房地产：寻找确定性因素 关注预收款项
行业长期前景看好，相关公司短期业绩调整。在卖方完全垄断的土地市场和招拍挂制度下，土地供应较少，价格更高，房价收入比的中值仍将远高于国际水平；因此，我们并不认为房价将大幅下跌。但调控导致成交萎靡，相关公司2008年的业绩调整与分化，已不可避免。
在行业波动中寻找确定性，从2007年的土地储备，到2008年的预收款项。在市场亢奋的2007年，关注重点是土地储备；而在当下，多数公司08年业绩存疑，预收款项更为重要，更充足的预收款项意味着更确定的业绩。市场的关注重点，应从2007年的每股土地储备，转移到2008年的每股预收款项。2008年，将是盈利预测风险远大于行业风险的一年。在半年报披露完毕后，向下调整部分公司的盈利预测，届时将成为一种常态。
确定与成长：预收款项的影响。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，偿债能力越高。在决定抗风险能力高低的因素中，最为关键的，是相关公司的真实负债率与净负债权益比例，而非公司规模大小。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，资产负债率下降的空间越大，未来获得信贷的空间也就越大；在资金密集型的房地产行业，信贷空间越大，成长空间也就越大。从PE先行指标看，2008年相关公司业绩的大幅分化，已是大势所趋。在行业低迷时期，兼并收购的成本最低，相关公司业绩的加速分化，也为部分优势公司的并购提供了契机，行业加速整合已是在所难免。
估值方面，股价与每股含2008年第1季度(营业收入预收款项)可作为2008年PE的先行指标，结合PB及净负债权益比例进行估值，是2008年下半年合适的选择。当然，股价与每股含2008年半年报(营业收入预收款项)是2008年PE更好的先行指标，我们将在2008年9月初进行更新，敬请关注。
投资评级与重点上市公司推荐。我们对行业的长期前景依然深具信心，但成交萎靡将导致业绩调整与分化，因此维持对行业的“中性”评级。综合而言，以PE先行指标为主要参考指标，以PB和净负债权益比例为辅助参考指标，我们对相关公司进行了评估。对于侧重住宅类公司而言，我们认为，在一线地产公司中，首开股份(11.85,-0.64,-5.12%,吧)、万科为最佳选择，保利地产(14.14,-0.43,-2.95%,吧)、金地集团(7.68,-0.21,-2.66%,吧)次之，我们继续看淡招商地产(13.37,-0.63,-4.50%,吧)；在二线地产公司中，万通地产(11.50,-0.33,-2.79%,吧)、浙江广厦、广宇集团(5.24,-0.14,-2.60%,吧)为最佳的投资选择，华发股份(11.38,-0.32,-2.74%,吧)、北京城建(10.61,-0.39,-3.55%,吧)、苏州高新(4.49,-0.07,-1.54%,吧)等公司则次之。在侧重非住宅类公司中，出租收入比重较高，预收款项不多属于正常情况，因此，PE先行指标的参考意义不大。
1长期前景看好，短期业绩调整
对于行业的长期前景，我们依然深具信心。在前期名为《土地制度潜在需求=承受力》的投资策略报告中，我们认为，卖方完全垄断的土地市场，会导致土地供应更少、价格更高，这决定了我国房价收入比的长期均值将远高于国际水平。
以中国香港为例，在一个城市化早已完成、人口老龄化严重、潜在土地供应仍很充裕的城市，房价收入比如此高昂，根源在于其卖方完全垄断的土地制度。
从上图可以看出，北京、上海等一线城市的房价收入比，仍低于香港；当然，不可否认的是，关于中国大陆的房价，统计应该存在一定误差，现实的房价应该比统计数据所表明的要高；但同样不可否认的是，灰色收入也普遍存在。因此，我们认为，上述中国大陆四大城市的房价收入比，并不会高于中国香港。
现行的土地制度，长期难以改变，决定了房价收入比的长期均值要远高于国际水平，这是我们认为中国房地产价格难以大幅度调整的根本原因。在这一前提下，供求关系、宏观调控将成为决定房价中期走势的关键；而这两点的变化，将导致市场心理随之改变，并进而对房价的短期走势造成影响。
供应方面，从最为重要的土地供应看，北京、上海、广州、深圳等一线城市的土地供应近年来一直呈下降趋势。其中，尤其值得关注的是，2008年上半年，无论是土地开发面积，或是土地购置面积，仍低位徘徊。因此，未来2年后的新增住宅供应仍将保持较低水平。
需求方面，人口在空间分布和时间分布上的变化，即相传至今的城市化和人口红利，的确在悄然变化。
从城市化水平看，2007年中国大陆的城市化水平为44.9%，相对于80%左右的国际水平，城市化空间依然巨大。但不可否认的是，城市化速度的确已经处于历史高点，过往几年来1%左右的城市化速度，全球罕见，未来将呈下降趋势；但是，从国际经验看，下降将是一个漫长的过程，根据我们的测算，未来依然能保持0.8%左右的较高水平。
从人口在时间分布上的变化看，即25-39岁年龄段的人口占总人口的比重，2005年的数据为18.8%，未来该数值将呈现下降趋势。显然，这一趋势也将是一个渐进的过程。
对于房地产行业而言，需要关注的是，在城市中25-39岁年龄段人口绝对数量的变化情况。考虑到城市化进程，这一关键性数据仍将呈上升趋势。
在这篇文章中，土地制度、长期供给、长期需求等长期性变量，并不是我们要讨论的重点。在随后的专题报告中，我们将对此加以论述，敬请关注。在此，2008年A股房地产公司的业绩，才是我们关注的焦点所在。
2007年10月，在癫狂中的中国房地产市场，迎来了力度前所未有的宏观调控，伴随着部分城市房价下跌的，是住宅成交量的极度委靡，A股房地产板块也因此深幅调整。自2008年3月以来，市场期待的成交大幅反弹，仅在上海等少数城市，持续了较短时间。宏观调控，特别是对房地产行业的信贷紧缩，何时放松，成为市场最为关切的问题。
考虑到房地产行业的预售制度，2007年10月延续至今的成交萎靡，势必影响到多数公司2008年全年的业绩，甚至2009年的业绩也会部分受到影响。
2寻找确定性，关注预收款
既然长期看好行业前景，那在短期调整的当下，选择2008年业绩确定的低市盈率公司，无疑是最佳的选择。
在市场亢奋的2007年，关注重点是土地储备；而在当下，多数公司08年业绩存疑，预收款项更为重要，更充足的预收款项意味着更确定的业绩。市场的关注重点，应从2007年的每股土地储备，转移到2008年的每股预收款项。
显然，考虑到房地产销售为预售制度，预收款项越多，意味着未来竣工后可结算的收入越多。在2008年中报尚未披露之前，作为营业收入的先行指标，2008年第1季度的预收款项，能较为全面的反映未来3个季度内可以结算的收入；与之相对应，2008年第1季度营业收入与预收款项之和，将很大程度上决定2008年全年的业绩。当然，需要强调的是，各个城市预售标准的差异越小，这一指标的参考性越强。
土地增值税超额累进征收的特点，导致房地产项目之间的净利润率水平有趋同的趋势。众所周知，在房地产各项成本中，土地成本最为重要，弹性也最大。我们以土地成本占收入的比重为参数，测算其与项目净利润率的关系。测算结果显示，当土地成本占收入的比重从10%上升至30%时，项目的净利润率仅从27.46%下降至19.31%；即土地成本增长200%，而净利润仅下降29.68%。由此可见，如果土地增值税清算能够严格执行，土地成本低廉的优势或许不再成为关键。土地增值税导致净利润率趋同的特点，由此可见一斑。
而在现实中，土地成本的差距，并不会有较大的差距；因此。各个项目净利润率的差距，会比土地成本的差距小很多。因此，股价与每股含2008年第1季度(营业收入预收款项)的比值，可以大致作为公司2008年PE的先行指标，我们不妨称之为PE先行指标。该比值乘于行业平均利润率的倒数，将能较好的反映相关公司2008年PE。
我们选取了A股房地产行业较具代表性的25家侧重住宅开发的企业，测算了相关公司该项指标的数值。这25家企业股价与每股含2008年第1季度(营业收入预收款项)的算术平均值为10.67倍，按照总市值的加权平均值为9.84倍。
另外，侧重非住宅类的相关公司，其主要业务为持有经营的租金收入，预收款项较少，属于正常情况。因此，将所有公司分为侧重住宅类公司与侧重非住宅类公司两类，分别进行比较，应该是较为合适的选择。
当然，股价与每股含2008年半年报(营业收入预收款项)的比值，将更能反映相关公司2008年PE，我们将在9月初进行更新。但是，从已披露2008年中报的万科、保利地产(14.14,-0.43,-2.95%,吧)、金地集团(7.69,-0.20,-2.53%,吧)、首开股份(11.85,-0.64,-5.12%,吧)等一线地产公司的情况看。作为传统销售旺季的第2季度，相关公司的销售情况与2008年第1季度基本持平相比，仍没有太大改观；因此，这一指标仍较为适用。
当然，预收款项的构成也较为重要。相关预收款项对应的房地产项目，在2008年竣工并结算收入的比例越高，股价与每股含(营业收入预收款项)的PE先行指标意义越大。考虑到进行此项统计太过复杂，且部分公司并未披露相关信息，我们在此并未对预收款项的构成进行分析。
2008年，将是盈利预测风险远大于行业风险的一年。原因有两点，一是牛市的思维和习惯仍对盈利预测有较大影响；二是调控政策对短期销售的影响较大，而调控政策的变化难以预测。在半年报全部披露完毕后，向下调整部分公司的盈利预测，届时将成为一种常态。在一个盈利预测风险远大于行业风险的年度，用PE先行指标来衡量公司业绩，或许是比参考WIND提供的盈利预测更好的选择。
在表1中，我们根据PE先行指标，对A股最具代表性的25家侧重住宅类公司和5家侧重非住宅类公司分别进行了排序。在侧重住宅类公司中，部分二线地产股的排名远远超越其它公司，如浙江广厦、万通地产(11.45,-0.38,-3.21%,吧)，而广宇集团(5.24,-0.14,-2.60%,吧)、首开股份也值得关注；在一线地产公司中，万科、保利地产、金地集团差距不大，招商地产(13.37,-0.63,-4.50%,吧)则远远落后。除此之外，需要特别警惕的是，津滨发展(4.93,-0.15,-2.95%,吧)、中粮地产(6.16,-0.20,-3.14%,吧)、上实发展(11.72,-0.14,-1.18%,吧)、华侨城、泛海建设(8.95,-0.33,-3.56%,吧)这五家公司的排名位于最后5位，未来业绩远不如市场预测。在侧重非住宅类公司中，除金融街(8.18,-0.16,-1.92%,吧)的PE先行指标较为优异之外，其它4家公司差距不大。但需要指出的是，PE先行指标对于衡量侧重非住宅类公司的意义不大。
3确定与成长：预收款项的影响
预收款项的多少，不仅是未来业绩的先行指标，而且会影响到公司的偿债能力。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，偿债能力越高。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，资产负债率下降的空间越大，未来获得信贷的空间也就越大；在资金密集型的房地产行业，信贷空间越大，成长空间也就越大。
众所周知，在房地产上市公司的资产负债表中，预收款项是作为负债项目列在其中。当预售物业竣工交房后，相关预收款项将结算收入，负债将降低；如果项目盈利，则股东权益将上升。
因此，预收款项越多，当收入结算后，相关公司未来资产负债率下降的空间越大。在评估相关公司的长期偿债能力时，预收款项的独特性应该考虑在内。一般而言，资产负债率越低，偿债能力越强。但各个公司的预收款项不同，将导致其真实的偿债能力有所区别；因此，可以将扣除预收款项的负债与总资产的比值，称之为真实负债率。
另外，在评估企业的偿债能力时，业内较为常用的指标为净负债权益比率，该值的计算公式为：净负债权益比例=(有息负债-货币资金)/股东权益。一般而言，在资产负债表中，“短期借款”、“长期借款”、“应付债券”都是有息负债；此外，“应付票据”、“应付账款”、“其他应付款”等项目，都可能是有息的。因此，在房地产行业中，为便于比较，可以定义如下：净负债权益比例=(负债-预收款项-货币资金)/股东权益。
从表3可以看出，就整体而言，A股房地产上市公司的资金压力略微偏高；就具体公司而言，各个公司之间的分化较为明显。分化的原因，可以归结为以下两点：一、面对较为突然的调控，各个公司之间的销售差距扩大，或是因为推盘计划，或是因为定价策略；二、相关公司前期是否再融资，如公开增发等。
从资产负债率看，A股房地产上市公司整体的偿债压力较大，但从真实负债率看，并不如市场想象中严重。截至2008年第1季度，在我们选取的A股房地产行业30家最具代表性的公司中，资产负债率的的算术平均值为61.60%、按市值计算的加权平均值为61.00%，真实负债率的算术平均值仅为47.70%、按市值计算的加权平均值仅为45.97%。
当然，资产负债率与真实负债率，反映的是一个公司的长期偿债能力；在行业前景极度悲观的前提下，短期偿债能力比长期偿债能力更受关注，而净负债权益比例则是一个不错的选择。截至2008年第1季度，在我们选取的A股房地产行业30家最具代表性的公司中，净负债权益比例的算术平均值为110.74%、按市值计算的加权平均值仅为98.25%。可以看出，在行业前景极度悲观的前提下，行业整体的短期偿债能力还是较低的。因为房地产行业的特殊性，我们没有选择流动比例和速动比例来衡量短期偿债能力，在此不做具体论述。
预收款项比例的高低，不仅决定了相关公司的偿债能力，也对其未来成长空间有较大影响。就行业整体而言，预收款项比例的分化趋势，即真实负债率差别较大，也表征着相关公司的业绩分化将加速，行业整合将再次加速。我们的结论如下：
(一)、预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，偿债能力越高。
(二)、在决定抗风险能力高低的因素中，最为关键的，是相关公司的真实负债率与净负债权益比例，而非公司规模大小。
(三)、预收款项对相关公司的成长空间有较大影响。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，资产负债率下降的空间越大，未来获得信贷的空间也就越大；在资金密集型的房地产行业，信贷空间越大，成长空间也就越大。
(四)、业绩分化与行业加速整合。从PE先行指标看，2008年相关公司业绩的大幅分化，已是大势所趋。在行业低迷时期，兼并收购的成本最低，相关公司业绩的加速分化，也为部分优势公司的并购提供了契机，行业加速整合已是在所难免。
4估值及投资建议
因为市场对多数公司的盈利预测存在下调的可能，而RNAVPS的计算弹性较大。因此，我们用股价与每股含2008年第1季度(营业收入预收款项)的比值，即PE先行指标，替代2008年的PE。另外，因为每股净资产的计量基本不存在弹性空间，在熊市中，PB估值也是较为稳妥的选择。PE先行指标结合PB估值，应是较佳的选择。
以上所述，PE先行指标为盈利能力指标，PB可视为估值底线。但是如果需要考虑偿债能力，特别是短期偿债能力，可以用PE先行指标结合净负债权益比例进行比较。
在PE先行指标结合PB估值中，我们仍然选取A股最具代表性的25家侧重住宅类公司和5家侧重非住宅类公司分别比较。在侧重住宅类公司中，我们认为，PE先行指标超过4倍，其估值应该偏高。其中，荣盛发展(7.74,-0.24,-3.01%,吧)、栖霞建设(7.69,-0.24,-3.03%,吧)、天房发展(4.90,-0.14,-2.78%,吧)、中华企业(8.52,0.03,0.35%,吧)、津滨发展(4.92,-0.16,-3.15%,吧)、名流置业(4.87,-0.10,-2.01%,吧)、招商地产(13.37,-0.63,-4.50%,吧)、华侨城、中粮地产(6.16,-0.20,-3.14%,吧)、上实发展(11.70,-0.16,-1.35%,吧)、泛海建设(8.95,-0.33,-3.56%,吧)等11家公司，其PE先行指标远远偏离一般水平，我们将其剔除；而苏宁环球(17.96,-0.51,-2.76%,吧)因为PB指标过高，我们也将其剔除。在下面两个图表，图7为没有剔除这些公司的PE先行指标与PB关系图，而图8则为剔除这些公司之后的图表。显然，相关公司位于坐标上的位置，离原点越近，则就是越好的投资选择。其中，股价为2008年8月6日收盘价。
在PE先行指标低于4倍的公司中，从PE先行指标结合PB估值的角度看，浙江广厦、万通地产(11.45,-0.38,-3.21%,吧)、金地集团(7.69,-0.20,-2.53%,吧)、广宇集团(5.25,-0.13,-2.42%,吧)、首开股份(11.85,-0.64,-5.12%,吧)、苏州高新(4.48,-0.08,-1.75%,吧)等值得重点关注。
当然，如果考虑相关公司的偿债能力，结果会有所区别。在此，我们仍然以4倍的PE先行指标为标准，对25家侧重住宅类公司进行了筛选。如果以4倍的PE先行指标为主要参考标准，以100%的净负债权益比例为辅助标准，我们认为，万通地产、华发股份(11.41,-0.29,-2.48%,吧)、香江控股(8.32,-0.24,-2.80%,吧)、万科、亿城股份(5.25,-0.15,-2.78%,吧)、北京城建(10.61,-0.39,-3.55%,吧)等公司值得重点关注。
综合而言，以PE先行指标为主要参考指标，以PB和净负债权益比例为辅助参考指标。我们认为，在一线地产公司中，首开股份、万科为最佳选择，保利地产(14.14,-0.43,-2.95%,吧)、金地集团次之，我们继续看淡招商地产；在二线地产公司中，万通地产、浙江广厦、广宇集团为最佳的投资选择，华发股份、北京城建、苏州高新等公司则次之。
至于侧重非住宅类公司，如前所述，考虑到出租收入比重较高，预收款项不多属于正常情况，用PE先行指标进行评估并不合适。但为做参考，我们仍列示如下。当然，对于侧重非住宅类公司而言，PB与净负债权益比例仍是合适的评估标准。
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