【前日回顾】：
周五受周边股市影响继续下跌，此次下跌谈的最多的是美国的次级债。下面介绍一下美国次级债的情况。
泡沫产生
很久以前，住房贷款是件严肃的事情。抵押贷款人要求借款人不仅要有足够的收入，而且要有一大笔首付款。借款人几十年如一日地按月付款，最终完全拥有房子。这种商业模式保护银行资本却限制了潜在买房者，刺激到许多人。一般收入的承租人仍然想要自己的那一份美国梦。贷款人和房产商，和所有的销售机构一样，希望卖掉越多的产品越好。美国各派政客都喜欢居者有其屋这个概念，因为房产所有者会为当政者投票。
简言之，许多人都想要给低收入美国人住房抵押贷款。自2002 年起，他们的愿望实现了。科技股泡沫破灭和911 袭击的双重打击使得美联储大幅降低短期利率，从而让低收入者能够用抵押贷款买房。此举本会让住房市场复苏。但是，此后的一系列金融创新却带来诸多麻烦。
资产证券化和信用保险
传统上，放贷的银行将持有抵押贷款至其到期，赚取按月支付额与放贷成本之间的差额。这个体系限制了银行可供的资本，也使它们谨慎，要求借款人要有足够收入且支付大笔首付款。
资产证券化时代的到来早在20 世纪80 年代，华尔街发现一些不同质量的贷款能打包成资产支持证券（ABS），出售给全球的机构投资者。打包服务商，如美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)开始向银行购买抵押贷款，转变成高评级债券。银行就有更多现金进行借贷，提供更多的抵押贷款。
为了让抵押贷款证券化产品（MBS）符合厌恶风险的养老基金的口味，华尔街创造出信用违约保险，也叫作信用违约互换（CDS）。借此对冲基金或投行就能对抵押贷款证券进行担保。这招果然有用。低利率，资产证券化和信用保险的结合创造了有力的循环反馈。来得容易的钱使违约风险降低（当房子所有者不能支付分期款时，总有人愿意买下房子），低违约风险使信用保险获利甚丰。对冲基金可以借钱来参与信用违约互换（CDS），通过杠杆作用获得巨大利差。
关键部分在于——证券化能像加工高质量的债务那样轻易地加工低质量的债务。金融工程师像是用魔法用抵押贷款证券化制造出投资级债券。突然间，许多低收入且信用差的购房者构成的未开发的世界（即次级债市场）成为全球货币经理创造投资级债券的原材料。实际上，证券化使得无限的全球资本流入美国房产成为可能。
到2004 为止，抵押贷款市场已经发生了颠覆性的变化。以前持有贷款到期的贷款方现在经常是在几周之内就把它们卖了。债务成为可替代的商品，就像铜或是小麦。银行开始尽可能多的制造。“事实是，前五年内80％以上的贷款被证券化和出售了。” Lord 的投资咨询部门Institutional Risk Analytics 的高级副总裁、总经理Christopher Whalen 说道。
次级贷方的崛起
由于现在交易流（deal flow）要比信用分析更重要，不被机构投资的谨慎所牵制的新玩家参与其中。非银行的公司，如通用电器和H&R Block，纷纷涌入。英国的汇丰银行在美国开设次级债分支机构，不惜代价地占领市场份额。新一代的高速贷款方，如New CenturyFinancial 和 Accredited Home Lenders 开始与成千上万的抵押贷款经纪人签订合约来制造大批产品。
从打包方来看，传统的美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)和联邦住宅管理局（FHA）被更加激进的投行，如贝尔斯登（Bear Stearns）和美林证券(Merrill Lynch)挤出市场。“次级抵押贷款危机的爆发几乎都归咎于自有品牌证券（private-label securities）市场。”住房咨询师Tom Lawler 说道。
舶来品
全球资本涌入美国房地产市场会把国内的房价抬高，但是高房价也会使交易流减少。因此，金融工程师们想出了一个解决方法。这次，他们发明了“新型”贷款，这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不付。收入申明贷款，或者被称为“谎言贷款”（它被分为低收入证明贷款，无收入证明贷款和“Alt-A”贷款），允许贷款人仅仅申报一个收入数字。“哑二贷款”和“附加贷款”让借款人分两步借到超过房屋价格100%的资金。以上的这些贷款都具有非常低的初期“诱导”利率。瑞士信贷的房产分析师Ivy Zelman 说：“房屋购买者能否得到贷款通常取决于他们是否能负担初期诱导利率，而不是完全分期偿还利率，这使很多人在
第一时间就做出了决定。”简而言之，贷款标准在在现实中是不存在的。Lawler 说：“七、八年前，没有谁会把钱借给那些信用不好的人，如果他们不付首付或者没有收入证明的话。这种交易是根本不存在的。”不过到了2005 年，这种交易不但存在，还形成了一个不断成长的市场。因为房屋价格一路攀升而再融资的机会又很多，包含次级债和“新型”贷款的资产证券化产品的市场表现与那些传统债券的表现一样出色。前者甚至被认为更“出色”，因为它们拥有更高的回报率，但是几乎不需要做什么尽职调查。
因此，次级债的泡沫进入了一个令人惊愕的阶段。一个年收入只有2 万美元的大学毕业生却能够申请到价值60 万美元的按揭贷款；一个以拾草莓为生的移民能借到72 万美元，虽然他每个星期只赚600 美元；一个加利弗尼亚州的拖车泊位能卖到1 百万美元；当然，我们也不能忘记那些离开法律界、不去经营园艺的老百姓，他们开始在房产市场上投机。
总的来说，廉价货币、宽松的信贷标准以及证券化机构对于按揭贷款的巨大需求，使得次级债市场迅速膨胀。它占整个按揭贷款的市场份额在2006 年达到了20%，比2001 年的规模番了一番。（见数据1）在整个次级债市场中，低收入证明贷款的比重上升到46%。2006年，在用次级贷款购买房屋的交易中，贷款与房屋价值之比已经达到了96%，这意味着首付的规模仅为6%。而且，这些贷款中的四分之三是2/28 可调整利率贷款，它们前两年的利率很低，而第三年开始利率迅速提高。总体而言，次级债和Alt-A 贷款在2006 年占美国抵押贷款市场将近40%的份额。
当资金流向那些原本流不到的地方，其结果是可以预见的。美国家庭拥有的房屋和家庭负债相对于可支配收入的比率都在不断升高。
堂而惶之地入场
各方心满意足地从次级债市场分得一杯羹。推动“居者有其屋”计划的国会拉美秘密预备会议（the Congressional Hispanic Caucus）和黑人秘密预备会议（Congressional BlackCaucus）收受次级贷款方的大笔捐赠。前美联储格林斯潘在2005 年时评论道：“创新带来大量新产品，比如次级贷款和适合移民的缝隙信用市场。随着技术进步，贷款方可以利用信用评级系统和其他技术，为更多的消费者提供贷款。勉强有能力支付的借款人在以前会得不到贷款。但是现在，贷款方有能力有效地衡量每个申请者的偿付能力，并为风险定价。
这些进步使得次级债市场繁荣，支持有建设性的创新。这些创新不仅对市场需求敏感，还对消费者有益。”至于跟踪次级债贷款方的股票分析师，最近一个季度似乎是最重要的。据华尔街日报载，2006 初，覆盖次级债市场中的领头羊New Century 的12 个分析师中有11 个将之评级为“买入”或“持有”。
【重点关注】：
海通证券：A股市场－－－资产重估时代资本为王
1、Ａ股市场正面临历史性向好外部环境
1.1 中国GDPGDP高增长能够容忍AA股市场较高估值水平
近12年中国GDP年均增速高达约9.5％，不仅远高于发达经济体GDP增速，同时也明显高于新兴经济体GDP年均增速水平。z
母体经济持续高增长，将给A股上市公司高增长提供机遇，A股市场合理估值上限理应可高于其他股票市场。
1.2 本币升值趋势延续提升AA股资产估值水平
日本等国家本币升值期间，当地证券资产价格普遍出现大幅上涨行情。z
1.3 流动性过剩背景下的低利率政策刺激中国居民对证券资产投资需求
2000年前后期间、最近1年，两个时间段（M1-M2）增速差持续回升之后，都诱发了A股市场一轮显著上涨行情。
过低的实际利率水平，意味着降低了资金的投资与投机成本，从而刺激资金对证券等资产的投资与投机需求。
1.4 中产阶级崛起给中国公司高增长提供机遇
目前中国人均GDP约2000美元，中国正处在工业化阶段中期，即“重工业化”时期，国际经验表明，重工业化时期经济增速明显快于轻工业阶段。
2005年中国大陆城市化率约达42.99％，根据国际经验，城市化率达到30％－40％以后，城市化进程将加速。
中国人均GDP突破临界点，中产阶级崛起，中国正在迎接第三次消费高峰。
1.5 连续举办全球两大盛会提升中国公司盈利预期
据北京市2004年的测算，北京奥运经济发展正在形成一个巨大的市场，预计未来7年里北京投资和消费市场的总需求将超过3万亿元人民币,主要是指北京奥运基础设施建设和相关投资领域需求。将对北京经济圈的第三产业发展带来巨大发展机遇。z根据海外经验，1988年汉城奥运会其间，韩国股市连涨三年，涨幅分别为68.9％、98.29％和70.51％，交运、金融、基础材料、零售业、通讯行业指数表现出色。2000年悉尼奥运会其间，澳大利亚股市稳步上涨数年，商业、服务、金融产业指数跑赢综合指数。为举办世博会，浦江两岸综合开发总投资额预计约达1000亿元，世博会场馆选址在南浦大桥至卢浦大桥之间、黄浦江的滨水地区，占地
1.6 全球资本市场处牛市周期
从长期趋势看，2003年前后海外主要资本市场先后陆续步入新一轮牛市周期。
从阶段性走势看，海外主要资本市场景气度自2007年二季度以来普遍再次显著攀升。如代表成熟资本市场的标普500指数、金融时报100指数，以及代表新兴资本市场的孟买Sensex指数、新加坡海峡指数与韩国综合指数等都先后在最近4个月先后创出历史新高，7月底前后部分重要股值出现的振荡走势应属正常技术性调整。
2、Ａ股市场内生增长潜力空前改善
2.2 机构队伍迅速壮大提升中国证券市场成熟度
截至07年6月底，中国证券市场非货币型投资基金总规模达11224亿份，相当于2000年基金规模约560亿份的近20倍。
截至07年6月底，QFII总规模约达1000亿元人民币；近1年时间内，QFII总额度有望扩大至300亿美元。
目前，保险资金、社保资金、券商资金、企业年金等其他机构合计投资中国股票资金总规模约达2000亿元。
2.3 蓝筹股集中上市夯实AA股牛市基础
自06年5月份A股市场恢复IPO融资以来，近1年共有12家蓝筹公司登陆A股，目前这12家蓝筹公司A股市值合计约达4.6万亿元人民币。
近1年时间，在大盘股加速登陆A股市场的同时，A股市场新股发行节奏也明显提速。2006年，A股市场共实现融资超过2700亿元人民币，相当于A股市场2000年历史年度融资高峰融资额的2.7倍。
2007年前7个月，A股市场已融资总额超过2667.6亿元人民币，其中前7月IPO融资达1730亿元。
新股加速发行，无疑是相当于为A股市场注入新鲜血液，有利A股市场维持长线牛市格局。
2.4 “两税”合并有望直接增厚沪深300300指数平均EPSEPS约6%
根据Wind资讯统计数据显示，2006年沪深300成份指数中，其中共有292家成份公司实现盈利，有8家公司实际业绩为亏损。上述292家上市公司合计实现利润总额约为5092.7亿元，合计上缴所得税1319.5亿元，合计实现净利润为3522.6亿元，由此可知，当前沪深300成份公司所得税平均税率约为25.9％。
另外，根据Wind资讯统计数据进一步显示，2006年度，沪深300成份指数300家成份企业中，共有112家公司所得税率超过25％；若将上述112家上市公司全部以25％所得税税率缴税，则共可少缴约214.6亿元税收，这相当于06年沪深300指数所有成份公司实现净利润约6％的比重。也就是说，两税合并利好，将可直接增厚沪深300指数平均收益约6％。
同样根据上述方式，以2006年前3季度计算，考虑两税合并利好因素，将可直接增厚沪深300指数平均EPS约8.6%。
也就是说，两税合并利好因素，将可直接增厚沪深300平均EPS约6-8.6%。
2.5 做空机制推出有利提升Ａ股证券市场价格发现功能
沪深300指数期货推出，或放大A股牛市效应的同时，也为投资者提供有效避险工具。
2.6 股改促使市场主体结构获得显著优化
股权分置改革促进非流通股股东与流通股股东利益趋于一致。的大股东（或集团公司）优质资产注入上市公司的动力空前增加。如上港集团、武钢股份、上海汽车等上市公司的大股东已陆续部分、甚至全部将其旗下优质资产注入到上市公司。
股权激励与市值考核管理相结合的激励约束机制，开始加速在中国上市公司中稳步推进，由此大大增强了上市公司经营管理层的积极性与责任感。如自
小结：维持AA股市场牛市周期判断
从中长期走势看,维持A股市场仍处牛市周期的观点。
从阶段性走势看，考虑到影响市场阶段性走势的以下几个方面重要因素。首先，沪深300指数所有成份公司2007年中期业绩有望再次实现超预期增长；其次，考虑到央行已先后于今年3月、5月、7月等三个时间段上调利率，另外，当前银行法定存款准备金率已上调至12%的历史次顶部水平，因此预计8月份我国宏观政策消息面有望暂时趋于平静，尤其是中国人民银行在8月份出台新的更进一步的货币紧缩政策可能性非常小；最后，自
3、新宏观经济形势下的产业利润流向新版图
3.1 我国宏观经济形势正经历巨大变更
资源品价格持续上扬或维持在历史高位，促使大资源产业景气度继续提升。
我国正经历自改革开发以来的第三次消费高峰，这促使大消费产业，包括食品饮料行业、酒店旅游行业与汽车行业等行业景气度继续获得提升。
上游原材料价格不断涨价，国内一般制造性产业总体产能过剩使得产成品价格很难上调等因素，导致制造性产业包括纺织、造纸等行业景气度继续维持低迷态势。
本币升值温和加速。2007年前7个月，人民币对美元累计升值幅度高达3.1％；人民币对日元升值幅度高达约2.9％；人民币对欧元约贬值1.1％。
资产价格膨胀已开始向CPI指数传导，并且未来存在向PPI指数传导的较大可能性，暗示国内商品价格或面临持续上涨压力。
3.2 产业利润版图正重新分割
4、资本密集型产业的历史性投资机遇
4.1 我们严重看好资本密集型产业的理由
对于投资性相关产业中的包括钢铁行业、电力行业、交通运输行业与机械设备行业等损耗性资本高密集型产业，由于其生产经营过程中的绝大部分生产成本已锁定，因此在从生产原材料、人力资源成本、以及以固定资产为代表的资本性投资品，到最终消费品等整个国民经济产业链价格普涨的情形下，虽然损耗性资本高密集型产业中占比更小的浮动成本未来也面临潜在价格上升压力，但此类产业完全有望通过所生产的产品价格上涨以远远抵消其所承担的小比例浮动成本的上升，并有望由此获取更多的利润。
对于金融产业与房地产行业等典型储藏性资本高密集型产业，它们不仅有望成为人民币持续升值过程中最受益的产业，同时也有望在人民币对内贬值即通货膨胀过程中随物价膨胀而水涨船高。
4.2 我们重点看好的资本密集型股票组合
每股收益预测（元）
行业 简称
2006 2007E 2008E
民生银行 0.38 0.41 0.59 买入
招商银行 0.48 0.81 1.20 买入
浦发银行 0.77 1.10 1.81 买入
金融街 0.49 0.71 0.98 买入
中华企业 0.62 0.77 0.99 买入
宝钢股份 0.74 0.90 1.05 买入
武钢股份 0.50 0.87 1.25 买入
交通运输 中国国航 0.26 0.24 0.60 买入
机械设备 振华港机 0.52 0.76 0.98 买入
【下周策略】：
周五的继续下跌，明显继续受到了周边股市的影响，应该说是偏被动的调整，还不是主动的出货行情。权重股仍是调整的重头，工行连续两天大幅的调整，从盘面观察来看，有一定的出货，短期能否收回成为关键，我个人的看法是可能在下周会有1、2次的反弹，在没有资金回流迹象之前不要轻易去买。
美国次级抵押贷款支持债券(下称“次级债”)市场危机愈演愈烈，中国银行和工商银行虽然投资美国次级债的规模极小，但对心理层面有一定打击，两家银行也表示不会影响利润。中行对美国次级债的投资不到中行外汇投资总额的1%，而且已作拨备，拨备金额微不足道。中行正在积极测算相关投资涉及美国信贷市场风险所形成的损失，但不会影响中行利润。工行强调，外汇投资损益一向对工行营业收入影响不大，涉及美国次级债的投资更是微不足道，也不会对工行利润产生影响。
在工行等大象受困的情况下，下周可能会在其他一些板块产生阶段性机会，翻一翻周五的涨幅榜，不难发现有些前期有一定跌幅的股票刚刚开始活跃，这种活跃程度视市场和个股而定，一般2－5天左右。所以感兴趣的可以在这方面挖掘一下。但是这些股票起来有些突发性，也不是很好能提前把握，有可能精选出5个，会有2、3个会有很快的表现，如何把资金做好分配是关键，所以在操作之前一定要先筹划好。
对于下周一，我觉得如果港股能暂时不继续下跌，A股也会引来一反弹，适当可以考虑一下是否介入。后面的走势由于指标股的起伏不定，所以很难去把握指数的点位，还是多关心个股，做好自己个股的跟踪。
我打算尽量在后面的3－5个月时间完成50％的中短线计划，目前已有3－5个类似的股票备选操作，在做完这波之后，会继续选择有50%潜力的股票和波段，这里面目前备选了2－3个股票。当然实际的操作还要根据到时的情况来看，目前都走势正常。
【操作回顾】：
短线卖出南京中商,买入浪潮信息。
【寄语】：七夕
手不牵
心相连
意绵绵
遥望天上银河
小桥何时建
纵将繁星寻遍
你的眨眼
心有灵犀之间
永相恋
意见与建议
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