我们做一些相对比较简要的评估，对于零售的情况，或者对消费的情况，对消费的情况，就像我们现在所看到的数据一样，总体上来讲，2008年以后实际消费的增速开始进入一个波动下降的周期，从名义销售增速来讲，尽管具体拐点有些差异，但是趋势上这样的特征是多多少少类似的。从我们现在对消费的理解来看，我们倾向性的认为2008年、2009年以来整个实际消费增速波动的下降背后反映的基本的事实是整个经济周期性的下降，整个经济周期性的下降，之所以导致消费周期性的下降，两者之间联系起来的最为重要的通道是就业，如果我们看中国城镇人口的就业增速，尽管从比较长的时间来看大约稳定在4％左右这一中轴上，但是我们可以看清楚看到2003-2007年城镇人口就业增速处在向上爬升的趋势之中，这一向上爬升趋势背后是经济周期的上升，经济周期的上升和增速的上升带动了就业的扩大，就业的扩大带动消费的扩大，但是我们也可以看到，在大的趋势上2007年、2008年以后城镇就业增速又进入了波动下降的过程，城镇就业增速波动下降背后是2008年以来整个经济周期的下降，因为整个经济增速波动下降，消费增速也进入了下降的趋势之中。在这样的大的周期下，目前叠加的问题是在短的经济周期意义上来看，经济增速也处在下降和寻底的过程之中，两者因素合并在一起，意味着尽管刺激性消费政策以及其它的结构性因素对消费活动看起来能够和正在形成一些支持，但是这样的支持力量看起来很难扭转消费增速波动下降的基本趋势，在最乐观的基础上，也许能够使得增速在目前水平上多少稳定下来，更现实的情况是消费增速在现在水平上也许还会有进一步下降，指望消费增速的上升和反转带动经济的上升，看起来在趋势上应该是不太现实的，尽管在短期之内阶段性的或者季节性的会产生一些影响，但是看起来是相当不现实的。
对于低端就业市场来讲，外出就业农民工增速在2006年以后处在比较高的水平，2009年以后还出现了波动上升，这样过程支持了低端消费品销售增速的扩大，也在一定范围之内带来了从猪肉到蔬菜到中成药到服装等等在内的比较广泛的价格上涨压力，在经济周期性下降背景下，这个市场工资上涨压力最近也出现了一些缓解，尽管这样的缓解不意味着整个趋势转折的出现，但是在农民工工资市场上，就像5月份服装数据之中已经看到的那样，另外一个相对偏不利的影响在于由此产生的对消费的支持力量可能也会有一些减弱。
从对政府基础设施建设投资来讲，从5月份信贷数据上已经看到一些端倪，随着4月份经济过快下滑，政府基建领域投资扩张看起来重新获得一些力量，房地产市场在很大程度上受到仍然管制，并且正在去存货，地方政府卖地收益恢复非常强劲的增长，看起来短期内不是非常的现实，另外一点地方融资平台融资渠道对于地方政府来讲在很大程度上是关闭的，在这些条件下，尽管我们可以预期基础设施投资的增速从非常低的水平上可以有一些恢复，对于经济加速形成底部会产生一些积极的支持作用，但是通过这样的上升力量支持经济的扩张，看起来是非常不现实的。
在去年年初时候，我们曾经怀疑中国制造业的投资进入趋势性上升过程是否在产生经济新一轮经济上升周期，去年年初和前年年底，2010年年底时候我们感觉到或者我们看到有些自发扩张的力量，我们开始怀疑这样自发扩张力量与制造业的投资有一些关系，并且怀疑经济有可能进入一个新的上升周期，即使站在当时的角度来看问题，我们也知道这样的上升周期面临很多风险因素，除了全球经济的下降的风险之外，房地产泡沫去化没有完成等等因素对这样经济周期上升过程毫无疑问形成很大牵制，但是站在当时我们不能确定的是负面的牵制力量、全球经济下降的牵制力量和房地产去泡沫化的牵制力量更强，还是经济周期上升过程中所逐步积累和获取的自身的力量更强，这一点站在当时并不是非常清楚，所以我们觉得也许有5成的可能性周期在上升，也许有5成的可能性站不住，我们采取了55开的立场，站在现在来看，应该说已经相当清楚，制造业投资上升过程大约持续三个季度，不到四个季度，去年年底以后开始出现这样的下降，这样的下降至少在一定程度上与在其它领域经济承受的负面压力是有关系的，意味着牵制经济向上的力量最终占了上风，将经济拖入下降和在底部重新盘整的过程。制造业投资在2011年底进入三到四个季度自发向上和扩张的过程，周期扩张尝试的失败意味着经济在底部需要更长时间来调整。
最后一点，我们对经济增速和物价增速的短期估计，具体数值意义也许不是特别大，但是我们也许可以说在整个趋势上，经济处在底部调整小幅波动是相当清楚的。
最后花比较短的时间评估一个特别重要的命题，如果总需求在短期之内出现加速，我们认为这个加速短期之内对市场上有刺激作用的，总需求短期之内的加速，一种可能原因是欧债危机的解决，再加上全球经济周期的上升，会带来PPI的上升、企业盈利的上升，阶段性的对市场会有刺激，站在现在看，这样的前景并不明朗，或者可能性并不是很大，如果抛掉这个前景，另外一种前景就是信贷投放量的扩大，信贷的扩大带动了市场利率的下降，无论通过估值中枢的上升，还是经济加速稳定下来，在这个层面上我们也做几点评估，对经济有一些基本生活经验的人一个共同感受是今年以来经济状况之差、企业需求之差，站在过去十年来看，也是不多见的，也许没有2008年底那么差，从过去十年来看，现在经济需求之弱、经济增长之弱、经济内在扩张动力之弱，放在过去十年来看也是不多见的，这个事实是容易鉴定的。在这个事实基础上我们看两个指标，第一个指标，我们看信贷市场一般贷款加权利率，我们很容易看到，现在在信贷市场上，一般加权贷款利率仍然接近历史的最高点，并且明显的高于长期历史平均水平，我们可以说这个市场的数据有一些问题，受一些因素的扰动，我们还可以看另外一个指标，票据贴现率，这是高度市场化的、每一天都有成交数据的市场价格情况，我们也可以看到，也只有进入今年5月份以后票据市场利率大约才下降到长期历史平均水平的位置，尽管现在经济的状况明显处于历史平均水平之下，现在经济总需求之弱，是处在历史平均水平之下的位置，这点是确定的，但是在资金市场上利率却处在历史平均水平位置或者历史平均水平之上的位置，这说明什么事实呢？我们认为说明的基本的事实是利率的下降的绝大部分都可以归结为总需求的下降，都可以归结为对资金需求的下降，我们认为很大程度上也可以说明在增加货币信贷投放意义上讲整个总量政策顶多是中性的，整个总量政策还没有转入相对比较宽松的状态，经济与经济平均水平差很多，利率还在平均水平以上，怎么可以说经济政策已经转向宽松了呢？经济政策要转向宽松，利率水平一定已经掉到平均水平以下了，但是我们现在看到的情况不是这样，清楚的表明在过去几个月的时间里，尽管市场的估值中枢有一些向下的摆动，市场表现也不是那么的差，但是基本的推动力量来自于对资金需求的下降，来自于总需求的下降所带来的资金成本的下降，通过更积极的总需求管理、更积极的货币信贷管理来推动利率的下降，从数据上来看它的效益并不是特别的明显，一种解释是经济政策本身不够积极，另外一种解释是因为地方融资平台坏账、贷存比、外汇占比下降等等原因，银行体系信贷扩张的愿望或者能力受到一些抑制，无论哪一种因素是正确的，如果现在的局面维持下去，经济的底部很可能还会更深一些，而市场要获得一个像样的估值中枢向上摆动相当不现实，也是在这个意义上来讲的话，我们强调这样的判断：在下一个阶段经济加速形成底部，市场估值中枢在目前水平上向上摆动，如果没有全球经济恢复的配合，在国内经济政策上看，我们需要看到这两个利率现实的进一步比较明显的下降，并且这样的下降需要伴随着货币信贷增长量的回升，不管这种回升是因为贷存比问题解决了，银行坏账解决了，还是货币政策更加积极，如果这样的前提能够实现，对市场看法不妨在短期之内可以更积极一些，如果这样的组合很难看得到，我们对市场的评估就要更现实一些。目前的好消息是在5月份的数据之中我们看到了这样一些端倪，不太好的消息在于是否意味着一个新的趋势的形成，以及经济数据多大程度上来自于统计的扰动因素等等还不是非常清楚，还需要走一走，看一看。
接下来总结一下我们对短期的讨论，短期之内对全球经济的恢复是相当谨慎的看法，对消费的增速也是比较谨慎的看法，在这样的背景下，经济毫无疑问继续呈减速或寻底的压力，如果决定经济短期之内恢复的前提没法实现，从而对总需求的市场形成支持，另外一个重要力量和预期的力量是信贷增长率的上升，并且这种上升推动着市场利率进一步比较明显的下行，在过去六个月时间里我们没有看到这点，相反我们看到利率下降更多的来源于资金需求的下降，但是未来这样的前景能不能出现？很大程度上决定了我们对经济和市场短期之内的看法。
我就讲这么多，谢谢大家！
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