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本文作者为中信建投基金王琦，转自微信公众号“罗昌平”
一、牛市的困惑
持续两年的A股牛市行情，让很多人看不懂，主要原因有两个：一是行情与宏观经济相背离，二是个股间结构分化巨大。
以沪深300指数为例，从2005年中开始，该指数与单季GDP同比基本同步，但自2014年中开始，二者出现明显背离，背离的时间之久与幅度之大为近十年之最。
同时，代表大盘蓝筹的沪深300指数与代表小盘股的中证500和创业板指数，走势节奏与上涨幅度都分化很大。
二、破解牛市困惑的密钥
对上述困惑的一般性解释，主要集中在“改革”与“转型”两种力量：改革提升估值，转型造就分化。这两种解释都有一定道理，但细究起来也有瑕疵。
改革提升估值隐含的前提是：通过改革，让经济增长企稳，并且更具可持续性。但如前述，两年来经济不仅没有企稳，反而节节下滑且有通缩隐忧，并且本轮牛市与经济基本面的背离已达十年之最。
转型造就分化，不能说不正确，2013年初至今，申万计算机和传媒指数分别上涨349%和299%，确实遥遥领先其他行业指数，但同时也要看到，沪深300与中证500指数的分化更甚于对创业板指数，有人计算的A股等权指数亦早已创下历史新高，说明个股普涨亦十分明显。
在我看来，更有解释能力的，是监管政策对于上市公司再融资（含并购重组）审批的放松，可以说，本轮牛市是“再融资监管市场化改革的红利”，而最有意思的地方是，这个高大上的评价，还需要一个不那么光彩的前提：IPO受限。
首先来看一组对比数据：
2013年以来，增发的公司家数巨幅增长，2014年高达478家，超越了2010年IPO巅峰的347家。而对应在金额上，2014年增发募资6911亿元，不仅是同年IPO募资额669亿元的10倍强，更超过2010年IPO募资巅峰的4911亿元逾40%。
接下来就是最精彩的魔术揭秘部分了，为什么增发取代IPO成为股市募资主渠道是破解牛市困惑的密钥呢？
其中的关键在于：当上市公司再融资的便利，与IPO受限的背景相结合的时候，就产生了一种奇妙的化学反应，再融资成为一种极具价值的特权，并且可以相对极低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO门外的优质活力资产，从而增强自身盈利能力，并降低估值，然后进入下一个模式再循环。
由于增发是市价打折定价，所以在这种模式下，上市公司的高估值，变成了一种优势和必然，因为只有高估值，才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例。反观被并购资产，相对处于被动地位，公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各种不确定性，与被并购的快速套现和快速融资中，做出选择。
略举一例，我们在与一家制造业上市公司交流中了解到，该公司去年收购了一家净利润规模与其原制造主业相当的市政园林企业，园林公司老板本有IPO计划但最终放弃了，因为IPO总过程至少4-5年，一旦披露材料几乎必遭举报，会导致几年内开展业务都很困难，而通过被并购间接上市后，今年又在增发募资，园林业务获得超常规发展。
毫无疑问，这种模式已经成为一种主流，2013初至2015年一季末，已经有920家公司实施了增发，占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃惊的是，截止2015年一季度末，有1073家公司处于增发的不同进程中，如果假定这些公司中不重复的话（事实上当然不是），两年多来，2662家A股公司中的69%，或者已经实施了增发，或者正在增发的流程当中，考虑部分公司实施了不止一次增发，大体也可以推算至少一半的公司已经或即将进行增发。
A股公司，正处在一个前所未有的增发狂潮当中。
从这个角度出发，我们会发现A股牛市中的一系列困惑都豁然开朗。
首先，并购重组取代经济波动成为影响股价的主要驱动力。大体来看，借助增发而完成的并购重组有两类或者说是两个阶段，其一是初期部分充分意识到融资优势且自身把并购重组作为公司增长模式的公司。
典型代表是蓝色光标，蓝标于2010年2月首发，募资6.77亿元，随后公司先后于2012年6月和2013年9月两次定增募资22.6亿元，2014年发行可转债募资7.5亿元，利用这些资金，蓝标上市后累计并购数十家海内外公司，收入与营业利润的年复合增长率超过70%。随后，在再融资审批放松的背景下，蓝标模式的成功迅速被复制，并且并购对象从纵向整合与横向扩张，膨胀为跨行业并购甚至纯粹的保壳或借壳。特别提醒的是，在这种模式下，已上市公司的价值得到巨大的重估，壳价值显著扩张。
其次，市值取代估值成为股票定价的主要标准。仍以蓝标为例，公司自上市以来，PE（TTM）估值几乎没有低于过30倍，高点时超过80倍，但并购对象的估值几乎都在10.5倍以下。我们可以做个简单的算术题，上市公司净利润2亿元，市盈率50倍，市值100亿元，而被并购企业净利润同样为2亿元，估值10倍即20亿元，则上市公司收购需要增发20%股份，并购完成后公司整体静态市值120亿元，净利润4亿元，PE下降为30倍。
别忘了，公司的成长性为100%，简单外推的话，还可以给出更高估值，假如回到50倍，总市值就是200亿元，这就是资本的小魔术。在实践当中，无论上市公司原主业的利润状况如何，只要公司控制人和管理层展现出重组并购的意向，且有能力寻找到意愿上市及被并购的资产（比如签订了市值管理合同），其股权价值就相当于附加了可以100%中签的新股期权，股价都会大幅飙升。
此种状况下，流通股东“配合”控制人提升股价做大并购前的市值，是一种“理性”行为，而对其存量主业资产的价值分析，就显得不那么重要了，何况在宏观经济节节下滑的背景下，上市公司自身的经营也难有太多亮点，这就是高估值（市值）与差经济共存的微观基础。
第三，大盘蓝筹公司并购重组动力不强，股价表现相对落后。在火热的并购浪潮中，大盘蓝筹股无疑是相对寂寞的一个群体，一方面公司自身经营稳健主业突出，重组意愿不强，另一方面，公司自身体量很大，也很难寻找到会对股价产生重大影响的标的。所以，在股价弹性上，大盘蓝筹股比起那些重组消息此起彼伏、并购投向缤纷夺目的中小市值品种来，自然相对寂寞得多了。
此外，在一定程度上，多数大盘蓝筹公司控制人是国资部门，对市值的追求力度也没有中小市值民企那么强烈，不过，在国企改革的大背景下，近来也有越来越多的大盘蓝筹股进行市值管理，通过整体上市、资产置换等方式，充分利用资本市场的融资优势。
三、并购牛市的未来
并购牛市虽然是中国特定股票发行制度下略显怪异的产物，但并不完全是坏事，从积极的方向来看，这也是资源有效配置的一种方式，在宏观意义上可以说是各类有利润和有活力资产“快速证券化”的过程，并且基本上是以市场化的原则完成的，是对IPO堰塞湖的另类导流，比如我们看到很多静态盈利规模较小但增速极快的网络游戏、传媒以及其他互联网企业，借此机会迅速实现了证券化，从广义上来讲不仅扶持了这些新兴产业，也是对创业和创新的极大鼓励。
从公司经营层面来看，并购让那些具备前瞻眼光与整合能力的上市公司，获得了“撬动地球的杠杆”，这本是资本市场发展的应有之义，彰显了监管市场化导向所可能迸发的积极影响。
但是这种模式的弊端也不容忽视，除了可能伴生的内幕信息与虚假披露之外，最重要的，就是众多跨行业并购所可能带来的整合不畅。
问题可能出现在两个层面，一是上市公司在跨行业并购时，往往缺乏对新产业、新企业价值深度辨识的能力，事实上，截至目前已经出现了多起并购标的盈利低于承诺值的事件，事后来看有些资产的问题在收购洽谈期已有苗头，如果不是公司虚假披露，那就是把控能力不足了，只是现问题资产相对占比还不算高，不足以影响整体投资者信心。
第二是即便并购标的经营顺利，但在收入与盈利增速很快占公司整体比例越来越高的情况下，多数却没有上市公司控制权，在战略、融资等方面，与原控制人的矛盾，将会随着时间推移不可避免的出现，这种矛盾从长期来看可能会是非常严重的。
所以，预判并购牛市的未来，就必须出现足以动摇当前模式的力量，当这些条件实现，并购模式无法大规模继续的时候，牛市的基础就被动摇了。那么，这些条件会是什么呢？
答案有三个：注册制真正推出、新三板极度繁荣、并购整合负面效应大面积显现。
前两者是并购标的供给方面的制度性障碍，如果主板创业板IPO实施真正的注册制，上市流程大幅缩短，那么真正优质的企业一定会选择独立上市而非被并购，因为这样才会获得真正的可持续发展，当然其中还隐含了一个重要的前提，就是目前IPO发行中畸形的“限价发行”规定一并得到改变。
同理，如果新三板继续繁荣，融资功能进一步完善，也会让现有上市公司在寻找并购标的方面更为困难，并购价格更高从而显得不那么“经济合算”了。
最后一点，就是并购整合负面影响的大面积显现，这可能会表现为承诺业绩的大面积低于预期，或者是其他方面的负面效果频繁出现时，就会动摇投资者对该模式的信心，严重时可能在部分个股身上出现业绩与估值的戴维斯双杀。
这三把压在并购牛市头顶的利剑是相互独立的充分条件，每一把利剑的威力充分显现，都会切断并购牛市的咽喉。在我们看来，对于分析师和投资人来讲，纠结在估值和泡沫的绝对水平上是无意义的，而应当把注意力放在对着三把利剑进程的密切跟踪上。
