从国际经验看本轮牛市高度


央行三箭齐发依然没能扼住狂奔的牛头:本周沪综指继续上涨3.71%,至此今年以来沪综指累计涨幅已经达到56.23%,而2006年以来沪综指一年半的累计涨幅已达260%。很多投资者现在思考的问题是,市场未来是否仍然具有投资价值?如果出现调整,那么究竟什么力量才能起到遏制作用。这既关系到投资者对既得利益的保护,也涉及监管层对于股市泡沫过大的防范。
 
  从国际经验来看,中国股市泡沫仍然处在可以承受的范围内,属于结构性泡沫,其距离形成全面泡沫尚有较大空间。笔者测算,2007年、2008年和2009年沪综指分别控制在6000点、8000点和10000点以内,即可认为市场并未形成全面泡沫。这可以看作是当前牛市的承受力度。从目前情况看,股市泡沫仍然具有继续扩张的潜力,但市场性和行政性调控措施是投资者应当重点留意的两大指标。

  导致泡沫扩张的因素仍然存在

  从促进牛市泡沫形成的因素看,A股市场泡沫仍存在扩张的动力。人民币升值、当前市场市盈率和资金供应方面的情况显示,长远看牛市仍可以持续。

  汇率方面,日元升值从1971年的350日元兑1美元开始升值,到1995年左右升破100日元兑1美元,升值2.5倍左右。日经指数从19713000点左右开始上涨,到1989年上涨到38000点左右;日本土地均价指数从197110点上升到1989年的110点。股市和房地产价格指数上涨的倍数均在11倍左右。我们这边,长远看人民币升值仍然处于初始阶段。给出510年时间,我们或许会看到1美元兑4元人民币,升值空间当在2倍以上,在此背景下的股市上涨幅度会是多少呢?渐进而长期的升值对于股市将形成有力的支撑。如果A股投资者不是太过急功近利,牛市应当可以持续很多年。

  市盈率方面,A股目前静态40倍、动态30倍,距离日本、我国台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率,尚有较大的差距。而且,蓝筹股在牛市顶峰时,其市盈率要高于市场平均,如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍。这意味着,从目前结构性泡沫,到出现全面泡沫,市场仍有较长的一段距离。笔者测算,如果将2007年、2008年和2009年沪综指点位分别控制在6000点、8000点和10000点以内,即可认为市场并未形成全面泡沫。

  资金方面,巨大的居民储蓄对股市市值的严重不匹配,导致资金未来仍将持续进入股市。台湾1989年股市见顶时,股市市值是居民储蓄的3.5倍,1999年美国股市位于顶部时,股市市值是居民储蓄的5倍。当前,沪深两市总市值在18万亿左右,刚刚超过国内居民储蓄总额,这意味着资金还有相当的力量来推动股市走高。

  提防通胀出现和行政性调控另一方面,从日本经验和我国台湾经验来看,以央行持续加息为代表的市场化调控方式,和以征收利得税为代表的行政法调控方式,是终结牛市泡沫的“手筋”。

  通胀引发的央行持续加息,是导致日本80年代的泡沫破灭的直接因素。日本CPI指数在1987年见底后开始反弹,到1989年一季度CPI指数超过2%,日本央行开始持续加息。官方利率从1989年的约2.2%升到1990年中期的6%,在1年多一点的时间里,日本央行累计加息次数达到5次。从1989年年底开始,日经指数在两年多的时间里从38000点跌到约15000点左右。同期市场市盈率由70倍下降到30倍。

  而行政性调整措施则是导致我国台湾80年代泡沫破灭的主要因素。80年代后期,台湾牛市在5年时间内走过了日本股市20年走过的路。从1986年到1990年台湾股市上涨了12倍,由1000点上涨到12000点,市盈率由1986年的10倍上升到1990年的80倍。台湾股市上涨源于台湾贴现利率的大幅下降,由1982年近12%下降到1986年的5%以下。官方以股市上涨作为政绩,助涨了股市的泡沫;而随后不得不以征收资本利得税的手段来捅破泡沫,使股指在不到半年时间里,由12000点跌到3000点以下。

  从目前国内情况看,短期内管理层并未形成对股市进行行政调控的一致意见,这意味着短期内管理层进行行政调控的可能性不高;而会否出现持续、快速的加息,则要看通胀能否得到控制。通胀往往意味着连续、快速的加息,所以通胀数据在某种程度上是影响股市运行的相当重要的因素。一般分析认为,4月份的数据显示通胀率上涨的因素在缓解,粮食价格连续几个月在走低,不排除通胀上升的可能性,但是大幅度上升的可能性比较小。这在一定程度上消除了市场对于央行频繁加息的忧虑。但如果事非所愿,通胀速度持续上升,央行由于初期加息速度滞后而连续、快速的加息,这将令泡沫加速膨胀的股市出现崩溃。