虽然我们认为估值具有吸引力这个单一因素往往不能逆转市场的走势，而且当盈利可预见性较低、流动性压力较高时估值支撑乏力，但当前中国股票的估值与历史水平、与全球其他资产类别相比均具有吸引力。在我们看来，绝对和相对估值增色较低的股票会给希望受益于中国长期增长前景的长线投资者带来具有战略意义的买入机会。

　　盈利增长势头已在2007年触顶

　　中国股票强劲的增长态势——连续七年盈利正增长（累计增长率为439.1%，复合增长率为27.2%）——对牛市周期里股价大幅上涨的贡献显著。然而，进入2009年以后，宏观经济负面因素使得盈利可预见性非常低，因此中国股票的盈利可持续性受到质疑。

　　从趋势角度来看，盈利增长势头无疑已在2007年触顶。今年上半年A股盈利增长从52.8%降至15.0%。最新的盈利数据也不容乐观。A股2008年三季度最新盈利增长数据为11.2%，国*家统计局统计的年销售额超过人民币500万元的所有规模以上工业企业2008年前8个月的税前盈利增长19.4%，这些均预示着中国企业盈利增长的下行趋势。

　　不但盈利增长势头处境艰难，而且盈利质量也在恶化。首先，2008年上半年A股的增长率为负。现金流增长与会计利润增长走势的差异表明，盈利增长可能因会计处理方法和非经常项目收益而被夸大了。其次，在A股方面，2008年上半年投资收益对增长的负面贡献继续拖累总体市场盈利增长。鉴于A股市场于2007年三季度触顶，并在此后的一年里下滑了70%，我们认为未来几个季度的盯市损失可能恶化并进一步对盈利增长造成压力。

　　从历史角度看 市盈率接近谷底

　　为了避免依赖于可靠性较低的市场盈利预测数据，我们在与历史水平进行比较时选择了历史估值指标。我们认为：目前市盈率正接近谷底。表面上看来A股市场总体估值的确已经非常接近2005年时12.8倍的近期谷底，但如果我们计入限售股33%左右的对价比率（即每3股限售股平均折算为1股自由流通股），其2005年的有效估值不到10倍。换句话说，A股市盈率似乎尚未达到其绝对谷底。

　　当前市净率远高于谷底，但可比性较低。随着盈利可预见性的下降，人们更倾向于采用历史市净率比较方法。从市净率来看，A股市场估值（2.2倍）仍明显高于其历史谷底（A股为2005年时的1.6倍），但我们不愿过于看重历史市净率。

　　股息收益率方面，虽然中国股票的股息支付率通常并不高，目前A股市场的股息收益率也已从去年0.5%的历史低点上升至2.1%，较历史均值高出1.4个标准差。

　　与其他市场相比A股估值较高

　　从预期价格估值倍数来看，A股市场估值较去年时的峰值已经收缩了逾73%，但仍处于全球市场估值区间的高端，其当前市盈率仅低于美国和中国台湾；从历史市盈率来看，我们看到，在亚太国*家与地区中，自2007年10月以来A股市场相对于该地区的溢价已收缩逾50%，但A股市场估值仍较该地区均值高60%；从预期市净率和净资产回报率来看，根据简单回归切线分析，A股市场估值仍高于全球市场水平。

　　总回报率预测：A股为14%

　　我们预计沪深300指数2009年底将接近1980点，意味着14%的潜在总回报率。A股企业2009年整体每股盈利可能同比下降17%，但是价格估值倍数可能扩大。假设的细节为：预计2009年A股市场整体每股盈利同比下降17%；每股盈利预测显著低于市场目前的预测（2009年同比增长16.7%）。同时我们预计到2009年底，市盈率将逐渐从目前的约9.4倍上升至14.7倍。我们结合市场隐含的29.7%派息率和2009年指数化每股盈利预期，得出基于目前股价的预期股息收益率为2.8%。

　　我们预计对全球增长前景的担忧和中国股票长期价值之间的此消彼长仍会主导上半年的股价走势，可能将导致市场出现过度波动和绝对总收益率较低的现象。如果中国和美国的宏观经济、市场和行业的各种指标进一步印证了全球增长企稳的趋势，那么得益于对增长的担忧缓解、盈利同比增幅好转（2008年下半年盈利基数较低）和货币可能重新加速升值，我们预计中国股市将在2009年下半年复苏