【今日回顾】：
周五市场在提高准备金率的消息刺激和市场气氛、市场资金的多重作用下，一路振荡下跌。从市场的情况来看，除了个别有绝对利好的股票之外，其他权重股主力资金都没有主动坚挺的意思，除了联通主力应该还有继续运作的意思。银行股孕育一定的短线风险。
【重点关注】：通货膨胀测量背后的故事
安信证券－高善文
最近两个月，中国以一般消费物价指数所测量的月度通货膨胀率继续攀升，并达到十多年以来的最高水平，引发了公众广泛的注意和讨论。显然，物价的上升损害了人们的生活福利，社会低收入人群因此所承受的压力更加明显；如果进一步考虑到近两年来不断攀高的房价，公众对通货膨胀的抱怨和焦虑无疑是容易理解的。
不少经济分析人员指出，其实最近几个季度迄今中国核心消费物价指数始终维持稳定，还略有下降，表明中国经济当前的通货膨胀压力并不大，采取激烈紧缩的措施似乎也没有必要。这些看法和一般的生活经验无疑区别很大，这自然产生了许多疑惑，比较重要的问题包括为什么消费物价指数不包括房价？为什么要剔除食品等价格指数去计算核心消费物价指数？政府的宏观经济政策到底应该关注哪个消费物价？
一般说来，通货膨胀是指货币购买力的下降，在现代意义上这通常与以政府信用为支持的纸币发行相关。因此测量通货膨胀就要测量社会生活中商品和服务的价格变动。在技术上，这产生了许多问题。
对于一般的消费者而言，持有纸币并不意味着要立即购买货物和服务以消费，纸币也可以用于储藏的目的，并用于未来的购买和消费行为。因此从逻辑上看要测量纸币的购买力，不但要衡量目前交易的商品和服务的价格，还要衡量未来生活中要交易的商品和服务的价格，这样才能比较完整地衡量纸币购买力的变动。
显然未来货物和服务的价格是无法直接观察和测量的，例如十年以后的房屋租金水平现在是很难搞清楚的。一个替代的办法是观察现在的资产价格，因为未来货物和服务的价格变动会通过微观经济主体的预期行为反映为现在的资产价格变化。从这一意义上说，要完整地测量通货膨胀，就必须测量目前所交易的所有价格，既包括商品和服务市场，也包括股票和房地产等各类资产市场。
然而，影响资产价格的因素有很多，资产价格的变动并不必然反映未来商品和服务的价格变化。例如预期未来的房屋租金要涨，那么现在的房屋价格就会上涨，但观察到现在房屋价格上涨，很难推定未来的房屋租金必然上涨，因为房屋价格还会因为利率和风险溢价的变动而上升。所以用这种方法所测量的通货膨胀指标，其中包含的噪音项太大，容易淹没纸币购买力变化的有用信息，在实际中很难操作。
于是人们采用更容易操作的方法，就是集中观察和测量现在的商品和服务的价格变化。在操作上，这假定一个代表性的消费者要通过必要的消费行为来满足自己的需要，给定他要达到的生活满意程度，他可以想办法尽量降低自己的生活费用支出。使用一定的数学方法可以计算出这时该消费者的生活支出构成情况，以此为基础就可以计算出消费物价指数。
在这样的背景下，房地产价格不包括在消费物价指数中是很自然的，因为人们并不直接“消费”房屋，而是消费房屋所提供的“服务”，例如遮风、御寒、进行私密活动、显示身份等功能。这些被消费的“服务”的价格就是房屋的租金水平，所以房租是包括在消费物价指数中的，而房地产价格是不能包括在内的。在具体的测量活动中，由于一些技术方面的困难，所测量的消费物价指数会产生一些替代效应和质量改进效应等，从而高估真实的通货膨胀水平，在部分商品相对价格变动很大时这些效应甚至会比较突出，这种情况各国都存在，我们不仔细讨论。
那么，既然已经测量出消费物价指数的通货膨胀，为什么又要剔除某些项目去测量核心消费物价指数呢？从生活费用和货币购买力的角度看，这样的剔除应该是没有道理的。问题的关键在于宏观经济管理和通货膨胀的成本。
从宏观经济管理的角度看问题，通货膨胀之所以重要，是因为通货膨胀的发生带来了一些不必要的经济成本，比较明显的是市场经济条件下各种商品价格相互变动过程中的协调成本。中央银行着力稳定和降低通货膨胀的经济目的即在于尽量减小价格变动的协调成本，这一成本并不必然反映为生活费用指数的变化。一般认为，经济实际产出与其潜在生产能力之间的差距形成了产出缺口，产出缺口的变化形成了价格变动的协调成本，产出缺口越大、或产出缺口的波动越大，则价格变动的协调成本越高，通货膨胀的危害越大。如果产出缺口始终为零，则价格变动的协调成本就降低到了最小程度。所以宏观经济管理和通货膨胀控制的重心之一就是尽量减小产出缺口的波动，尽量让产出缺口接近零的水平。
通货膨胀预期的形成也会带来价格的协调成本，这部分地因为各种价格的调整很难同步，部分地因为价格的频繁调整本身是有成本的，所以控制通货膨胀预期也有助于降低通货膨胀的成本。
对于任何一种给定的商品和服务的价格变化而言，其原因至少可以分解为两个方面：一是由于产出缺口的存在或通货膨胀预期的形成等宏观经济方面的因素，二是因为该商品和服务的个别和局部的供求方面的因素。例如瘟疫的爆发会提高对疫苗和治疗药物的需求，从而提高这些商品的价格；计算机的出现会减少对算盘的需求，并降低算盘的价格；后面这些因素导致的相应商品价格的变动就来自于局部的供求扰动，和产出缺口的存在以及通货膨胀预期等因素没有太多的关联，从宏观经济管理的角度看可以理解为价格噪音。通货膨胀的测量无疑要加总各种商品和服务的价格，那么如何确定商品和服务的权重最好呢？一个显然的标准是加总出来指标的噪音要尽可能地小，信噪比尽可能地大，从而更好地包含产出缺口变动和通货膨胀预期行为等对宏观经济管理有用的信息。
在满足合理的统计假设的前提下，在数学上容易证明，要做到这一点就要求权重与噪音项方差的倒数正相关，就是说一种商品价格变化中的噪音项越大，那么其权重应该越小。
一般的生活经验和统计验证认为食品类（还可以包括原油、间接税等其它内容）价格的变动容易受到天气、瘟疫等因素的影响，与产出缺口等的联系比较微弱，所以这些项目价格的噪音项是很大的，从而要求比较小的权重。
在日常的经济管理中，为了简便起见，就假定食品等类价格波动中噪音项的方差无穷大，从而其权重变为零，这样就产生了核心通货膨胀的概念和指标，这一指标更好地衡量了经济产出缺口和通货膨胀预期等因素的变动，从而能更好地服务于宏观经济管理的目的。
如果核心消费物价指数稳定在很低的水平，而一般消费物价指数快速上升，那么经济政策应该如何应对呢？从前面的讨论中容易知道，这时候产出缺口及其波动应该处于良好的受控状态，总量政策主要应该关注通货膨胀预期可能受到的影响。
当然，一般消费物价指数的上升增加了低收入人群的生活压力，无疑需要政策干预，但这种干预主要涉及收入转移政策，与社会保障体系的完善、财政税收制度的设计密切相关，不属于日常宏观经济总量管理的范畴。
一个相关的问题是，房地产价格的快速上升并不反映为通货膨胀的变化，但这可能蕴藏了资产价格的泡沫风险，可能危害金融体系的稳定，还会拉大社会收入差距，同样需要政策干预，但这种政策干预通常涉及金融监管的加强、涉及廉租房制度的建立和推广等，同样不属于经济总量管理的范畴。
从中国的情况看，在1994 年和2004 年前后，在粮食和食品类价格大幅上涨的同时，核心消费物价和生产资料价格指数也明显上升，经济瓶颈约束比较明显，显示当时确实存在产出缺口和通货膨胀预期等总量方面的通货膨胀压力。作为对比，今年初以来，在一般消费物价指数快速上升的同时，核心消费物价指数与生产资料价格指数等均稳中有降，显示物价压力主要来自食品类别；在食品类别中可以看到粮食和饲料等大多数食品类别价格上涨的幅度并不大，价格压力主要集中在肉禽蛋和油脂等领域，并体现为这些类别价格极其猛烈的上升，这暗示当前的通货膨胀压力主要来自少数商品供求关系的扰动，这与瘟疫因素以及生物燃料的兴起可能存在一定关联，但相当清楚的是目前产出缺口处于良好的受控状态，通货膨胀预期似乎也比较稳定，经济总体上的通货膨胀压力并不明显。
【周一策略】：
我们回顾一下本周或者近期的资金的动向，从1、2个月前，就有不少的机构资金流向了钢铁、高速、煤炭、纸业、有色金属、航空等板块，使得这些板块的股票出现较好的上涨，带动指数进一步攀升。
我们现在再来看一下这些板块，都有较大的涨幅，“洼地”被填埋了。当这些洼地快速填埋之后，如果有小土包出现，适当被压制也是很正常的。
另外银行股是本轮行情的重中之重，将会贯穿始终。从本周的情况来看，像工行和招行等都已经在本周有了资金的流出，这些资金的流出有转向其他板块的也由持币的。对于银行股的跟踪不能放松，这直接影响指数。
对于指数我不特别担心，如果下周要上5500点，那么需要银行股的支持，银行股如果下周能涨，那么表示本周和稍钱的资金流出只是为了做做热点板块，如果本周还不能资金回流，则银行股面临一定时间的调整，这样还会有向下的幅度空间，同时影响指数的下调。所以注意看下周，如果前面的热点板块退潮，银行股能企稳，则短线股指问题不大，否则要做好一定幅度调整的心理准备。
相对来说，中国联通和中国石化前期整体还是做多的，中石化周五虽然受市场影响跌了一下，但还不能说明就此要调整，只要这两个股票能挺住，指数应该不会很难看。
即使调整，我觉得秉承增长原则，持有有良好增长空间的股票仍是合理选择。最多适当损失一点时间，仍可以在自己规划的时间内完成自己的目标。
所以对于下周的操作，短线安好者，我建议可以等待过两天再看，不要一时下跌就介入，可以观察两天再出手。
对于中线持有者，我这里分析的包括前几天点评的，我个人认为可以持有。优先顺序是哈空调、横店东磁、南京中商、威孚高科、浪潮信息、厦门港务。国祥股份属于短线。
【操作回顾】：无。
【寄语】：
由于近期在做专项的操作，所以对于专题的研究适当减少了一些。有时间会尽力补上。
